存貨堆積 現(xiàn)金斷流 玖物智能IPO是突圍還是冒險(xiǎn)？

作者：阿飛

初步統(tǒng)計(jì)，截至目前，已有超過(guò)11家光伏上市公司披露2025年業(yè)績(jī)預(yù)虧公告，同時(shí)均計(jì)提大額資產(chǎn)減值，預(yù)計(jì)虧損總額已接近400億元。

產(chǎn)能虛高、供需失衡成為此次光伏危機(jī)的主要原因。不少投資者認(rèn)為，光伏行業(yè)可能會(huì)進(jìn)入此前房地產(chǎn)行業(yè)“出清”階段。

主營(yíng)光伏機(jī)器人的蘇州玖物智能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“玖物智能”）卻在近期向港交所遞交了招股書(shū)。

在光伏行業(yè)的寒冬中，玖物智能此時(shí)赴港IPO會(huì)是個(gè)好時(shí)機(jī)嗎？

綁定光伏的“偽增長(zhǎng)”

在招股書(shū)中，玖物智能將自身定位為具身智能領(lǐng)域先驅(qū)企業(yè)。其成立于2017年，主營(yíng)具身產(chǎn)業(yè)機(jī)器人解決方案業(yè)務(wù)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是根據(jù)不同行業(yè)、不同客戶(hù)的自動(dòng)化生產(chǎn)要求，設(shè)計(jì)并生產(chǎn)相應(yīng)的機(jī)器人，讓這些機(jī)器人“進(jìn)場(chǎng)打工”。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)，玖物智能在中國(guó)具身智能產(chǎn)業(yè)機(jī)器人解決方案市場(chǎng)排名第二，市場(chǎng)份額為5.9%，同時(shí)在清潔能源技術(shù)細(xì)分領(lǐng)域位居榜首。

與大多數(shù)仍處于“燒錢(qián)換市場(chǎng)”的機(jī)器人企業(yè)不同，玖物智能在近年財(cái)報(bào)中已實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利，可以說(shuō)是其此次IPO的最大亮點(diǎn)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，玖物智能收入分別為2.07億元、3.66億元和4.10億元；同期凈利潤(rùn)分別為913.3萬(wàn)元、3263.9萬(wàn)元和2546.8萬(wàn)元；毛利率從2023年的22.5%提升至2024年的25.4%，并進(jìn)一步增長(zhǎng)至2025年前三季度的32.1%。

玖物智能之所以能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，離不開(kāi)和光伏行業(yè)的深度捆綁。

從收入劃分上來(lái)看，玖物智能服務(wù)的行業(yè)主要分為清潔能源技術(shù)領(lǐng)域（以光伏為主）、半導(dǎo)體領(lǐng)域、光模塊領(lǐng)域，其中清潔能源技術(shù)領(lǐng)域收入占比基本在95%以上。

玖物智能還是光伏龍頭隆基綠能、通威股份的重要供應(yīng)商，玖物智能10大客戶(hù)中，有7家均為光伏企業(yè)。

隨著光伏行業(yè)步入寒冬期，行業(yè)龍頭巨額虧損，縮減產(chǎn)能，玖物智能想要保持此前的增速可能并不容易。

IPO參考注意到，在玖物智能的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，存貨和應(yīng)收賬款占據(jù)著極大的比重。截至2025年三季度末，玖物智能的存貨高達(dá)6.64億元，占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的61.71%；應(yīng)收賬款和票據(jù)為1.65億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的15.33%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)達(dá)729天，遠(yuǎn)高于制造業(yè)平均水平。

玖物智能在招股書(shū)中解釋?zhuān)袠I(yè)慣例為客戶(hù)現(xiàn)場(chǎng)驗(yàn)收后確認(rèn)收入，而驗(yàn)收周期通常需要6至18個(gè)月，部分項(xiàng)目甚至因客戶(hù)產(chǎn)線(xiàn)調(diào)整而無(wú)限期延后。截至2025年9月末，玖物智能2024年底存貨中仍有58.6%未被結(jié)轉(zhuǎn)。

玖物智能的現(xiàn)金流狀況也不太理想。2023年、2024年及2025年前三季度，玖物智能經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額分別為7850.3萬(wàn)元、-1.5億元和-315.1萬(wàn)元，2024年以來(lái)持續(xù)為負(fù)，這也就意味著，雖然賬面上呈現(xiàn)盈利但實(shí)際上并沒(méi)有真實(shí)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流入。

當(dāng)光伏行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，玖物智能看似穩(wěn)步增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)背后，存貨堆積、回款緩慢、現(xiàn)金流緊繃等深層風(fēng)險(xiǎn)已悄然浮現(xiàn)。它能否擺脫對(duì)單一行業(yè)的依賴(lài)，真正“走出去”，是接下來(lái)投資者最應(yīng)關(guān)注的方向。畢竟，只靠一條腿走路，跑得再快也難言穩(wěn)健。

