楊德龍：國際金價加速上漲的背后邏輯

最近國際金價出現(xiàn)快速上沖走勢，連續(xù)突破5100美元、5200美元/盎司大關(guān)。

國際金價大幅上漲的邏輯在于美國政府債臺高筑、美元持續(xù)超發(fā)，導(dǎo)致投資者對美元信用產(chǎn)生質(zhì)疑。在美元貶值預(yù)期推動下，國際金價、銀價不斷上漲并刷新歷史紀(jì)錄。本輪金價、銀價的快速上漲與去美元化進(jìn)程基本一致。前段時間我到上海參加中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇年會，參加“美元的未來與全球貨幣體系”圓桌論壇，與會經(jīng)濟(jì)學(xué)家基本觀點一致：未來美元在國際支付和儲備等方面的比例將逐步下降。

美元占比下降是一個漫長過程。在未來相當(dāng)長時間內(nèi)，美元仍是第一大支付貨幣，但資本逐步去美元化已是不爭事實，包括多國央行拋售美債、增持黃金等做法。

目前美國政府負(fù)債高達(dá)38萬億美元，每年支付的債券利息高達(dá)1萬多億美元，占美國政府財政收入的20%以上，而且該數(shù)字仍在不斷增加。特朗普上臺后推動國會通過“大而美法案”，將使未來十年美國政府負(fù)債額外增加1萬億美元；2026年又將軍費開支提升到1.5萬億美元，這一系列舉措進(jìn)一步抬高美國政府負(fù)債水平，也讓投資者擔(dān)心美債能否按期還本付息，甚至對美債信用產(chǎn)生質(zhì)疑。

教科書中常把美國十年期國債收益率稱為“無風(fēng)險利率”，隱含其不可能違約，但美國十年期國債收益率一度上升到4.5%，這已包含較高風(fēng)險溢價，投資者需要更高風(fēng)險補(bǔ)償才愿意買美債。

巴菲特一直較為謹(jǐn)慎，很少批評政府政策。但在去年“五一”我第七次到奧馬哈現(xiàn)場參加巴菲特股東大會時，巴菲特明確表達(dá)兩點：第一，貿(mào)易戰(zhàn)是愚蠢行為，不要把貿(mào)易當(dāng)武器，全球化與貿(mào)易自由化使美國從“不毛之地”發(fā)展為世界強(qiáng)國；第二，他最擔(dān)心的風(fēng)險是美國財政政策，如果負(fù)債增加的狀況不改變，將來有一天美元這張“綠紙”可能貶得一文不值。美元越發(fā)越多，用美元標(biāo)價的黃金價格勢必水漲船高。疊加去美元化對美元信用的質(zhì)疑，長期來看黃金價格總體仍有上行空間。階段性可能漲得慢，也可能在短期快速上漲后出現(xiàn)回調(diào)，但長期趨勢仍是上行。

近期美元貶值在加速。我看到美元指數(shù)已從前兩年的高點110左右降到97，金價上漲速度也在加快。因為去美元化在加速，特朗普上臺后采取的一系列破壞國際規(guī)則的霸權(quán)主義行為，也加大了國際資本對美國政府的不信任。

去年國慶節(jié)前后，由于兩黨未就債務(wù)上限問題達(dá)成一致，美國政府再次停擺43天；特朗普上一個任期曾停擺35天。對債務(wù)上限問題難以達(dá)成一致、動輒停擺40多天的政府所發(fā)行的貨幣，市場自然更難建立信任，這也強(qiáng)化了“回歸金本位”式的避險需求。國際金價長期上行趨勢不會因為美國經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，或美元穩(wěn)定幣逐步推行而結(jié)束。

布雷頓森林體系崩潰后，美元持續(xù)超發(fā)，而國際黃金儲量相對有限，近百年也未發(fā)現(xiàn)大型新金礦，每年黃金產(chǎn)量增量有限。在美元越發(fā)越多的情況下，用美元標(biāo)價的黃金價格勢必水漲船高。中國央行連續(xù)14個月增持黃金，許多國家央行也在增持黃金，提高本國貨幣的“含金量”，這也是推動人民幣國際化的重要一步。

