基金經(jīng)理，路越走越窄了

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生圖

一場大牛市，沒能緩解主動權益基金經(jīng)理對于ETF爆發(fā)的焦慮。

剛剛過去的2025年無疑是股票投資的好年景，權益基金經(jīng)理業(yè)績時隔數(shù)年，再次大放異彩。中證偏股型基金指數(shù)年度漲幅達到了31.14%，雖然比不上上一輪牛市2019-2020兩年的43.74%和51.5%，不過相比于過去四年即2021-2024年，主動權益基金的平均業(yè)績水平有了大幅改善。

年度收益翻倍的基金超過70只，獲取主動權益收益冠軍的產(chǎn)品，是由任桀管理的永贏科技智選，年內(nèi)收益達到233.69%，超過了2007年王亞偉創(chuàng)造的226.24%的年度收益紀錄。

不過即便如此，基民對于主動權益基金的信心仍未得到充分的修復，體現(xiàn)在基民“回血即贖回”，2025年前三季度，雖然主動權益規(guī)模增長了約7000億元，但基金份額仍在下降，25Q3整體份額環(huán)比降幅達5.7%，同比降幅達15.3%，表明主動權益規(guī)模的增長來自于凈值增長，而非基民的踴躍申購。

2025年主動權益超額收益顯著的情況下，基民整體上依然偏愛ETF，冷落主動權益。全年ETF規(guī)模增長超過2萬億，達到6萬億元，其中股票型ETF規(guī)模3.8萬億，增長了近1萬億。如果再算上以權益投資為主的跨境ETF（如港股通ETF、納指ETF等），權益類ETF規(guī)模增長合計達到1.5萬億。

主動權益雖然有一些業(yè)績不錯的基金實現(xiàn)規(guī)模大增，但整體來看，即使是一些業(yè)績不錯的基金，也并未受到大力度追捧，例如年內(nèi)收益達到140%的交銀優(yōu)擇回報，截至Q3規(guī)模仍不足10億元。收益超過120%的大成科技創(chuàng)新，Q3規(guī)模也只有12億元。

這幾個產(chǎn)品來自于上游公司，下游公司的產(chǎn)品，增長更困難，如廖星昊管理的紅土創(chuàng)新新興產(chǎn)業(yè)混合，年內(nèi)收益149%，規(guī)模只有8億元。這些還都是收益頂尖的產(chǎn)品，收益排名中下的產(chǎn)品，保住規(guī)模就更難了。

ETF與主動權益基金，本質是 “被動跟蹤” 與 “主動擇時選股” 的投資哲學之爭，基民在其中選擇，實際上是在“信自己”和“信基金經(jīng)理”之間做選擇。

面對ETF勢不可擋的大潮，主動權益基金經(jīng)理壓力不可謂不大。然而在主動投資的順風期，規(guī)模增長大頭還是在ETF。主動基金經(jīng)理面對ETF的差異化努力，似乎也缺乏勝算。

單押賽道，不一定斗得過行業(yè)ETF

2025年主動權益投資的亮點幾乎都在科技成長方向。排名較好的基金，基本都是重倉AI產(chǎn)業(yè)鏈、機器人等景氣賽道的產(chǎn)品。

這些基金業(yè)績出色，一方面是集中度高，如信澳業(yè)績驅動前十大重倉倉位達81.87%，永贏科技智選前十大重倉占基金股票市值73%；另一方面是行業(yè)高度聚焦，90%的績優(yōu)基金第一重倉行業(yè)為通信，配置比例超30%，核心標的集中于光模塊、PCB、液冷等AI算力產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。

這樣的操作風格帶來70多只翻倍基金，年內(nèi)收益80%以上的基金也達到200只左右。賺錢效應還是明顯的。

主動基金

基金經(jīng)理

2025年收益(%)

基金規(guī)模（A+C類）截至Q3

截至Q3核心配置

永贏科技智選A

任桀

115.21億元

光模塊、PCB

中航機遇領航A

韓浩

132.31億元

光模塊、PCB

紅土創(chuàng)新新興產(chǎn)業(yè)A

廖星昊

5.32億元

光模塊、PCB

恒越優(yōu)勢精選A

吳海寧

2.46億元

半導體

信澳業(yè)績驅動A

劉小明

44.87億元

光模塊、PCB

中歐數(shù)字經(jīng)濟A

馮爐丹

130.21億元

光模塊、半導體、互聯(lián)網(wǎng)

交銀優(yōu)擇回報A

周珊珊

7.14億元

光模塊、PCB

匯安成長優(yōu)選A

單柏霖

6.88億元

光模塊、PCB

興證資管金麒麟興享優(yōu)選

鄭方鑣

1.04億元

光模塊、PCB

華商均衡成長A

張明昕

8.55億元

光模塊、PCB

華泰柏瑞質量精選A

陳文凱

4.43億元

光模塊、PCB

廣發(fā)成長領航一年持有A

吳遠怡

9.10億元

軍工、存儲芯片、游戲

富國創(chuàng)新科技A

羅擎

52.91億元

光模塊、PCB

華泰柏瑞質量成長A

陳文凱

17.60億元

光模塊、PCB

景順長城穩(wěn)健回報A

江山

60.61億元

光模塊、PCB、機器人

德邦鑫星價值A

雷濤，陸陽

89.85億元

光模塊、PCB

易方達瑞享1

武陽

34.77億元

光模塊、PCB

寶盈轉型動力A

容志能

14.95億元

光模塊、PCB

大成科技創(chuàng)新A

郭瑋羚

12.10億元

光模塊、半導體、互聯(lián)網(wǎng)

