錢大媽IPO赴港“賣菜”：資不抵債、營(yíng)收增長(zhǎng)遇阻力

以“不賣隔夜肉”為口號(hào)的錢大媽國(guó)際控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“錢大媽”）于1月12日正式向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市。

據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，中國(guó)社區(qū)生鮮連鎖行業(yè)經(jīng)歷了快速的發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模由2019年2,406億元增長(zhǎng)至2024年的6,162億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20.7%，預(yù)測(cè)將在未來5年以15.5%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率繼續(xù)增長(zhǎng)，在2029年達(dá)到人民幣12,664億元。

錢大媽招股書援引灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)社區(qū)生鮮連鎖市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1.7萬億元，前五大參與者合計(jì)市場(chǎng)份額僅7.3%，作為“龍頭”的錢大媽，以生鮮產(chǎn)品GMV計(jì)算的市場(chǎng)份額為2.2%。錢大媽的“折扣日清”模式是其最引以為傲的賣點(diǎn)。根據(jù)招股書，該公司首創(chuàng)“折扣日清”銷售模式，嚴(yán)格踐行“不賣隔夜肉”標(biāo)準(zhǔn)并應(yīng)用于所有生鮮產(chǎn)品供應(yīng)。作為國(guó)內(nèi)最大的社區(qū)生鮮連鎖企業(yè)，錢大媽憑借高效的運(yùn)營(yíng)模式，迅速在市場(chǎng)中占據(jù)一席之地。

年?duì)I收過百億，負(fù)債率高達(dá)197%

招股書披露，截至2025年9月30日，錢大媽在全國(guó)擁有2938家門店，擁有1754名加盟商，形成了龐大的社區(qū)銷售網(wǎng)絡(luò)。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋動(dòng)物蛋白（豬肉、肉禽蛋、水產(chǎn)品）、蔬果以及冷藏加工食品三大類，按2024年生鮮產(chǎn)品GMV計(jì)，錢大媽是華南地區(qū)小區(qū)生鮮零售市場(chǎng)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者，GMV約為人民幣98億元，是第二名的2.8倍。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，錢大媽在2024年實(shí)現(xiàn)了148億元的GMV（商品交易總額），但營(yíng)收增長(zhǎng)卻陷入停滯。2023年錢大媽營(yíng)收117.44億元，2024年微增至117.88億元，同比僅增長(zhǎng)0.4%；2025年前三季度營(yíng)收為83.59億元，較上年同期的87.3億元下降4.2%。

更為刺眼的是凈利潤(rùn)的“斷崖式下跌”。2023年至2024年，錢大媽分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.69億元和2.88億元，盈利實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，但2025年前三季度卻突然由盈轉(zhuǎn)虧，凈虧損額為2.88億元。對(duì)于凈利潤(rùn)的波動(dòng)，錢大媽在招股書中解釋稱，主要源于可換股可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)及股份支付費(fèi)用等因素的影響。若用非香港財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則來計(jì)量，2025年前三季度，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為2.15億元。

（圖片來源：公司招股書）

此外，公司凈利率方面也同樣出現(xiàn)波動(dòng)。2023年、2024年凈利率分別為1.4%和2.4%，而2025年前三季度，凈利率驟降至-3.4%，同比下降6個(gè)百分點(diǎn)。這一數(shù)據(jù)意味著，錢大媽每賣出100元商品，不僅賺不到錢，還會(huì)虧損3.4元，陷入“賣得越多、虧得越多”的惡性循環(huán)。

與此同時(shí)，錢大媽的資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)更令人擔(dān)憂。招股書披露，截至2025年9月30日，錢大媽資產(chǎn)總額僅17.95億元，負(fù)債總額卻高達(dá)35.29億元，資產(chǎn)負(fù)債率飆升至197%。這意味著，錢大媽的流動(dòng)資產(chǎn)不足以覆蓋流動(dòng)負(fù)債，短期償債能力嚴(yán)重不足，隨時(shí)可能面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

其中，截至2025年9月30日，公司流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá)17.16億元，雖然較2024年底的25.5億元有所減少，但這主要依賴股權(quán)融資而非業(yè)務(wù)造血。負(fù)債凈額從2024年底的24.51億元降至2025年9月的17.34億元，同樣主要源于增發(fā)股份。

（圖片來源：公司招股書）

高度依賴加盟商，食品安全存隱患

錢大媽的核心商業(yè)模式，是依靠“加盟模式+日清折扣”快速擴(kuò)張。公司首創(chuàng)的“日清模式”——每晚19:00打9折，每半小時(shí)降一折，23:30后免費(fèi)贈(zèng)送。

加盟模式是錢大媽擴(kuò)張的“加速器”，截至2025年9月30日，錢大媽共有2938家門店，其中加盟店2898家，占比高達(dá)98.6%，自營(yíng)店僅40家。如此高的加盟比例，意味著錢大媽對(duì)門店的管控能力極弱，品控、服務(wù)質(zhì)量難以統(tǒng)一。部分加盟門店為降低成本，可能在進(jìn)貨渠道、存儲(chǔ)條件等方面“打折扣”，而錢大媽總部難以實(shí)現(xiàn)全流程監(jiān)管，長(zhǎng)期來看將侵蝕其“新鮮”的品牌根基。

