高盛-中國股市策略：2025年學到的十條教訓（二）

盡管面臨貿易阻力，但全球化仍穩步前行

在我們看來，中國今年的出口韌性有力地證明了其出口故事已經發生了變化，從過去主要為發達市場消費者提供低成本、低附加值的商品，到現在越來越多地以新興市場為最終目的地，在高端制造業領域不斷提升全球市場份額，并且如今向世界出口服務、知識產權和文化。

分析：目前的出口行業呈現了兩個趨勢，第一是從傳統的歐美市場轉向東盟等新興市場，第二是從勞動密集型產品轉向科技密集型產品和無形產品。這兩個轉變非常符合目前逆全球化背景下的貿易策略，科技產品議價能力強，不容易被貿易壁壘所影響，而傳統低附加值產品則面臨很大的關稅等壁壘風險。所以選股時要特別考慮產品的科技含量（不可替代性、高利潤）和出口目的地（避免主要市場在美國等壁壘風險高的國家）。

中國上市公司的海外收入占比從十年前的12%增長到目前的16%，根據我們的預測到2030年可能達到20%，相比之下發達市場/新興市場的平均水平分別為53%/48%。考慮到海外盈利能力的逐步提高，這可能每年為MSCI中國指數的收益帶來約1.5%的提升。

圖表12：中國上市公司的海外收入從2015年的12%增長到目前的16%，預計到2030年底將達到20%

分析：目前我國上市公司總體海外收入占比僅16%（預計2030年可以達到20%），相比其他國家接近50%的水平來說有巨大的增長空間。這也是我國目前集中力量升級科技的主要原因之一，就是未來要把逐漸失去價格優勢的勞動密集型產品出口轉換成議價能力更高、更不懼怕貿易壁壘的技術密集型產品出口。

這是一個很長期的過程，預計海外擴張可以每年為MSCI中國指數帶來1.5%的收益提升，當然這是整體收益水平的提升，具體到走出去戰略受益個股上收益提升會大得多。

盡管來自中國貿易伙伴的保護主義措施確實是有效的風險或擔憂，但它們不太可能阻礙中國企業的走出去的趨勢。這一趨勢得益于人民幣的高競爭力（以實際有效匯率計）、中國在全球供應鏈中的核心作用及在關鍵礦產資源上的主導地位，以及中國產品不斷提升的價值主張。

我們的橫向分析顯示，具有強大創新能力的行業領導者在全球競爭中處于有利位置，并且可能在出口和金融市場上超越同行。我們的“中國走向全球領導者”投資組合包含25家高盛買入評級的公司，這些公司的海外收入平均占總收入的34%，年初至今已上漲35%，超越MSCI中國指數9個百分點。

圖表13：大多數行業在海外市場的盈利能力更好

分析：高盛認為逆全球化的趨勢無法阻止中國企業走出去占領國際市場，原因是我國在全球供應鏈上的不可替代性（ 5-10年內，在東南亞新興生產基地還未建成前 ）、稀土反制、科技崛起。高盛的25家走出去投資組合在2025年上漲了35%，領先于MSCI中國指數9%，名單你們自己問AI，規則限制不放了。

第四條教訓，走出去板塊潛力巨大，但必須注意要最大化避免貿易壁壘的影響，包括主要市場為非美市場（以東盟等新興市場為主），產品的科技含量足夠高（高議價能力、不受壁壘影響）。

中國人消費的領域與以前不同

疲軟的房地產市場、有限的政府支出、家庭收入增長預期低迷等因素繼續拖累國內消費，零售銷售同比年初至今僅增長4%，消費者信心徘徊在歷史低點，投資者普遍認為消費是經濟中的薄弱環節。

分析：消費是目前經濟中最大的問題，而影響消費的關鍵因素包括房地產市場的疲軟（負面財富效應，財富縮水導致居民消費意愿低迷）、消費補貼預算不足（財政對消費的以舊換新補貼效果邊際遞減，缺乏新型補貼來刺激消費）、家庭收入預期萎靡（就業壓力加大，財政對生育和殘疾人的補貼范圍不夠廣）。

其實以上三個問題本質上都是房地產下行造成的，政府土地收入減少自然財政預算不足，上游鋼筋水泥建材等行業需求不足自然影響大量就業和居民收入預期，再加上居民財富縮水，以上幾股力量合起來導致消費的持續萎靡。

然而消費是一個廣泛的概念，涵蓋可交易和不可交易的商品，其中后者（服務消費）在后口罩時代表現更好。因為相對于口罩前的水平，產出缺口較大，競爭、產能過剩、價格壓力較不明顯，而這些情況在商品消費中更為突出。

消費還包括許多新興的年輕消費者群體，這些年輕群體在傳統的消費統計和指標中通常沒有得到充分體現或涵蓋，尤其是娛樂、特色零售（例如 PopMart）、休閑以及包裝食品（例如寵物食品）領域。

圖表15：自口罩以來服務業已超過制造業

分析：相比于競爭激烈的傳統商品消費，新崛起的服務消費又是另一番景象。年輕群體更偏向于媒體、游戲 、娛樂 、旅游 、演唱會等無形產品的消費，另外 中老年群體在 家政、 在線教育、醫療保健等服務消費的比例也在迅速擴大，未來服務消費在總體消費中的占比將持續升高。當然商品消費里也有逆勢增長的非傳統類別比如泡泡瑪特等，只是我看不懂其IP的護城河寬度所以只能選擇觀望。

這些所謂的新消費行業，以其增長勢頭和投資者興趣定義，2025年上半年平均凈利潤增長28%，而消費整體群體（不含互聯網）僅增長5%。新消費年初至今收益率為43%，分別領先MSCI中國指數和傳統消費股15個百分點和39個百分點。

圖表16：在2015年上半年疲軟的消費環境下，許多新消費行業仍能夠實現強勁的利潤增長

分析：2025年服務消費行業平均利潤增長28%，相比之下消費行業整體的利潤增長僅5%。而2025年 服務消費板塊的 收益率為43%，分別領先MSCI中國指數15%和傳統消費股39%。

第五條教訓，相比于競爭激烈的傳統商品消費賽道，服務消費和新型商品消費正處于供小于求的快速成長期，兩者之間的反差既反映了宏觀逆風期低成本快樂對傳統高成本快樂的替代性，也反映了年輕一代生活方式的轉變。對大多數投資者來說新消費股出現回調可以進行長線配置，對想投傳統商品消費股的投資者來說，可以繼續蹲到宏觀逆風消散再下手。