上市三重考：錢大媽如何跨越債務(wù)、模式與增長之關(guān)？

錢大媽正式赴港IPO，一場有關(guān)于夢想與現(xiàn)實(shí)的博弈。

1月12日，錢大媽國際控股有限公司在港交所披露了招股說明書，正式開始走向上市的道路，農(nóng)銀國際、中金國際是此次上市的聯(lián)席保薦人。而本次募集資金主要用途為擴(kuò)大門店網(wǎng)絡(luò)、豐富產(chǎn)品組合、提高供應(yīng)鏈能力、改進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施等。

毫無疑問，這家連續(xù)5年在社區(qū)生鮮連鎖GMV（商品交易總額）榜單上蟬聯(lián)冠軍的企業(yè)，此時此刻正在考慮上市融資以獲得新一輪的增長動力。

然而，在百億營收的光環(huán)之下，它陷入了資不抵債的困境，并且出現(xiàn)了營收增長停滯的情況，加上對加盟模式的高度依賴所帶來的結(jié)構(gòu)性矛盾，這次上市充滿了爭議和不確定性。

冰火兩重天的財務(wù)底色

錢大媽的招股書里透露出一幅矛盾的畫面。

一方面，在高度分散的社區(qū)生鮮賽道上，錢大媽的龍頭地位毋庸置疑，其底氣來自扎實(shí)的規(guī)?；A(chǔ)。

首先看門店數(shù)量，招股說明書顯示，截至2025年9月30日，錢大媽在全國有2938家社區(qū)店，加盟商1754家。而且，2024年中國社區(qū)生鮮連鎖市場規(guī)模為1.7萬億，錢大媽市占率為2.2%，遠(yuǎn)高于華南地區(qū)GMV行業(yè)第二名的兩倍多。

但是財務(wù)數(shù)據(jù)也說明了其盈利基礎(chǔ)并不牢固。

營收增長出現(xiàn)停滯是第一個信號。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2023年錢大媽營收117.44億元，2024年營收增加到117.88億元，同比增長0.4%，2025年前三季度營收為83.59億元，比去年同期的87.3億元下降了4.2%。

圖源：錢大媽招股書

盈利方面波動也較大，2023年和2024年錢大媽分別實(shí)現(xiàn)凈利潤1.69億、2.88億，利潤大幅上升，但2025年前三季度卻由盈轉(zhuǎn)虧，凈虧損2.88億，增長動能持續(xù)減弱。

更糟的是，錢大媽已經(jīng)負(fù)債累累。招股書顯示，截至2025年9月30日，錢大媽總資產(chǎn)為17.95億元，總負(fù)債為35.29億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)197%，流動資產(chǎn)不能覆蓋流動負(fù)債，短期償債能力存在很大問題，面臨較大的短期償債壓力。

規(guī)模大但是家底不厚的情況說明了其造血能力比較差。

日清模式的難以為繼

錢大媽的核心優(yōu)勢在于其獨(dú)創(chuàng)的“折扣日清”模式。

每天晚上七點(diǎn)開始，階梯式打折到深夜免費(fèi)送，剛性約束下生鮮產(chǎn)品必須當(dāng)天售完，從而兌現(xiàn)“不賣隔夜肉”的承諾。這一要求直擊行業(yè)痛點(diǎn)，降低損耗率，提高消費(fèi)者對新鮮度的信任，培養(yǎng)消費(fèi)者每天來店消費(fèi)的習(xí)慣。

錢大媽以這個模式為核心建立起了一個龐大的社區(qū)生鮮帝國，但是這種模式在長期運(yùn)行中，產(chǎn)生了嚴(yán)重的副作用。

生鮮行業(yè)的毛利率本來就低，錢大媽的折扣策略使得利潤空間進(jìn)一步縮小，低毛利已經(jīng)成為常態(tài)。

生鮮零售行業(yè)低毛利是普遍存在的問題，錢大媽的日清模式雖然清除了庫存，但是也放棄了商品溢價的空間，直接壓低了毛利率。2023年錢大媽毛利率為9.8%，2025年前三季度升至11.3%，但仍然低于傳統(tǒng)商超業(yè)態(tài)的平均水平。

圖源：錢大媽招股書

這種模式養(yǎng)成了消費(fèi)者“非打折不買”的心理，很多消費(fèi)者摸透了打折的規(guī)律，“卡點(diǎn)”購物成了常態(tài)，這就造成門店在非打折時段人跡罕至，正常售價的商品賣不出去，限制了營收增長的潛力。

而且，消費(fèi)者有這樣的消費(fèi)習(xí)慣已經(jīng)很普遍了，這就讓加盟店單店的盈利能力大大下降，加盟商的信心受到嚴(yán)重打擊。

錢大媽雖然會扶一把虧損門店，不過加盟商虧損關(guān)店的情況還是不少見。有媒體報道過，2023年到2025年第三季度，結(jié)束合作的加盟商加起來一共1159家，2023年就流失了572家。央視財經(jīng)也曾就其模式進(jìn)行過相關(guān)報道與質(zhì)疑。

