城投轉(zhuǎn)型進入“大運營時代”

同行經(jīng)常問我們做城投非標(biāo)業(yè)務(wù)準(zhǔn)入什么主體。顯而易見地，市場對城投非標(biāo)融資業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)明顯收緊——主體資質(zhì)要求提高、區(qū)域額度壓縮甚至叫停，包含我們及部分信托、租賃機構(gòu)在內(nèi)，不少產(chǎn)品已將“335指標(biāo)”作為基本門檻。這意味著，能否獲得持續(xù)融資支持，越來越取決于城投自身是否具備真實的經(jīng)營能力和可預(yù)期的現(xiàn)金流。在存量債務(wù)高企與2027年全面“退平臺”倒計時的雙重壓力下，城投公司也正站在轉(zhuǎn)型的十字路口。過去依賴政府信用融資、充當(dāng)基建發(fā)包人的模式已難以為繼。轉(zhuǎn)向“城市綜合運營商”，成為市場化公共服務(wù)與城市資產(chǎn)的長期經(jīng)營者，不僅是政策引導(dǎo)方向及城投自身優(yōu)勢所在，也是打通融資通道，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的現(xiàn)實路徑。

對我們這類深耕城投非標(biāo)融資、F+EPC+O、存量資產(chǎn)盤活的機構(gòu)而言，這恰恰是新一輪業(yè)務(wù)機會的核心入口。例如我們聯(lián)合地方政府或城投共同設(shè)立的政府引導(dǎo)基金、國企產(chǎn)業(yè)基金，投資符合地方發(fā)展方向的產(chǎn)業(yè)項目。再比如依托于創(chuàng)投板塊將有產(chǎn)能落地需求的產(chǎn)業(yè)方導(dǎo)入到園區(qū)載體，或支持具備條件的城投向產(chǎn)投轉(zhuǎn)型，形成城投、產(chǎn)投、創(chuàng)投的業(yè)務(wù)聯(lián)動。以下是我們結(jié)合過往經(jīng)驗，對“城市綜合運營商”轉(zhuǎn)型路徑的梳理與實操建議，歡迎同行交流指正。

一、“城市綜合運營商”核心內(nèi)涵

我們觀察到，當(dāng)前多數(shù)城投賬面資產(chǎn)龐大，但“名義值高、現(xiàn)金流弱”的問題突出，道路、管網(wǎng)、空置產(chǎn)業(yè)園區(qū)等資產(chǎn)雖入表，很多卻難以產(chǎn)生覆蓋利息的現(xiàn)金流。轉(zhuǎn)型的第一步，是找準(zhǔn)“城市綜合運營商”的落地賽道，把原本依賴財政的存量資產(chǎn)，一步步轉(zhuǎn)化為能自我造血的現(xiàn)金流資產(chǎn)。

二、“城市綜合運營商”轉(zhuǎn)型方向

（一）城市基礎(chǔ)設(shè)施運營

主要包括污水處理、垃圾焚燒、供水供氣、集中供熱、地下管廊、智慧路燈等細分領(lǐng)域，特點是政策性資金作為“啟動器”、容易形成穩(wěn)定現(xiàn)金流、特許經(jīng)營屬性強、適合REITs或ABS盤活等。當(dāng)下城市發(fā)展中出現(xiàn)大量轉(zhuǎn)型契機，如對城投水務(wù)板塊已經(jīng)單純的處理污水、供排水，轉(zhuǎn)向資源回收利用（如污泥發(fā)電）以及水質(zhì)提升（達到更高排放標(biāo)準(zhǔn)）。城投綠色低碳轉(zhuǎn)型內(nèi)容可參考《十五五期間城投平臺、國企等應(yīng)用場景端綠色低碳化轉(zhuǎn)型思路與實操分享》

案例如重慶水務(wù)環(huán)境控股集團，就是把全市污水處理等經(jīng)營性資產(chǎn)整合起來，以政府按量付費和精細化運營實現(xiàn)穩(wěn)定收入，再用上市融資，可轉(zhuǎn)債、發(fā)行重慶首例地方國企ABCP、探索將優(yōu)質(zhì)污水廠打包申報REITs等資本運作創(chuàng)新，打通“閑置資源整合-盈利造血-循環(huán)擴張”的轉(zhuǎn)型路徑，真正變成能自己賺錢的專業(yè)水務(wù)公司。

（二）城市公共服務(wù)供給

如市政環(huán)衛(wèi)、園林綠化、道路養(yǎng)護、公共交通（如公交場站運營）等，這些業(yè)務(wù)已不再是簡單的“政府外包+人工清掃”模式，而是呈現(xiàn)出專業(yè)化、智慧化、一體化和資源化等特點，城投也在探索市政公用類服務(wù)的“收益化”路徑，如公園綠地“EOD+生態(tài)文旅”運營方向，成都興城集團旗下天府綠道集團對錦城湖公園實施市場化運營，引入皮劃艇、自然教育、輕餐飲等業(yè)態(tài)，探索“以商養(yǎng)園”模式等。城投和我們交流同類業(yè)務(wù)布局還經(jīng)常提到這些思路，諸如公交場站改造引入零售業(yè)態(tài)與廣告、開發(fā)屋頂光伏與P+R停車場、相關(guān)附屬空間舉辦主題市集與文化活動，商業(yè)保潔服務(wù)等，核心是通過提升服務(wù)內(nèi)涵、擴展服務(wù)邊界來增加收入。

（三）城市空間與物業(yè)服務(wù)

