中青旅2025年?duì)I收繼續(xù)反彈，但凈利潤(rùn)也在繼續(xù)下滑

在疫情下，我們就看過(guò)中青旅的財(cái)報(bào)，他們當(dāng)時(shí)的情況不是太好，原因當(dāng)然是因?yàn)橐咔榈挠绊憽，F(xiàn)在疫情已經(jīng)結(jié)束了好幾年，我們借著他們發(fā)布2025年業(yè)績(jī)快報(bào)的機(jī)會(huì)再來(lái)看一看吧。

2025年，中青旅的營(yíng)收同比增長(zhǎng)13.9%，這是疫情后連續(xù)三年增長(zhǎng)了。哪怕連續(xù)增長(zhǎng)了三年，和疫情前的2019年相比，在營(yíng)收規(guī)模上，仍有較大的差距。

疫情下“旅游產(chǎn)品服務(wù)”被“IT產(chǎn)品銷售與技術(shù)服務(wù)”超越，直到2025年上半年，這種形勢(shì)并沒有改變，從占營(yíng)收比的差異看，似乎以后也很難改變了?！罢蠣I(yíng)銷服務(wù)”和“景區(qū)經(jīng)營(yíng)及房地產(chǎn)銷售”業(yè)務(wù)的占比也不低，還有少量的“酒店業(yè)務(wù)”和“租賃服務(wù)”業(yè)務(wù)。主要的市場(chǎng)在中國(guó)大陸，境外市場(chǎng)的規(guī)?；净謴?fù)到疫情前的水平，但占比仍然較低。

凈利潤(rùn)并沒有隨營(yíng)收增長(zhǎng)，反而是從2024年就出現(xiàn)了下跌，實(shí)際上就是疫情后馬上恢復(fù)盈利，但隨后就進(jìn)入了低位持續(xù)下跌。

毛利率的波動(dòng)是影響其盈利能力的核心因素，疫情前在25%左右的水平，當(dāng)時(shí)的盈利情況很好。疫情下持續(xù)下跌三年，2022年跌至16%并探底，當(dāng)年也虧損最大。疫情后的2023年，大幅反彈至疫情前的平均水平，但凈利潤(rùn)和銷售凈利率，以及凈資產(chǎn)收益率再也回不到疫情前了。

最近這兩年，毛利率又穩(wěn)不住了，2025年前三季度，再次跌至接近20%的水平。

疫情對(duì)中青旅的影響是相當(dāng)大的，2020年的主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損高達(dá)8.9個(gè)百分點(diǎn)，前一年也是小幅度虧損狀態(tài)。2023年轉(zhuǎn)為盈利狀態(tài)，并將這一狀態(tài)持續(xù)至今，2025年前三季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間比前兩年大。但是，由于其季度間的毛利率波動(dòng)較大，四季度一般是其淡季，估計(jì)2025年全年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間會(huì)明顯低于前三季度。

影響主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間的主要因素是毛利率，期間費(fèi)用占營(yíng)收比的影響也很大。主要是受疫情等影響，營(yíng)收的波動(dòng)較大，疫情后的期間費(fèi)用占營(yíng)收比持續(xù)下降；2025年前三季度已經(jīng)下降至15個(gè)百分點(diǎn)，比2022年累計(jì)下降超9個(gè)百分點(diǎn)。

在其他收益方面，前幾年都是凈收益狀態(tài)，但2022年以來(lái)的收益水平并不算高，2025年前三季度變成了凈損失狀態(tài)，全年的情況還未正式公布，想必不會(huì)比前三季度好得太多。

政府補(bǔ)助有持續(xù)下降的趨勢(shì)，這可能會(huì)成為未來(lái)年份的常態(tài)；“投資收益”也不太穩(wěn)定，從2023年以來(lái)，這方面也成為損失狀態(tài)。投資收益主要是“對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益”，2023年也有近半是“處置長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益”。

其合營(yíng)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)的數(shù)量較多，2024年和2025年上半年發(fā)生較大損失的項(xiàng)目，主要是對(duì)“北京古北水鎮(zhèn)旅游有限公司”的投資。隨著經(jīng)營(yíng)形勢(shì)的變化，后續(xù)年份出現(xiàn)投資方面損失的可能性正在變大。

分季度來(lái)看，除2024年二季度出現(xiàn)過(guò)營(yíng)收微跌之外，其他季度都是同比增長(zhǎng)狀態(tài)。2023年是報(bào)復(fù)式反彈，2024年以來(lái)的各個(gè)季度的增速就慢了很多；2025年二季度以來(lái)的三個(gè)季度，增速還不錯(cuò)，由于離疫情結(jié)束的時(shí)間已經(jīng)比較久了，最近三個(gè)季度的增長(zhǎng)還是可以代表未來(lái)市場(chǎng)趨勢(shì)的。

2023年只有年中的兩個(gè)季度盈利，一季度和四季度都在小額虧損；2024年四季度的小額盈利，擺脫了四季度虧損的“宿命”；但2025年四季度還是出現(xiàn)了虧損，再加上三季度的盈利表現(xiàn)明顯不如前兩年，全年的凈利潤(rùn)就出現(xiàn)了明顯下跌。

總體呈下滑趨勢(shì)的毛利率，還是有季節(jié)性波動(dòng)的，年中的兩個(gè)季度相較同年其他季度高，也成就了這兩個(gè)季度較高的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間和凈利潤(rùn)。年初和年末的兩個(gè)季度的毛利率就要低很多，主營(yíng)業(yè)務(wù)就貼著保本點(diǎn)，甚至要跌穿保本點(diǎn)，盈利情況就不太好了。

2025年三季度的毛利率就提前下跌，而且是最近11個(gè)季度中最低的表現(xiàn)，雖然期間費(fèi)用占營(yíng)收比抵消掉了一些影響，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間較前兩個(gè)三季度還是有明顯下滑的，最終體現(xiàn)在凈利潤(rùn)的同比大幅下跌上?，F(xiàn)在還沒有四季度的數(shù)據(jù)，我估計(jì)不是太樂觀，有可能會(huì)比三季度更低。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)不錯(cuò)，疫情下的波動(dòng)已經(jīng)結(jié)束了，雖然2024年以來(lái)的凈流入水平有明顯下降，但近幾年的穩(wěn)定性強(qiáng)了很多。前幾年大興土木的日子近兩年接近尾聲，這當(dāng)然是理性的選擇，現(xiàn)在大家都清醒過(guò)來(lái)了，盲目投入到重資產(chǎn)的領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高。不是不能投，而是要看準(zhǔn)了，有序推進(jìn)才行。

中青旅的資產(chǎn)負(fù)債率在五成出頭，長(zhǎng)期償債能力是不錯(cuò)的。由于其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)偏重，短期償債能力看起來(lái)并不是太好。綜合考慮其行業(yè)地位，實(shí)控人的情況，以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流狀況后，我們認(rèn)為短期償債能力方面也完全沒有問題。

中青旅當(dāng)然是遇到了問題，疫情下雖然更難，但還有盼頭，希望疫情結(jié)束后報(bào)復(fù)式增長(zhǎng)，重回以前的風(fēng)光時(shí)刻。現(xiàn)在疫情已經(jīng)結(jié)束了三年，好日子似乎并沒有如期到來(lái)，不知道他們是更焦慮了，還是已經(jīng)習(xí)慣了呢？

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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