錢大媽的“日清模式”像一把雙刃劍，它幫助錢大媽塑造起品牌的信任感，并且在損耗控制上取得顯著成效，不過低毛利、消費(fèi)者對于折扣的過度依賴以及對加盟商利潤空間的擠壓等問題也由此產(chǎn)生，這些問題成為制約錢大媽長遠(yuǎn)發(fā)展的瓶頸。

難以復(fù)制的華南神話

錢大媽的另一個隱憂在于其市場分布的極度失衡。

盡管號稱全國連鎖，但其業(yè)務(wù)高度集中在華南地區(qū)。截至2025年9月30日，錢大媽2938家門店中，2014家集中在華南市場，占比68.6%，貢獻(xiàn)了65.9%的收入。

圖源：錢大媽招股書

這種“偏科”現(xiàn)象源于其模式在跨區(qū)域擴(kuò)張中的水土不服。

2020年，錢大媽高調(diào)宣布進(jìn)軍北京，試圖用日清模式撬開北京市場。然而北方消費(fèi)者囤貨習(xí)慣與日清模式的即時消費(fèi)屬性相悖，加之華北地區(qū)租金高昂、供應(yīng)鏈覆蓋不足，雄心壯志僅僅維持了一年多便草草收場，2022年便全線撤退，北京門店悉數(shù)關(guān)閉。

錢大媽并未就此不死心。幾乎同一時間，以福州為中心切入福建市場，開出近50家門店，但現(xiàn)在已難覓蹤影。

如今，錢大媽的全國化版圖實(shí)際上呈現(xiàn)為“華南獨(dú)大，其他區(qū)域點(diǎn)狀分布”的局面，尋找下一個“華南”已成為其增長的關(guān)鍵瓶頸。

值得一說的是，就在錢大媽面臨擴(kuò)張瓶頸與財務(wù)壓力、亟需通過IPO“拆雷”紓困的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，創(chuàng)始人馮冀生的悄然淡出，為這家企業(yè)的未來增添了更多不確定性。

作為最清楚錢大媽跨區(qū)域擴(kuò)張隱疾的人，馮冀生在公司叩響資本市場大門前夕選擇退居幕后：2024年12月，馮冀生以零代價將其持有的JS Feng全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓予馮衛(wèi)華全資擁有的FWH Holding，自此馮衛(wèi)華成為錢大媽新的控股股東。

IPO或許能為錢大媽贏得喘息之機(jī)，未來要打破“華南強(qiáng)而全國弱”的怪圈，還需在模式優(yōu)化、區(qū)域適配與資本運(yùn)作上找到破局之道。

尋找新增長曲線

面對營收增速放緩、跨區(qū)域擴(kuò)張受阻以及加盟體系動搖等多重壓力，錢大媽在招股書中提出了三條突圍路徑。

第一條路徑是發(fā)力預(yù)制菜和自有品牌，希望通過高毛利品類來優(yōu)化營收結(jié)構(gòu)。目前已啟動“錢大媽大廚菜”項目，并與老壇子、農(nóng)耕記等品牌合作推出短保預(yù)制菜，該策略旨在兼顧新鮮感以及美味度，但是目前還沒有形成規(guī)模效應(yīng)，難以支撐起業(yè)績好轉(zhuǎn)的重任。

預(yù)制菜雖然是風(fēng)口，但是由于低門檻、產(chǎn)品同質(zhì)化以及消費(fèi)者信任危機(jī)等原因，競爭也越來越激烈。對錢大媽來說，如何把新業(yè)務(wù)從零散的嘗試發(fā)展成規(guī)?；?、系統(tǒng)性的增長引擎還是一個待解決的問題。

第二條路徑是數(shù)字化賦能，計劃升級智能訂貨系統(tǒng)以及冷鏈物流，用數(shù)據(jù)來提高供應(yīng)鏈的效率。這一舉措旨在解決一個根本問題：效率。采用數(shù)字化方式縮短生鮮在綜合倉中停留的時間，可以減少損耗，并且提高門店坪效。

第三條路徑是錢大媽在“門店邊界”上的突破，即探索“前店后倉”和即時零售。其試點(diǎn)建設(shè)“前店后倉”的社區(qū)微配中心，并聯(lián)合第三方履約平臺布局即時配送，構(gòu)建全渠道零售網(wǎng)絡(luò)，以打破線下門店的地域限制。

不過，在華南大本營，樸樸超市、美團(tuán)小象超市等起家于線上的玩家依靠自身的流量優(yōu)勢以及成熟的履約能力步步緊逼，錢大媽的線下優(yōu)勢正面臨著被稀釋的風(fēng)險。

結(jié)語

錢大媽的IPO表面看是登頂，實(shí)則為求生。

作為社區(qū)生鮮的龍頭，它驗證了生鮮社區(qū)店可以規(guī)模化發(fā)展，但是卻也陷入了規(guī)模擴(kuò)大與單店盈利無法兼顧的困境。資本市場并不會只看它的規(guī)模和行業(yè)地位，還會嚴(yán)厲地追問它是怎樣解決“規(guī)模”與“盈利”的矛盾，并且怎樣才能建立起一個健康、可持續(xù)的未來。

對于錢大媽而言，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、重建加盟商信任以及突破區(qū)域限制是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和兌現(xiàn)“生鮮第一股”價值的前提條件。