中際旭創(chuàng)被架得下不來了

作者| 云開

編輯| 方喬

一家成立不到二十年的光模塊企業(yè)，如今已站上公募基金重倉(cāng)股榜首。中際旭創(chuàng)以784億元持倉(cāng)市值取代寧德時(shí)代，成為2025年四季度公募基金第一大重倉(cāng)股，總市值達(dá)到6500億元。

這家公司連續(xù)三個(gè)季度獲得公募基金增持，僅四季度增持市值就達(dá)226億元，股價(jià)從年初92元漲至585元。機(jī)構(gòu)資金大舉押注的同時(shí)，控股股東卻接連減持套現(xiàn)，公司還啟動(dòng)了赴港上市籌備。

基金經(jīng)理們看中的是AI算力基建帶來的行業(yè)景氣度，但高企的應(yīng)收賬款、激烈的競(jìng)爭(zhēng)以及技術(shù)迭代壓力，都在考驗(yàn)這家明星公司能否延續(xù)高增長(zhǎng)。

天相投顧統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中際旭創(chuàng)從三季度末的第四大重倉(cāng)股躍升為四季度末公募基金第一大重倉(cāng)股，持倉(cāng)市值達(dá)784.21億元。光模塊行業(yè)另一家企業(yè)新易盛以638億元持倉(cāng)市值排在第二位，取代了騰訊控股此前的位置。

公募基金前兩大重倉(cāng)股同時(shí)指向光模塊產(chǎn)業(yè)，反映出機(jī)構(gòu)對(duì)AI算力基建產(chǎn)業(yè)鏈的配置傾向。

中際旭創(chuàng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)支撐了機(jī)構(gòu)的選擇，公司2025年上半年?duì)I收147.89億元，同比增長(zhǎng)36.95%，凈利潤(rùn)39.95億元，同比增長(zhǎng)69.40%。過去幾年業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，營(yíng)收從2020年的70.5億元增至2024年的238.6億元，凈利潤(rùn)從8.8億元增至53.7億元。

盈利能力同步改善，毛利率從2021年的25.57%提升至2025年上半年的39.33%，凈利率從11.52%增至28.69%。公司主營(yíng)高端光通信收發(fā)模塊的研發(fā)生產(chǎn)，產(chǎn)品應(yīng)用于云計(jì)算數(shù)據(jù)中心、5G網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域，目前1.6T產(chǎn)品已在二季度開始出貨。

易方達(dá)科翔、廣發(fā)新興成長(zhǎng)混合等基金的前十大重倉(cāng)股中，都配置了中際旭創(chuàng)、新易盛等光模塊概念股。國(guó)盛證券將公司2025至2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)從此前的81.8億元、105.5億元、125.1億元上調(diào)至95.1億元、154.9億元、198.2億元。

從行業(yè)層面看，Lightcounting預(yù)測(cè)2024至2029年全球光模塊市場(chǎng)規(guī)模將以22%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，2029年或?qū)⑼黄?70億美元，其中數(shù)通光模塊市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)258億美元。

隨著AI大模型技術(shù)迭代，云廠商持續(xù)加大算力投資，800G和1.6T光模塊預(yù)計(jì)在未來五年成為市場(chǎng)主流，整體市場(chǎng)規(guī)模將超過160億美元。

然而在機(jī)構(gòu)資金大舉買入期間，中際旭創(chuàng)內(nèi)部人士卻在減持。2025年8月，董事王曉東計(jì)劃減持71.9萬(wàn)股。一個(gè)月后，控股股東中際控股宣布計(jì)劃減持550萬(wàn)股，按當(dāng)時(shí)股價(jià)計(jì)算金額約22.75億元。

值得注意的是，這些減持發(fā)生在公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)、股價(jià)處于高位的階段。2025年11月，公司又宣布啟動(dòng)H股上市籌備，稱是為推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略、增強(qiáng)境外融資能力。

這一系列動(dòng)作引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中際旭創(chuàng)估值合理性的討論，市場(chǎng)上有觀點(diǎn)質(zhì)疑公司2027年實(shí)現(xiàn)250億元凈利潤(rùn)的可行性，因?yàn)檫@意味著2024至2027年年復(fù)合增長(zhǎng)率需維持在67%左右。考慮到公司規(guī)模基數(shù)已經(jīng)較大，這個(gè)增長(zhǎng)目標(biāo)面臨不小挑戰(zhàn)。

更現(xiàn)實(shí)的壓力來自財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面。截至2025年三季度末，中際旭創(chuàng)存貨112.16億元，同比增長(zhǎng)52.64%，公司解釋為高端光模塊在手訂單增加導(dǎo)致備產(chǎn)備料。但在技術(shù)快速迭代的行業(yè)中，庫(kù)存增加意味著更大的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，應(yīng)收賬款持續(xù)攀升，從2023年末的14.32億元增至2025年上半年的63.45億元，占營(yíng)收比例從35.76%升至42.90%，增速明顯快于營(yíng)收增速。在建工程余額9.80億元，同比增長(zhǎng)1765.65%，反映出公司正在大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，對(duì)資金的需求較大。

除此之外，競(jìng)爭(zhēng)格局也在發(fā)生變化。華工科技和海信寬帶已進(jìn)入北美供應(yīng)鏈，新易盛的1.6T產(chǎn)品預(yù)計(jì)下半年逐漸放量。雷峰網(wǎng)指出，競(jìng)爭(zhēng)加劇會(huì)對(duì)毛利率產(chǎn)生壓力，光模塊市場(chǎng)并非壟斷格局，價(jià)格下降是行業(yè)發(fā)展的自然趨勢(shì)。

而且CPO共封裝光學(xué)技術(shù)雖然短期內(nèi)不會(huì)構(gòu)成實(shí)質(zhì)威脅，但未來可能逐步替代部分可插拔光模塊市場(chǎng)份額。中際旭創(chuàng)目前市盈率為63.67，高于行業(yè)中位值56.36，新刊財(cái)經(jīng)報(bào)道分析師預(yù)測(cè)明年市盈率會(huì)下降至32.03左右。

值得注意的是，中際旭創(chuàng)2025年上半年?duì)I收中86.42%來自境外，部分關(guān)鍵原材料也依賴海外采購(gòu)。前五名供應(yīng)商采購(gòu)金額占年度采購(gòu)總額50.96%，前五名客戶銷售金額占銷售總額74.74%，客戶和供應(yīng)商集中度較高，頭部客戶需求變化會(huì)直接影響業(yè)績(jī)。

對(duì)于中際旭創(chuàng)而言，能否持續(xù)交出高增長(zhǎng)業(yè)績(jī)、證明當(dāng)前估值的合理性，將是未來最關(guān)鍵的考驗(yàn)。畢竟光模塊產(chǎn)業(yè)的繁榮源自AI算力爆發(fā)的基礎(chǔ)設(shè)施需求，一旦這一需求放緩或產(chǎn)品同質(zhì)化加劇，高估值能否延續(xù)仍是未知數(shù)。

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