買不起金條的「大媽們」，涌入了ETF

作者| 黃繹達(dá)

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

進(jìn)入2026年以來，黃金延續(xù)了2025年的強(qiáng)勢表現(xiàn)，國際金價(jià)短時(shí)間內(nèi)從4300美元/盎司水平快速向上突破，于1月14日一度站上4650美元/盎司，再度刷新金價(jià)歷史峰值紀(jì)錄，火爆的行情亦引發(fā)投資者關(guān)注。

從某種意義上而言，當(dāng)下黃金的行情與2025年極為相似，核心的問題就是上漲速度過快。金價(jià)在去年初還不到3000美元/盎司，然而到10月下旬就突破了4400美元/盎司，不到一年的時(shí)間，區(qū)間漲幅高達(dá)90%。

圖：COMEX黃金走勢；資料來源：wind，36氪

特別是，金價(jià)在去年突破4400美元/盎司的阻力點(diǎn)位后，由于前期上漲過猛，大量投資者在短時(shí)間內(nèi)積累了可觀的浮盈，落袋為安的情緒開始發(fā)酵，行情又在不斷地創(chuàng)新高，金價(jià)因此承受了相當(dāng)大的拋壓，故而去年10月下旬出現(xiàn)過一輪短暫的下行調(diào)整。

那么，當(dāng)下的黃金還值得投資嗎？支撐本輪金價(jià)上漲的核心邏輯與之前都有哪些不同？

黃金的長期表現(xiàn)堪稱優(yōu)秀

黃金不僅在近年來表現(xiàn)強(qiáng)勁，回顧其長期走勢同樣堪稱優(yōu)秀。根據(jù)歷史交易數(shù)據(jù)，國際金價(jià)在2000-2025年間的累計(jì)漲幅超過600%。這一漲幅不僅顯著跑贏上證指數(shù)、標(biāo)普500、英國富時(shí)100等全球核心寬基股指，亦大幅領(lǐng)先全球主要債券在同期的投資回報(bào)；在商品領(lǐng)域，能夠與黃金匹敵的品種也寥寥無幾。

再從資產(chǎn)規(guī)模的維度來看，黃金在跨資產(chǎn)比較中同樣勝出。根據(jù)CompaniesMarketCap的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止今年1月16日，黃金目前的總市值已經(jīng)站上了32萬億美元，在由上市公司、貴金屬、加密貨幣和ETF組成的全球資產(chǎn)總市值榜中名列第一，斷崖式領(lǐng)先排名第二、第三的白銀和英偉達(dá)。

圖：全球資產(chǎn)總市值榜；資料來源：CompaniesMarketCap，36氪

黃金2025年的投資邏輯與之前有哪些不同？

驅(qū)動黃金在近年來持續(xù)上漲的核心邏輯，除了全球央行的持續(xù)增持，與民間黃金投資需求的穩(wěn)步釋放外，黃金作為傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，避險(xiǎn)需求的釋放也是助推金價(jià)上行的重要力量。但要知道，黃金并非唯一的避險(xiǎn)資產(chǎn)，美債、日元、瑞郎等均為國際市場公認(rèn)的傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)。然而，除黃金以外的上述三大避險(xiǎn)資產(chǎn)在2025年集體陷入低迷。

美債受美國財(cái)政赤字高企、美國政府停擺等影響，收益率在同期出現(xiàn)大幅波動，不利于避險(xiǎn)；日元則因日本央行政策滯后影響政策公信力、財(cái)政擴(kuò)張推升日元風(fēng)險(xiǎn)等因素，導(dǎo)致日元匯率持續(xù)走弱，避險(xiǎn)吸引力大幅下降；瑞郎主要受歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)外溢的影響，亦難以承擔(dān)起避險(xiǎn)重任。

當(dāng)傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)集體失效，使得全球避險(xiǎn)資金失去了多元化的配置方向，進(jìn)而被動向黃金集中。黃金作為兼具實(shí)物價(jià)值與全球共識的核心避險(xiǎn)資產(chǎn)，其避險(xiǎn)屬性得到前所未有的強(qiáng)化，成為全球投資者對沖風(fēng)險(xiǎn)的主流選擇，進(jìn)而為2025年金價(jià)的強(qiáng)勢拉升提供了堅(jiān)實(shí)支撐。

圖：主流避險(xiǎn)資產(chǎn)在2022年前后的表現(xiàn)；資料來源：世界黃金協(xié)會，36氪

2025年，全球主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)進(jìn)入降息周期，同樣為金價(jià)上漲提供了強(qiáng)支撐。歷史數(shù)據(jù)顯示，在過去的9輪降息周期中，黃金價(jià)格均實(shí)現(xiàn)上漲，無一例外。其背后的核心邏輯主要有以下三點(diǎn)：

1.降息為黃金提供流動性支撐；

2.降息會降低持有黃金的機(jī)會成本；

3.降息驅(qū)動美元走弱，非美貨幣購金成本隨之下降，支撐購金需求走強(qiáng)。

而美債在2025年喪失避險(xiǎn)功能，倒逼避險(xiǎn)資金流向黃金，則屬于特殊歷史背景下的結(jié)構(gòu)性因素，特別是降息周期中美債利率出現(xiàn)上行的反常現(xiàn)象非常值得討論。通常情況下，美債利率會隨降息的深入而出現(xiàn)趨勢性下行，這對美債投資者而言是十分明確的交易機(jī)會。

