財報季｜上市后首次盈利，榮昌生物硬仗正式開打

一張業績預告，揭開了榮昌生物從持續虧損到首次盈利的商業化轉折。

近日，“國內ADC一哥”榮昌生物發布2025年年度業績預告，預計實現營收約32.5億元，同比大幅增長89%，凈利潤約7.16億元，成功實現扭虧為盈，扣非凈利潤約7850萬元，盡管規模尚未破億，但也實現了由負轉正。

根據公告，業績增長主要有三方面原因：

● 2025年榮昌生物的核心產品泰它西普、維迪西妥單抗國內銷售收入實現快速增長；

● 泰它西普的海外授權推動收入增加，部分海外研發投入由授權方承擔；

● 產品生產成本降低，毛利率提升以及銷售費用率明顯下降等。

這是榮昌生物自上市以來首次年度盈利，從2023年虧損超15億元，到2024年虧損縮窄至14.68億元，再到2025年預告盈利，這家曾經的“ADC第一股”似乎正迎來商業化拐點。

但是二級市場的反應似乎并不強烈，2月2日榮昌生物股價下跌3.67%，收盤價98.5元。

01.

從“燒錢”到“造血”的關鍵一躍

2025年的扭虧為盈，是榮昌生物造血能力得到初步印證的標志性事件，要拆解這份成績單，收入構成尤為關鍵。

根據公告，榮昌生物2025年的營收包含了與Vor Biopharma（下稱Vor Bio）合作帶來的首付款，若按照1.25億美元（約8.69億元人民幣）計算，剔除這部分收入，僅計算產品銷售等收入，和2024年的17.17億元收入相比，仍然同比增長38.7%。

一定程度上表明，即便不考慮一次性授權收入，榮昌生物的兩大核心產品——泰它西普和維迪西妥單抗的國內銷售增長動力依然強勁。

據了解，泰它西普屬于自免產品，是全球首款BLyS/APRIL雙靶點融合蛋白，已在國內獲批治療系統性紅斑狼瘡、重癥肌無力和類風濕關節炎，其干燥綜合征適應癥上市申請也已獲CDE受理，治療IgA腎病的適應癥在2025年取得III期臨床進展并擬納入優先審評。

另一款核心產品維迪西妥單抗，是中國首款自主研發的ADC創新藥、首款獲美國FDA突破性療法認定的中國ADC產品，適應癥或覆蓋多個常見癌種。

這次的由虧轉盈，將進一步助力榮昌生物從Biotech向Biopharma 進階。

一方面是兩大支柱產品的長期增長動力。雖然2022年到2024年榮昌生物尚未實現盈利，但營收持續穩定增長，2022年營收7.72億元，2023年營收10.83億元，2024年增至17.17億元，再到2025年預計達到32.5億元，背后都離不開這兩大核心產品。

據報道，2022年泰它西普和維迪西妥單抗兩款產品的收入分別為3.3億元、4.05億元；2023年兩者分別實現收入約5.2億元和5.3億元。

2024年泰它西普與維迪西妥單抗分別實現收入6.74億元和8.63億元。其中泰它西普銷量約152.45萬支，同比增加94.87%，首次突破150萬支關口；維迪西妥單抗2024年銷量約23.71萬支，同比增加36.54%。

2025年，根據摩熵醫藥方面信息，榮昌生物曾在業績會上表示泰它西普上半年實現6.5億元銷售，同比增長59%，維迪西妥單抗實現4.4億元銷售，同比增長38%。

另一方面，支撐產品持續放量的是榮昌生物不斷夯實的商業化地面部隊。

截至2025年6月30日，榮昌生物的自免商業化團隊已組建約900人的銷售隊伍，覆蓋超過1000家醫院。腫瘤科商業化團隊也擁有超過500人銷售隊伍，同樣完成了超1000家醫院的藥品準入。

另外則是BD提供的持續現金流。

與Vor Bio的授權合作是2025年業績扭虧的一大關鍵，然而這筆總對價高達42.3億美元的交易結構獨特。

榮昌生物獲得的首付款并非全是現金，其中還包含價值8000萬美元的認股權證，若充分行權，榮昌生物將持有Vor Bio公司約23%的股權。這意味著榮昌生物不僅能獲得未來的產品銷售分成，更能深度分享Vor Bio公司市值增長帶來的紅利。

2026年，榮昌生物的“錢景”也仍有一定保障，除了已到賬的款項，還有兩筆重磅BD的首付款似乎尚未計入業績。

與參天制藥就眼科藥物RC28-E達成的合作，首付款為2.5億元，本次業績預告并未提及；與艾伯維就雙抗RC148達成的授權，首付款高達6.5億美元（折合人民幣約45.2億元），這兩筆現金或將體現在2026年財報中。

02.

