創(chuàng)新藥并購的風(fēng)往哪里吹

氨基觀察-創(chuàng)新藥組原創(chuàng)出品

作者 | 沙曉威

種種跡象表明，一場強勁的并購浪潮正在全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域加速醞釀。

歷經(jīng)兩年的估值回調(diào)和交易收縮，創(chuàng)新藥并購正在顯現(xiàn)出回暖跡象。根據(jù)貝恩公司日前發(fā)布的《2026年全球并購報告》（以下簡稱“報告”），截至2025年11月15日，生物制藥交易的總額較2024年同期增長了79%，平均交易規(guī)模上漲超過80%，并購信心明顯回歸。

盡管在最新一屆JPM大會期間，市場期待的超大型并購案并未如期落地，但市場依然樂觀，因為交易的底層邏輯和驅(qū)動力已經(jīng)變得無比堅實。

在早期研發(fā)成本上升、專利懸崖不斷逼近的背景下，通過并購直接獲取增長籌碼與創(chuàng)新資產(chǎn)，成為大藥企最快捷的戰(zhàn)略路徑。

貝恩公司也在其報告中指出，全球并購正在經(jīng)歷由技術(shù)顛覆、去全球化以及利潤池轉(zhuǎn)移共同驅(qū)動的新一輪結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而制藥行業(yè)正處在這股變化的前沿。

并購的重心正在從“押注下一個重磅單品”，轉(zhuǎn)向?qū)ζ脚_、生產(chǎn)的整體資源；同時，規(guī)模更大、出手更果斷、戰(zhàn)略意圖更清晰是新一輪制藥并購的顯著特征。

而透過報告中總結(jié)的四大關(guān)鍵戰(zhàn)略趨勢：垂直整合、下一代肥胖藥、ADC競速以及大中華區(qū)創(chuàng)新力量的崛起，或許我們能夠看清，創(chuàng)新藥并購的風(fēng)正吹向何方……

The quest for vertical integration：

垂直整合

首先是產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合并購，也稱為縱向并購。

之所以將其放在首位，一方面是合并上下游是節(jié)約成本的關(guān)鍵方式。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，垂直整合可以將企業(yè)，尤其是醫(yī)療器械企業(yè)供應(yīng)鏈成本降低15-25%。

另一方面則是避免“卡脖子”事件發(fā)生，在高度復(fù)雜的生物制藥體系中，決定產(chǎn)品能否按期上市并實現(xiàn)商業(yè)化的，不僅是研發(fā)，還有生產(chǎn)供應(yīng)鏈。

貝恩在報告中以核藥為例，指出當(dāng)前核藥相關(guān)交易正在明顯向“制造與同位素供應(yīng)一體化”傾斜。

從趨勢看，2022–2024年核藥交易數(shù)量持續(xù)上升，2024年達到峰值41起，其中絕大多數(shù)交易都包含制造能力或同位素供應(yīng)布局。即便在2025年前三季度，整體交易數(shù)量有所回落，但以“產(chǎn)能+資產(chǎn)”為核心的交易結(jié)構(gòu)依然占據(jù)主體。

一些MNC已經(jīng)率先完成了部署：諾華是核藥資源垂直整合的先行者，2018年1月以約39億美元收購Advanced Accelerator Applications，將Lutathera?與放射性藥物開發(fā)制造體系收入囊中。此后，禮來在2023年以約14億美元收購POINT Biopharma，獲得RLT管線及生產(chǎn)基地，并在2024年通過入股的方式與Ionetix公司合作提前鎖定錒-225供應(yīng)。

本質(zhì)上，這是從制造到生產(chǎn)的“端到端”效率提升，更是MNC搶占資源與專利壟斷的關(guān)鍵手段。

正如報告中對2026并購策略提示的，將制造和供應(yīng)控制視為核心競爭優(yōu)勢。建設(shè)或收購產(chǎn)能已不僅僅是運營保障，更是決定未來市場領(lǐng)導(dǎo)力的戰(zhàn)略舉措。

A next-generation obesity treatment gold rush:

下一代減重療法的“淘金潮”

創(chuàng)新藥并購的第二大趨勢指向下一代減重療法。

2025年全球減重市場整體銷售額持續(xù)上漲，即便面對美國定價壓力增加，GLP-1市場已經(jīng)近600億美元，這輪超市場預(yù)期的表現(xiàn)已經(jīng)延續(xù)到2026年初的口服藥。更大的價值是，減肥藥的影響已明顯外溢，包括食品、消費品甚至農(nóng)業(yè)等非醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的擴散效應(yīng)，進一步抬升了醫(yī)藥端的戰(zhàn)略意義。

不久前，Evaluate在Nature reviews的市場分析中發(fā)布了對2026年全球藥品銷售額的預(yù)測分析：2026年銷售額最高的10種藥物中有4種是GLP-1及相關(guān)靶點藥物，預(yù)計將貢獻今年絕大部分的增長值。

資源掠奪已全面開始。諾和諾德以約20億美元引進聯(lián)邦制藥的三靶點GLP-1新藥UBT251；輝瑞以100億美元成功搶奪Metsera重點關(guān)注超長效GLP-1，以及20億美元總付款收獲復(fù)星醫(yī)藥口服GLP?1小分子。