華夏數(shù)字產(chǎn)業(yè)A

屠環(huán)宇，施知序

3.33億元

光模塊、半導體、互聯(lián)網(wǎng)

前海開源滬港深樂享生活

魏淳，梁策

2.55億元

光模塊、半導體、互聯(lián)網(wǎng)

易方達先鋒成長A

武陽

20.59億元

光模塊、PCB

易方達科融

劉健維

83.30億元

光模塊、PCB

永贏睿恒A

高楠

5.96億元

光模塊、半導體、AI應用

凱石瀾龍頭經(jīng)濟一年持有

李琛,許遲

1.21億元

光模塊、PCB

華寶核心優(yōu)勢A

鄭英亮

3.1億元

光模塊、PCB

易方達遠見成長A

武陽

29.02億元

光模塊、PCB

華寶大盤精選

鄭英亮

3.36

光模塊、PCB、新能源

易方達成長動力A

劉健維

42.23億元

光模塊、PCB

2025年業(yè)績靠前的主動權益基金經(jīng)理

這是主動權益基金經(jīng)理面對ETF浪潮而采取的應對之一，即聚焦在細分賽道，通過高度重倉、深度研究，密切跟蹤，比指數(shù)更及時地建倉與調(diào)倉，獲取超額收益，以及在賽道早期還沒有相關指數(shù)的時候就搭建賽道的投資組合，形成先發(fā)優(yōu)勢。

相比之下，ETF 的賽道覆蓋存在局限性，尤其是 “細分賽道、小眾主題”（如光伏輔材、工業(yè)軟件），因成分股數(shù)量不足、流動性差，難以發(fā)行 ETF。主動基金則可聚焦這些 “窄賽道”，發(fā)行主題基金，精準匹配投資者的細分配置需求。

但這些，似乎還不能有效提振基民對于主動權益基金的信心，也還未成為ETF時代主動權益基金經(jīng)理的主流生存路徑。

2025年除了任桀、韓浩、馮爐丹等少數(shù)業(yè)績拔尖的基金經(jīng)理規(guī)模增長百億，以及來自易方達、富國等頭部公司的選手規(guī)模較大，多數(shù)業(yè)績出色的基金雖然規(guī)模增幅不小，但規(guī)模絕對增量都比較有限。如信澳業(yè)績驅動Q3規(guī)模45億，華泰柏瑞陳文凱兩只產(chǎn)品業(yè)績都過了130%，合計規(guī)模也只有22億元。如果是下游基金公司，雖然是績優(yōu)產(chǎn)品，但規(guī)模多在10億元以下。

這樣的結果，原因可能在于：

一方面基金經(jīng)理的策略同質化，缺少特色，都是圍繞算力等熱門賽道做文章，持倉也基本都是“易中天”、勝宏科技等熱門股，極度扎堆，基民不容易看出不同基金在配置思路上有什么不同，因此也無從甄別；

另一方面，雖然持倉比較極致化，業(yè)績看上去也不錯，但ETF收益也不錯，甚至好于不少績優(yōu)主動基金。

這些績優(yōu)主動基金經(jīng)理持倉主要在通信板塊，而通信相關ETF業(yè)績同樣炸裂，排名靠前的ETF中，國泰基金的通信ETF年收益達到126.13%，富國基金的通信設備ETF，收益達到121.37%，全市場能跑贏這兩個ETF的主動基金，只有17只。其他主動基金看似業(yè)績大爆發(fā)，實現(xiàn)翻倍，但其實收益還不如這兩個ETF。

按理說主動基金經(jīng)理相比指數(shù)基金經(jīng)理，研究深度上有優(yōu)勢，為什么滿倉干通信，多數(shù)跑不贏通信ETF呢？

原因在于，指數(shù)基金可以突破個股持倉不能超過基金凈值10%的限制，把強勢股買到更高的倉位。如國泰基金的通信ETF對于中際旭創(chuàng)、新易盛的持倉在基金凈值中占比都在18%左右，富國基金通信設備ETF對于這兩只股票持倉都達到22%左右，更能在上漲行情中捕捉到強勢股帶來的機會。

主動基金經(jīng)理最多只能把單個強勢股買到10%的倉位，因此在這次科技成長行情中，相對來說有點吃虧。

既然多數(shù)頭部基金都不能戰(zhàn)勝行業(yè)指數(shù)ETF，那么基民選擇費率更低、交易更便捷的行業(yè)ETF，就更加順理成章了。國泰基金的通信ETF份額從2025年初的18億份漲到了年底的44億份，規(guī)模從年初的10億元漲到了年末的130億元。