該類城投資產(chǎn)運營業(yè)務(wù)包含產(chǎn)業(yè)園區(qū)、保障房、人才公寓、長租公寓、社區(qū)養(yǎng)老、寫字樓、停車場、廣告位等資產(chǎn)的招商、租賃與物業(yè)管理等。城投正致力于將該板塊從建設(shè)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向精細化運營，過去側(cè)重保障房、園區(qū)等政策性資產(chǎn)的快速交付，管理粗放。現(xiàn)今資產(chǎn)類型更多元，擴容至更多高收益業(yè)態(tài)，招商與物業(yè)走向?qū)I(yè)化、市場化，普遍成立專業(yè)運營公司，引入市場化團隊和數(shù)字化管理工具。收入邏輯也從依賴財政補貼或象征性租金（部分零租金）轉(zhuǎn)向按市場定價+績效考核，追求現(xiàn)金流回報率。

（四）城市更新

目前城投更專注于城市更新項目的全周期運營，我們在梳理城投實施的城市更新項目時發(fā)現(xiàn)以下幾類機會，一方面通過老舊小區(qū)改造、工業(yè)遺存盤活、街區(qū)微更新等獲取長期特許經(jīng)營權(quán)或物業(yè)資產(chǎn)；另一方面將更新片區(qū)作為載體，整合保障性租賃住房、智慧停車、文創(chuàng)商業(yè)等可運營內(nèi)容，構(gòu)建穩(wěn)定現(xiàn)金流；更進一步，部分如上海、廣州、成都等地城投，正以“更新+產(chǎn)業(yè)”模式，在更新方向中導(dǎo)入數(shù)字經(jīng)濟、銀發(fā)經(jīng)濟等新業(yè)態(tài)，同步配套設(shè)立城市更新基金。

（五）產(chǎn)業(yè)投資與生態(tài)培育

對于城投往產(chǎn)投方向的轉(zhuǎn)型和布局，我們創(chuàng)投板塊同事有更深的感觸。一批領(lǐng)先城投已從“政府融資工具”蛻變?yōu)椤暗胤疆a(chǎn)業(yè)組織者”，通過資本、空間、政策協(xié)同，參與甚至主導(dǎo)區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級，也為城投轉(zhuǎn)型提供可復(fù)制的“產(chǎn)投聯(lián)動”方向。主流路徑一是“鏈主+基金+基地”三位一體，引入龍頭企業(yè)，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金配套，再以建設(shè)專業(yè)化園區(qū)承載，代表性企業(yè)為合肥建投；二是“直投+并購”快速卡位，大手筆戰(zhàn)略直投或并購成熟企業(yè)，如青島國信、長沙城發(fā)；三是“基金引導(dǎo)+孵化培育”，設(shè)立早期基金，投早投小，培育本地科技企業(yè)，如杭州金投、深圳天使母基金（深投控系）。

三、避坑提示

（一）別背著舊債賽跑：以時間換空間

城投整體債務(wù)壓力沉重，大部分存量債務(wù)對應(yīng)的是公益性或準(zhǔn)公益性資產(chǎn)。首要做的，是把自己的家底徹底摸一遍，哪些資產(chǎn)能賺錢、哪些純粹是負擔(dān)、哪些債務(wù)必須優(yōu)先處理。站在我們非標(biāo)融資機構(gòu)的角度，建議積極利用地方政府債務(wù)化解政策窗口（如特殊再融資債券），主動跟地方政府和金融機構(gòu)溝通，看能否將部分公益項目的債務(wù)進行置換或重組，將高息、短期債務(wù)置換為長期、低成本資金，為轉(zhuǎn)型爭取時間。

（二）不盲目跨界：主業(yè)打底再拓新

轉(zhuǎn)型不是“丟了老本行撿新活”，也不是所有城投都適合立馬從基建轉(zhuǎn)身，就跟風(fēng)扎進文旅、科創(chuàng)等熱門領(lǐng)域。城投的核心優(yōu)勢在城市資源，不如先把供排水、園區(qū)運維、市政管網(wǎng)這些“老本行”做精，再圍繞城市需求延伸業(yè)務(wù)。比如前面重慶水務(wù)環(huán)境控股集團，就是以供水、污水處理主業(yè)為基礎(chǔ)，再拓展“水務(wù)+光伏”綠色模式，既步子穩(wěn)又有新增長。

（三）資金別斷檔：算好現(xiàn)金流再動手

轉(zhuǎn)型項目大多投資大、回收慢，要是沒規(guī)劃好資金就盲目上馬，很容易陷入“舊債沒還、新錢沒到”的窘境。轉(zhuǎn)型初期，可以“小步快跑”，選擇那些投資不大、見效快、現(xiàn)金流穩(wěn)定的項目先練手。比如我們業(yè)務(wù)中碰到的城投轉(zhuǎn)型的案例，可以把閑置的停車場做智慧化改造，把空置的寫字樓改成人才公寓，不會一上來就砸?guī)资畠|去搞不熟悉領(lǐng)域的專業(yè)產(chǎn)業(yè)園。最怕只盯著項目前景，沒算清現(xiàn)金流，做到一半沒錢了，只能靠借新還舊續(xù)命，很容易惡性循環(huán)。同時也要注意不增加隱性債務(wù)，隱債問題往往也是我們城投非標(biāo)融資業(yè)務(wù)碰到的一大障礙。

城投轉(zhuǎn)型有些像中年人創(chuàng)業(yè)，既要處理過去的負擔(dān)（債務(wù)），又要改變固有的習(xí)慣（思維），還得把現(xiàn)有的資源（資產(chǎn)）用好。正如我們在多個城投轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)實操中反復(fù)驗證的，城投能否真正轉(zhuǎn)型，不在于口號怎么喊，而在每一天的經(jīng)營是否都在產(chǎn)生實實在在的現(xiàn)金流。