盈利之后的“硬仗”

盡管實現了里程碑式的扭虧為盈，但這份成績單也清晰地揭示了榮昌生物從Biotech向Biopharma進階之路上的挑戰與不確定性。

2025年預計凈利潤7.16億元，但扣非凈利潤為7850萬元，存在明顯差距，利潤在很大程度上依賴于BD交易中認股權證公允價值變動等非經常性損益。

而且BD交易的后續付款也存在天然不確定性。創新藥BD的整體失敗率不低，高額的里程碑付款和銷售分成往往與漫長而充滿風險的臨床開發及審批進程掛鉤。

據動脈網不完全統計，在2020年已完成的62起License-out交易中，至少有25起已明確終止合作，“退貨率”高達40%。2021年和2022年的“退貨率”也達到20%左右，并且有不少都是在2025年宣布“分手”。

此外榮昌生物與Vor Bio的合作本身，似乎也具有一定爭議。

2025年6月26日，榮昌生物公布42.3億美元的對外授權合作后，A股股價卻大跌18.36%，A+H兩市市值蒸發超百億元。

據報道，市場對該交易的爭議，一方面聚焦于只有4500萬美元的現金首付款，另一方面在于買方Vor Biopharma的財務困境——2024年總收入為0，經營虧損1.169億美元，期末現金及等價物為9190萬美元，而且在2024年底進行了大規模重組，裁撤了95%的員工，僅保留21人的核心團隊。

盡管協議中設置了融資“保底”等保護性條款，但這次交易能走多遠，可能扔要看Vor Bio的融資能力與臨床執行效率。

拋開BD光環，回歸產品基本盤，競爭壓力也正向榮昌生物涌來。

其中2025年2月，輝瑞（榮昌生物合作伙伴）已在2024年報中對維迪西妥單抗進行了2億美元的自愿減值，理由是HER2賽道競爭加劇。

維迪西妥單抗所在的HER2 ADC賽道已是“千軍萬馬過獨木橋”。HER2這一經典靶點歷經四十年發展，隨著曲妥珠單抗、德曲妥珠單抗等劃時代藥物的誕生，已從昔日“藍海”探索變為“紅海”搏殺。

根據Insight數據庫信息，目前全球共有 573 款 HER2 靶向藥（包含改良新和類似藥）在研，50 款已經批準上市，7 款處于上市申請階段。

在這所有的研發管線中，ADC 賽道尤為擁擠，數量遠超其他技術類型，是第二大藥物類型單抗的兩倍左右。目前全球范圍內已經有 6 款 HER2 ADC 獲批上市，包括第一三共/阿斯利康的德曲妥珠單抗（DS-8201）、榮昌生物的維迪西妥單抗、恒瑞醫藥的瑞康曲妥珠單抗（SHR-A1811）、科倫博泰的博度曲妥珠單抗等明星產品。

圖片來源：Insight 數據庫

泰它西普的部分適應癥同樣競爭激烈。據Pharmaceutical tcchnology報道，在2026年JPM大會中，Vor Bio首席執行官強調，會優先將重癥肌無力（MG）和干燥綜合征列為泰它西普主要適應癥，在中國此前批準的情況下，會將紅斑狼瘡置于優先級之外，因為紅斑狼瘡領域已有多種生物制劑獲批，包括GSK的Belimumab（注射用貝利尤單抗）。一定程度上從側面反映出核心賽道的擁擠程度。

這樣的情況下，較為依賴這兩款上市產品，可能會成為榮昌生物需要面對的結構性風險。2023年，榮昌生物的生物藥合計貢獻約97.5%的主營收入，2024年這兩款產品更是貢獻了99%的毛利。

因此，RC28（VEGF/FGF雙靶點創新融合蛋白）與RC148（PD-1/VEGF雙抗）這兩大后繼管線的進展，或許關乎榮昌生物未來成長的可持續性。

好消息是，RC28-E用于治療糖尿病性黃斑水腫（DME）的新藥上市申請，已于2025年9月獲得國家藥監局受理。

RC148近期也獲得突破性治療藥物認定，用于治療特定非小細胞肺癌，其海外權益已以最高56億美元的對價授權給艾伯維，臨床價值獲得頂級MNC的認可。

從2023年虧損15億到2025年盈利7億，榮昌生物用三年時間完成財務“轉身”，站在了從Biotech向Biopharma進化的關鍵節點。

2026年，隨著RC28與RC148的BD首付款落袋，以及新產品適應癥獲批，這場關于“持續盈利”與“第二增長曲線”的硬仗，可能才算真正進入下半場。

*封面來源：神筆PRO

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