圖：美債利率在本輪降息周期中反常上行；資料來源：世界黃金協(xié)會，36氪

而美債利率在本輪降息周期中的反常上行，反映出市場對美元信用的擔(dān)憂持續(xù)加劇。隨著美國持續(xù)的財(cái)政擴(kuò)張政策、債務(wù)規(guī)模的無序增長，以及全球去美元化進(jìn)程的加速，均使得市場對美元的信心不斷弱化。因此，美元信用弱化與避險(xiǎn)需求形成共振，共同構(gòu)成進(jìn)一步推升金價(jià)的又一核心邏輯。

2025年黃金行情的另一大顯著特征，是參與資金結(jié)構(gòu)的變化，黃金ETF成為推動金價(jià)上漲的重要增量資金來源。在過去，黃金市場的參與者以央行、貿(mào)易商、金融機(jī)構(gòu)等為主，散戶的參與度則比較低。

過去散戶參與黃金交易的積極性偏低，可從交易市場與需求結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度拆解：

分交易市場來看，在商品期貨和現(xiàn)貨市場，相關(guān)的交易風(fēng)險(xiǎn)較高，普通散戶獲利相對困難，而且隨著金價(jià)越來越貴，又進(jìn)一步提升了參與黃金交易的門檻；與此同時(shí)，在實(shí)物黃金交易領(lǐng)域，一方面是實(shí)物黃金的市場本身銷量較低，且呈現(xiàn)持續(xù)走低的趨勢，金價(jià)高企也在一定程度上抑制了散戶對實(shí)物黃金的交易。

從需求端來看，消費(fèi)者對黃金的實(shí)物需求具有價(jià)格敏感的特征，金價(jià)過高會抑制實(shí)物需求；而從投資的角度來看，投資金條等實(shí)物黃金的門檻高、摩擦成本大，在交易便利性上遠(yuǎn)不如ETF。

圖：實(shí)物黃金消費(fèi)量走低，ETF持倉量走高；資料來源：wind，36氪

因此，近年來黃金ETF作為一類便捷、普惠的投資工具，逐漸成為散戶資金參與黃金交易的主要渠道。2025年，隨著黃金的持續(xù)暴漲，大量散戶資金通過黃金ETF入市，相較于機(jī)構(gòu)資金，散戶通過ETF入市具有門檻低、流動性高、操作靈活、風(fēng)險(xiǎn)相對可控等特點(diǎn)，其持續(xù)流入不僅擴(kuò)大了黃金市場的資金規(guī)模，更提升了市場的交易活躍度。

在交易層面，散戶資金的追漲特性與全民參與是放大黃金行情彈性的主要推手，因此在多重利好因素的疊加下，金價(jià)上漲動能進(jìn)一步增強(qiáng)，這也是黃金在2025年上漲速度驚人的主導(dǎo)因素之一。而且，黃金ETF興起使得黃金的定位發(fā)生明顯變化，即在儲值資產(chǎn)屬性弱化的同時(shí)，金融屬性進(jìn)一步得到強(qiáng)化，也在一定程度上加劇了金價(jià)的波動。

圖：黃金ETF是2025年主要的增量資金來源；資料來源：國金證券，36氪

金屬為何集體走強(qiáng)？

對于整個(gè)金屬板塊，2025年的市場行情并非黃金獨(dú)舞，而且呈現(xiàn)出貴金屬與基本金屬整體走強(qiáng)的趨勢，特別是貴金屬在2025年的表現(xiàn)堪稱近50年來最強(qiáng)勁的一年。有技術(shù)板塊集體表現(xiàn)強(qiáng)勁的背后，是投資者對全球資源供應(yīng)鏈安全的持續(xù)擔(dān)憂，而特朗普政府所奉行的“門羅主義“及相關(guān)舉措則是引發(fā)本輪有色行情的重要導(dǎo)火索。

圖：標(biāo)普貴金屬指數(shù)年度回報(bào)；資料來源：世界黃金協(xié)會，36氪

特朗普政府推動的貿(mào)易保護(hù)主義措施，對全球資源供應(yīng)鏈的干預(yù)，以及在國際能源與礦產(chǎn)領(lǐng)域的強(qiáng)硬姿態(tài)，引發(fā)了全球范圍內(nèi)對資源安全的廣泛擔(dān)憂。因此，各國為保障自身工業(yè)生產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性，主動加強(qiáng)對銀、銅、鋁等戰(zhàn)略資源的儲備力度。

銀作為貴金屬的重要品種，不僅具備與黃金類似的避險(xiǎn)屬性與儲值屬性，更在新能源、電子等產(chǎn)業(yè)中具有不可替代的工業(yè)用途。銅、鋁等基本金屬則是工業(yè)生產(chǎn)的核心原材料，直接關(guān)系到制造業(yè)、基建等關(guān)鍵領(lǐng)域的發(fā)展。各國對上述資源的囤積與儲備，是推動相關(guān)金屬價(jià)格的上漲的核心動能，而且白銀、鉑金、鈀金等貴金屬在2025年的表現(xiàn)均強(qiáng)于黃金。

展望后市，在全球范圍內(nèi)低增長、高債務(wù)經(jīng)濟(jì)格局延續(xù)的背景下，疊加主流避險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)失效，黃金對沖市場不確定性的優(yōu)勢愈發(fā)凸顯。與此同時(shí)，以ETF為代表的增量資金長期流入，黃金的金融屬性得以持續(xù)強(qiáng)化，再疊加央行購金潮的延續(xù)，黃金的估值邏輯亦因此被重塑。未來金價(jià)有望持續(xù)刷新歷史新高，但市場波動也將不可避免的隨之加大。

圖：2025年主要貴金屬漲幅；資料來源：世界黃金協(xié)會，36氪

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