對投資者而言，過去兩年我一直建議在投資組合中配置20%左右的黃金類資產(chǎn)：既能分享金價上漲收益，又能對沖其他資產(chǎn)波動風(fēng)險。黃金作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)，在國際局勢動蕩與美元貶值背景下具備較強(qiáng)抗風(fēng)險能力。黃金配置方式可以包括實物黃金、紙黃金、黃金ETF、黃金主題基金、黃金股等。但需注意短期金價上沖過快，可能出現(xiàn)獲利回吐，而短期過快上漲會帶來更大波動。

短期漲多必然會出現(xiàn)回調(diào)，任何資產(chǎn)在階段性快速上漲后都可能出現(xiàn)較大調(diào)整，在當(dāng)前可能處于短期高位的情況下，更應(yīng)強(qiáng)調(diào)風(fēng)險控制，投資者需注意避免在波動中追漲殺跌造成虧損。

操作上可采取逢低布局方式：出現(xiàn)較大回調(diào)時加大加倉力度，快速上漲時避免追漲，以獲得相對更合適的建倉成本。也可考慮定投方式配置黃金類資產(chǎn)，例如每周或每月買入固定金額，或在下跌時加大定投力度，進(jìn)行不對稱定投，具體可結(jié)合資金量與風(fēng)險偏好確定。

本輪金價從2300美元/盎司翻倍至5200美元/盎司以上，用時不到兩年，是黃金歷史上漲幅最快的階段之一，因此一旦回調(diào)，回調(diào)幅度也可能較大，這是需要重點考慮的風(fēng)險點。回顧上一次金價大回調(diào)，美聯(lián)儲為應(yīng)對約9%的CPI進(jìn)行11次快速加息，國際金價從最高1900美元/盎司回調(diào)到1100多美元，回調(diào)幅度接近40%。此前還有較長時間金價未上漲，期間若僅配置黃金，可能明顯落后于權(quán)益資產(chǎn)；同期美股處于長期牛市，一些A股、港股優(yōu)質(zhì)公司股價也出現(xiàn)長期上漲。

因此，投資黃金并非沒有風(fēng)險。主要風(fēng)險包括：第一，過快上漲后出現(xiàn)大幅回調(diào)，投資者承受回撤壓力，可能在低位割肉；第二，機(jī)會成本，若黃金漲幅過大透支未來收益，可能多年不漲，從而錯過其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)機(jī)會。這兩點是需要重點關(guān)注的風(fēng)險。

國際金價與美元指數(shù)整體存在一定負(fù)相關(guān)，但并非簡單負(fù)相關(guān)。過去一年多美元指數(shù)回落，國際金價大幅上漲，但金價漲幅遠(yuǎn)超美元指數(shù)回落幅度，說明推動金價上漲的因素不止美元貶值，背后邏輯與布雷頓森林體系崩潰后美元成為主導(dǎo)貨幣有關(guān)。過去美元之所以被稱為“美金”，是因為布雷頓森林體系下美國承諾任何人都可用35美元兌換1盎司黃金；但美元持續(xù)超發(fā)后這一承諾難以維系，國際金價開始大幅上漲。隨后美元信用以“石油美元”等方式維系，美元成為國際貿(mào)易最主要支付手段，長期保持硬通貨地位。

近年來美國頻繁動用美元主導(dǎo)貨幣地位對他國實施制裁，客觀上動搖了美元作為世界貨幣的一部分功能。俄烏沖突后，美國將俄羅斯部分銀行踢出SWIFT結(jié)算體系，客觀上也使美元信用受到質(zhì)疑，未被制裁國家擔(dān)心過度依賴美元未來可能面臨類似風(fēng)險，去美元化因此成為重要潮流。

因此，本輪國際金價上漲與去美元化密不可分。國際金價與美元指數(shù)回落存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但國際金價上漲并不能完全用美元指數(shù)下降來解釋。（觀點供參考，投資需謹(jǐn)慎）