在此背景下，錢大媽的食品安全問題已敲響警鐘。公開數(shù)據(jù)顯示，2023年，廣州市市場(chǎng)監(jiān)督管理局公布安全抽檢信息，其中有4批次涉及錢大媽公司，其中紅頭香蔥、菠菜、鱸魚等4批次產(chǎn)品農(nóng)殘、獸殘超標(biāo)。

另一方面，錢大媽區(qū)域布局出現(xiàn)嚴(yán)重失衡，進(jìn)一步限制了其增長(zhǎng)空間。截至2025年9月30日，錢大媽2938家門店中，2014家集中在華南市場(chǎng)，占比68.6%，貢獻(xiàn)了65.9%的收入。按2024年生鮮產(chǎn)品GMV計(jì)，錢大媽在華南地區(qū)GMV達(dá)98億元，是第二名的2.8倍。公司根據(jù)華南地區(qū)的成熟布局為標(biāo)桿，戰(zhàn)略性地將覆蓋范圍拓展至華東、華中及西南等區(qū)域市場(chǎng)。

（圖片來源：公司招股書）

更嚴(yán)峻的是跨界競(jìng)爭(zhēng)。近年來，社區(qū)團(tuán)購(gòu)的低價(jià)沖擊、前置倉(cāng)模式的效率碾壓、傳統(tǒng)商超的渠道下沉，讓錢大媽的生存空間不斷被擠壓。盒馬、美團(tuán)買菜通過即時(shí)配送搶占線上流量；抖音、淘寶等平臺(tái)則借助直播帶貨、達(dá)人合作，分流了大量年輕消費(fèi)群體。在這場(chǎng)全方位的競(jìng)爭(zhēng)中，錢大媽的“日清模式”已不再具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，反而因模式固化陷入被動(dòng)。

從毛利率水平來看，2023年錢大媽毛利率僅9.8%，2024年微升至10.2%，2025年前三季度提升至11.3%，但更嚴(yán)重的是“免費(fèi)贈(zèng)送”條款直接侵蝕利潤(rùn)。招股書顯示，錢大媽2024年產(chǎn)品銷售收入占總營(yíng)收97.5%，特許權(quán)使用費(fèi)僅占1.4%，說明盈利基本來自生鮮差價(jià)，而非品牌溢價(jià)。

圖片來源：公司招股書

數(shù)字化滯后，線上布局遠(yuǎn)遜同行

在網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)、直播電商席卷零售業(yè)的當(dāng)下，數(shù)字化能力已成為生鮮品牌的核心競(jìng)爭(zhēng)力。但錢大媽顯然未能跟上行業(yè)節(jié)奏，線上渠道布局緩慢、數(shù)字化營(yíng)銷能力薄弱，錯(cuò)失了流量紅利，進(jìn)一步拉大了與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距。

線上營(yíng)收占比低是錢大媽的明顯短板。錢大媽雖構(gòu)建了“小程序+APP+第三方外賣平臺(tái)”的O2O模式，亦建立了在線銷售渠道。翻看招股書中未有具體披露公司線上渠道銷售收入情況，但2025年前三季度公司其他收入占比僅0.9%，其中包括線上銷售渠道的日雜百貨，及向加盟商銷售的用于門店運(yùn)營(yíng)的包裝材料及耗材。可見，錢大媽在數(shù)字化轉(zhuǎn)型上明顯滯后。

目前來看，錢大媽的數(shù)字化營(yíng)銷仍停留在初級(jí)階段，在網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)浪潮中遠(yuǎn)遠(yuǎn)“掉隊(duì)”。當(dāng)前，生鮮品牌普遍通過直播帶貨、達(dá)人合作、社群運(yùn)營(yíng)等方式獲取流量。抖音上，盒馬、叮咚買菜的直播場(chǎng)次頻繁。

從華南社區(qū)的小眾品牌，到門店近3000家的行業(yè)龍頭，錢大媽憑借“不賣隔夜肉”的差異化定位和加盟模式的快速擴(kuò)張，一度成為社區(qū)生鮮賽道的“明星企業(yè)”。但當(dāng)擴(kuò)張的紅利耗盡，行業(yè)的痛點(diǎn)、模式的缺陷、財(cái)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)逐一暴露，錢大媽的神話開始褪色。

赴港IPO或許能為錢大媽帶來一筆急需的資金，緩解短期的現(xiàn)金流壓力，但這并不能解決其核心問題：加盟模式的品控難題、區(qū)域布局的失衡、數(shù)字化能力的滯后、盈利能力的脆弱。在生鮮零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)和直播電商重塑行業(yè)格局的當(dāng)下，錢大媽若不能及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，補(bǔ)齊短板，即便成功上市，也可能陷入“上市即破發(fā)”“融資難續(xù)命”的困境。

“不賣隔夜肉”的承諾，考驗(yàn)的是供應(yīng)鏈的效率和門店的運(yùn)營(yíng)能力；而一家企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，考驗(yàn)的是商業(yè)模式的韌性、盈利能力的穩(wěn)定性和應(yīng)對(duì)變化的敏捷性，錢大媽的IPO之路，仍需持續(xù)觀察。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）