實(shí)控人資本“連環(huán)套現(xiàn)”

早在2022年2月，玖物智能就曾向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交A股上市輔導(dǎo)備案申請(qǐng)，但一直未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

經(jīng)過(guò)近4年的等待，2025年12月，玖物智能終止A股輔導(dǎo)，今年1月轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。

對(duì)于IPO，玖物智能執(zhí)念很深，一部分原因則來(lái)自于其當(dāng)前的董事長(zhǎng)、實(shí)際控制人王宏軍。

IPO參考注意到，王宏軍和A股創(chuàng)業(yè)板上市公司羅博特科淵源頗深。王宏軍曾在羅博特科擔(dān)任董事會(huì)秘書(shū)一職，同時(shí)也是目前羅博特科董事長(zhǎng)戴軍的創(chuàng)業(yè)好友。

2005年，戴軍、王宏軍、夏承周辭職創(chuàng)業(yè)，聯(lián)手成立蘇州捷昇電子（羅博特科控股股東），從事光伏電池片生產(chǎn)設(shè)備。三人2011年創(chuàng)立羅博特科，2019年將羅博特科推至創(chuàng)業(yè)板上市。上市之日起至2025年9月，王宏軍一直是該公司的實(shí)際控制人之一。

而在羅博特科上市當(dāng)年，王宏軍看到了光伏產(chǎn)業(yè)機(jī)器人的機(jī)會(huì)，通過(guò)數(shù)次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)孟铝司廖镏悄艿目刂茩?quán)，2020年將戴軍吸納進(jìn)玖物智能的股東名單中。

羅博特科本身就主營(yíng)光伏自動(dòng)化設(shè)備業(yè)務(wù)，因?yàn)橥鹾贶姀闹写顦颍廖镏悄芟蛄_博特科供貨，支撐起了玖物智能早期的一部分收入。

2023-2024年及2025年前三季度，羅博特科為玖物智能貢獻(xiàn)的收入分別為1942.4萬(wàn)元、0.9萬(wàn)元、1473.1萬(wàn)元。

有趣的是，在羅博特科的信披上，兩者卻對(duì)不上。根據(jù)羅博特科歷年年報(bào)，2023-2024年向玖物智能的采購(gòu)額分別為25.86萬(wàn)元、4732.02萬(wàn)元，和玖物智能的招股書(shū)數(shù)據(jù)有較大的差距。

值得注意的是，此前王宏軍和戴軍就曾因信披問(wèn)題遭到深交所警示。根據(jù)2025年4月深交所發(fā)布的監(jiān)管函，羅博特科實(shí)際控制人戴軍、董事王宏軍因在一次收購(gòu)案中未能保證申請(qǐng)文件和信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，導(dǎo)致違反規(guī)定，被采取書(shū)面警示。

羅博特科的控股股東為蘇州元頡昇企業(yè)管理咨詢(xún)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“元頡昇”，前身為“蘇州捷昇電子”）。天眼查數(shù)據(jù)顯示，戴軍、王宏軍和夏承周三人分別持有元頡昇55.48%、39.64%、4.88%的股份。

自2022年開(kāi)始，羅博特科IPO限售股解禁，戴軍、王宏軍和夏承周三人就開(kāi)始持續(xù)減持。根據(jù)IPO參考統(tǒng)計(jì)估算，2022-2024年，羅博特科控股股東元頡昇累計(jì)套現(xiàn)1.18億元，創(chuàng)始人之一夏承周套現(xiàn)超1.3億元。

此次遞表前夕，玖物智能的2名股東減持股份。2025年6月，尚融創(chuàng)新以對(duì)價(jià)1.05億元向晟天實(shí)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)讓459.05萬(wàn)股股份；9月，戴軍則以對(duì)價(jià)6000萬(wàn)元向永鑫開(kāi)拓、永鑫融堰、永鑫融耀合計(jì)轉(zhuǎn)讓105萬(wàn)股股份。截至最后實(shí)際可行日期，戴軍仍直接持有玖物智能約13.36%的股權(quán)。

光伏行業(yè)凜冬已至，而玖物智能卻執(zhí)意“逆風(fēng)”沖刺IPO。表面看，這是一場(chǎng)行業(yè)低谷期的突圍，但居高不下的存貨、持續(xù)為負(fù)的現(xiàn)金流以及實(shí)控人過(guò)往密集的套現(xiàn)記錄與信披問(wèn)題。

此番IPO是一場(chǎng)穿越周期的破局故事，還是又一場(chǎng)圍繞資本展開(kāi)的“熟人套利游戲”？或許只有時(shí)間會(huì)給出答案。