而進入2026年，減重藥仍將占據(jù)并購交易價值的重要份額。但不同于第一波以“快速上市”為核心目標的新藥爭奪，新一輪并購更聚焦于下一代給藥平臺、口服制劑、小分子、新靶點以及GLP-1多激動劑分子的布局。

報告給出的戰(zhàn)略提示也相當(dāng)直接：并購應(yīng)當(dāng)超越單一分子層面，通過整合給藥創(chuàng)新、構(gòu)建規(guī)模化生產(chǎn)能力，并同步推進面向患者的市場化體系，才能真正釋放最大價值。

The antibody-drug conjugates (ADCs) race:

抗體藥物偶聯(lián)物競賽

近年來，全球ADC新藥迎來了新的高潮。不僅多款新藥獲批，已上市的ADC藥物如Enhertu、Datroway仍在積極拓展適應(yīng)癥，覆蓋了多種惡性腫瘤。

隨著精準治療理念的成熟，ADC已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槟[瘤治療體系中的關(guān)鍵組成部分。今年JPM大會上，多家MNC將ADC納入關(guān)鍵戰(zhàn)略產(chǎn)品組成。典型如阿斯利康明確將“下一代IO雙抗+高價值A(chǔ)DC”列為創(chuàng)新增長支柱。

這進一步推動著ADC并購活動的快速發(fā)展。

過去兩年，ADC一直是生物制藥并購交易中炙手可熱的資產(chǎn)。2023年輝瑞以430億美元收購Seagen率先點燃了熱情，接近著2024年艾伯維又以101億美元收購Immuno Gen順利接棒。2025年這一勢頭仍在延續(xù)，據(jù)統(tǒng)計，最新ADC并購規(guī)模已占所有抗體和重組抗體交易的40%。

與前兩個趨勢不同，報告在ADC并購上的態(tài)度更為謹慎，強調(diào)ADC的并購優(yōu)先級不應(yīng)放在規(guī)模擴張，而在于差異化。

早期ADC的核心在于linker穩(wěn)定性、payload毒性與DAR優(yōu)化這些成藥特征。而新一輪ADC已圍繞適應(yīng)癥選擇、聯(lián)合治療定位以及平臺可擴展性進行升級迭代。尤其在“IO+ADC”組合策略的推動下，ADC的應(yīng)用邊界仍在不斷外延，甚至正在探索自免適應(yīng)癥臨床。

當(dāng)然，資本不會為“可復(fù)制的項目”買單，差異化靶點、低毒性等具備長期競爭力的ADC，才會是并購偏愛的選擇。

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Greater China’s rise as pharma power house:

大中華區(qū)崛起為制藥強國

最后，也是四大趨勢中唯一一個非商業(yè)產(chǎn)品的提醒：大中華區(qū)崛起為全球制藥創(chuàng)新高地。

報告明確指出，中國創(chuàng)新藥已形成世界級、可被全球驗證的醫(yī)藥管線，正在成為跨國藥企并購與合作的重要來源。盡管美國和歐洲企業(yè)對中國行業(yè)的并購交易仍持謹慎選擇態(tài)度，但授權(quán)合作數(shù)量大幅上升。

自2020年以來，中國創(chuàng)新藥在全球授權(quán)交易中的數(shù)量、份額已翻倍增長。

這一趨勢的形成，一方面源于中國創(chuàng)新藥自身成熟度顯著提升，已從性價比資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成確定性研發(fā)資產(chǎn)；另一方面，也與跨國藥企和中國藥企之間逐步建立起的信任密切相關(guān)。當(dāng)然New-Co、Co-Co、區(qū)域授權(quán)等多元合作模式的普及，也加速著中國創(chuàng)新藥的全球化進程。

更重要的是，這一趨勢的影響并不止于并購策略本身，長期來看，甚至可能重塑全球生物醫(yī)藥戰(zhàn)略格局。

因此，報告給出的并購戰(zhàn)略建議是：跨國藥企應(yīng)更深度參與中國創(chuàng)新體系，以充分受益于其科學(xué)勢能，同時在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計上兼顧控制權(quán)、合規(guī)要求以及未來海外市場的長期選項。

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總結(jié)

不難看出，新一輪創(chuàng)新藥并購浪潮的核心特征，正如貝恩所指出的，呈現(xiàn)出交易規(guī)模擴大、決策節(jié)奏加快、戰(zhàn)略意圖清晰的特點，但其本質(zhì)是一場有選擇、有方向的價值深耕。

對于大藥企來說，未來并購的勝負手，在于能否真正錨定決定企業(yè)長期競爭力的核心資產(chǎn)。

從賽道來看，肥胖藥、ADC 等熱門領(lǐng)域的并購熱度將持續(xù)攀升；從模式來看，覆蓋研發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化的全產(chǎn)業(yè)鏈整合已成必然趨勢；從格局來看，具備差異化創(chuàng)新能力的中國藥企，正成為全球并購市場中不可忽視的伙伴。

這不僅是對并購方的戰(zhàn)略提醒，更關(guān)乎整個創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展方向。

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