高盛-中國資產配置：15張圖表回顧2025年（下）

2024年年底，高層將刺激消費和擴大內需定為2025年經濟工作的首要任務。2025年推出了多項寬松措施（例如擴大消費品以舊換新計劃、全國性生育補貼、消費貸款臨時利息補貼等），并在剛剛結束的中央經濟工作會議（CEWC）上維持了對2026年的這一立場。

我們認為，支持消費的政策方向已經明確，但提升中國GDP中消費占比的路徑將非常緩慢且充滿挑戰。消費品以舊換新計劃的性質（將未來的一部分需求提前）意味著其效果遲早會減弱。在長期房地產下行和勞動力市場疲軟的背景下，家庭消費傾向仍然較低，超額存款持續增加。

圖表10：中國家庭已經累計了近60萬億元人民幣的超額存款

分析：其實在2024年底的CEWC通稿里消費就是排位第一的經濟任務，而在整個2025年確實也推出或者延續了一些消費刺激措施，比如擴大國補、生育補貼和殘疾人補貼、消費貸貼息等。而在2025底的CEWC上消費繼續排在一號經濟任務，這說明2026年消費政策將持續加碼，拉動內需仍然是重中之重。

高盛認為雖然消費政策加碼是2026乃至2027年的明牌，但具體的政策方向和實施力度仍不明確。比如以舊換新的國補雖然不斷擴容，但耐用消費品需求提前后的刺激效果必然邊際減弱，在通縮的大環境下家庭超額存款增加和消費疲軟需要相當力度的政策才有希望扭轉。比如前一篇提到的財政對于社保的補貼就是覆蓋面很廣的好方法，畢竟上班的人才是消費的主力，他們的消費意愿直接決定了消費市場的趨勢。

截至2025年第三季度，中國的官方GDP平減指數同比連續10個季度為負，為自1960年代以來的最長連續期。自2025年中期以來，高層加強了對部分工業部門無序價格競爭和產能競爭的遏制力度（反內卷）。我們認為這與2016-2018年的供給側改革有很大不同，因為缺乏強有力的需求端刺激，且供給端的減產幅度較小且具有部門特性。所以盡管反內卷政策在推進，但周期性和結構性因素可能仍會繼續制約中國再通脹的步伐。

圖表11：中國的再通脹需要更多時間和政策努力

分析：2025年實行了反內卷政策來改善通縮問題（以GDP平減指數來衡量），但今時不同往日，這一次的反內卷在規模、力度、效果上與2015年的供給側改革都不能相提并論。

第一，供給側改革的目標企業都是傳統行業的國企，而反內卷的目標企業都是太陽能、鋰電等新興行業的民企，國企靠行政命令可以解決而民企需要市場機制，傳統行業有雙碳硬約束必須淘汰而新興行業只需要解決暫時的供求不平衡。第二目前財政資金的寬裕程度和2015年時期相差甚遠，2015年有足夠的資金支持再就業補貼，而這次主要依靠市場機制去解決再就業問題。所以這次僅僅依靠反內卷來完成通縮治理是不現實的，后續還需要各種消費端刺激手段多管齊下。

在2024年9月政策轉向后，為了應對自2025年2月以來美國的關稅上調，高層在2025年年初在財政和貨幣方面加強了寬松政策，包括加快政府債券發行及其資金使用、持續推進地方政府債務化解工作、降息50個基點加上政策利率下調10個基點、以及一些零散措施以支持國內需求。然而在這種被動（而非前瞻性）的寬松模式下，下半年寬松步伐有所放緩，主要原因是出口強于預期。我們認為，鑒于2025年的增長目標可以實現，高層可能為2026年預留了一些寬松空間。

圖表12：中國宏觀政策指標顯示2026年將適度放松，主要集中在上半年

分析：自從2024年924和2025年2月關稅戰以來，高層在財政和貨幣政策上加大了刺激的力度，包括總計十萬億的債務置換、降息50個基點等寬松措施。但這些措施都是等出現問題后再進行應對（被動型），而并非主動對經濟進行刺激和拉動。

2025年下半年刺激的力度開始放緩，這主要是由于上半年在出口的帶動下GDP超額完成任務，在保證整年GDP完成目標的前提下為2026年預留了一定的刺激工具，這也體現了經濟策略上一貫的動態平衡思路。

在過去的十年中，科技與創新一直是長期的政策重點，其戰略重要性在十五五規劃（2026-2030年）中進一步得到強化。中國的研發支出從1996年占GDP的0.6%穩步增長到2024年的2.7%，高于大多數新興市場國家，但低于主要發達經濟體。中國的專利申請量激增，目前占全球總量的26%。

國內經濟的增長引擎持續從房地產轉向高科技制造業，新興經濟體也持續優于傳統經濟體。2025年年初的DS時刻表明，中國的人工智能發展和應用比我們之前預期的更快，隨著這些發展和預期，股市2025年也出現了科技板塊與房地產板塊之間的顯著業績分化。

圖表14：2025年股票市場科技板塊與房地產板塊的表現出現了顯著分化

分析：其實這幾年真正主動投入的只有科技這一條線，其他的房地產、消費等方面的投入都是被動托舉式的刺激。而科技創新戰略的重要性在十五五規劃中進一步強化，目前我國研發費用在GDP中占比為2.7%，遠高于新興市場國家，但仍然低于美國的3.6%，未來還有繼續提升的空間。

從長遠的角度來看，經濟引擎從房地產切換至科技創新的進程已經過半，未來房地產的角色也由經濟發展帶動者轉向經濟發展受益者，換句話說，過去房價上漲是經濟增長的原因，而未來房價上漲是經濟增長的結果，這也是我一直強調只有經濟發達的核心城市才值得投資的主要邏輯。

高層將科技、安全、民生作為2026-2030年中國發展戰略的首要任務，同時重申擴大內需和追求中長期高質量增長。在十五五規劃期間，中國需要統籌好如何培育新的增長引擎，如何更好地平衡供需，以及如何更可持續地提升國內消費和民間信心。

分析：未來我國將追求以科技創新為引領的高質量發展，但在科技與短期經濟問題（房地產下行、消費萎靡、收入預期下降等）之間如何分配有限的財政資源是2026年要面對的現實問題。

玩過即時戰略游戲的都知道，升級科技和爆兵自然重要，但這些都需要以先造農民不停采礦為前提，目前的問題在于需要考慮多分配點資源給農民采礦，經濟起來了才有足夠的錢去升級科技。