因此在2025年這場科技成長盛宴中，主動基金經(jīng)理雖然業(yè)績不錯，但規(guī)模增長被ETF分流不少。

多板塊配置，能力不足

與被動型工具相比，主動基金經(jīng)理還是有一些底牌的，比如基于對賽道和個股的深刻認知，在行業(yè)低點買入，在高點賣出，以及在不同賽道板塊切換，多板塊配置，這是靈性的體現(xiàn)，也是ETF沒法做到的。

當“易中天”等通信板塊強勢股出現(xiàn)拐點進入下行通道時，通信ETF還是得配置這些股票，而主動基金經(jīng)理可以靈活調(diào)整板塊配置，那么理論上即使主動基金經(jīng)理在某個年份沒有跑贏強勢板塊的ETF，也可以憑借長期收益來打造自身對于基民的獨特吸引力。

有這樣能力的主動基金經(jīng)理，在公募行業(yè)是存在的，不過2025年績優(yōu)基金里，有這樣配置能力的選手并不多見。有配置能力的基金經(jīng)理，隨著公募吸引力降低，過去幾年里已經(jīng)有多位離開了公募行業(yè)。

2025年，大家普遍重視的是AI算力，但從賽道來講，漲幅最高的并非算力所在的通信行業(yè)，而是有色金屬。從申萬一級行業(yè)2025年漲幅來看，有色金屬漲幅達到94%，位列第一，通信以84%的漲幅位列第二。不過業(yè)績翻倍的基金中，多數(shù)都是重倉算力，建倉有色金屬的基金幾乎沒有。這表明雖然公募短期業(yè)績出色，但在配置的視野上、能力圈的廣度上，是較為狹窄的。

一些基金經(jīng)理雖然近兩年賭中了AI賽道，但長期來看在板塊配置和調(diào)倉上并不出色。如果翻看2025年績優(yōu)基金的過往操作，會發(fā)現(xiàn)中長期優(yōu)秀的并不多。

例如中航基金韓浩管理的中航機遇領航，2025年收益達到168.92%，居主動權益收益榜第二位，他從2023年下半年就全面重倉AI算力，完整吃到了AI算力崛起的過程，這只基金近兩年業(yè)績出色，達到286%。

因此韓浩也迅速躋身百億基金經(jīng)理行列，不過如果看他管理的其他產(chǎn)品，整體履歷不佳，堵賽道特征明顯，管理近8年產(chǎn)品中航新起航靈活配置混合基金，經(jīng)過兩次牛市，至今仍虧損20%。

這只基金2021年底到2022年上半年，是一只全面重倉醫(yī)藥的基金，2022年下半年至2024年全年，又轉型成一只新能源基金，賽道沒選準，都虧損巨大，2025年又全面重倉固態(tài)電池，才迎來業(yè)績的修復。

如今韓浩管理的幾只產(chǎn)品，分別重倉低空經(jīng)濟、固態(tài)電池、AI算力三個熱門方向，跟永贏智選系列產(chǎn)品一樣，將賽道化、工具化做到極致。

無獨有偶，劉小明管理的信澳業(yè)績驅動，2025年重倉算力收益達143，他的持倉也非常極致化，在2023年上半年抄底白酒并全面重倉，發(fā)現(xiàn)白酒沒起色后在2023年Q2階段性高位上接盤了算力熱門股“易中天”，當年虧損了39%，好在此后他并未再亂動，而是在算力上一直保持重倉，收獲了2024年下半年至今的算力股暴漲行情，業(yè)績大幅改善。

這種狀況源于，能把握多板塊的配置機會，穩(wěn)定形成長期超額收益，并非易事，很多基金經(jīng)理難以做到這一點，因此將產(chǎn)品工具化、賽道化成為一部分基金經(jīng)理的出路，但正如2025年的發(fā)展狀況所展示的，這條路并不寬，一個賽道上容納不了太多的賽道選手，除了個別業(yè)績極致的頭部基金能做大規(guī)模，多數(shù)基金即使在牛市行情中，也并沒有形成理想的規(guī)模。如果賽道行情退潮，規(guī)模更加難以維持。

另外一些基金經(jīng)理雖然展現(xiàn)了不錯的配置能力、調(diào)倉靈活性，但持續(xù)性、穩(wěn)定性是個問題。

如廣發(fā)基金吳遠怡在2025年績優(yōu)基金經(jīng)理中是個異類，他并沒有全面重倉算力，而是展現(xiàn)了不錯的牛股挖掘和板塊機會把握能力，他管理的廣發(fā)成長領航，配置上比較均衡，上半年把握住了泡泡瑪特、老鋪黃金兩個新消費牛股的機會，之后在高點賣掉了這兩只股票，在三季度重倉了拐點來臨的存儲板塊，對于機會的把握比較精準，雖然前十大重倉股沒有算力熱門股，但年內(nèi)收益依然達到134%。

這樣的配置能力超出了多數(shù)業(yè)績拔尖的選手，優(yōu)異的表現(xiàn)使得他管理規(guī)模超過了200億元。不過他2024年在機器人、電源、物流等板塊的配置并不算成功，廣發(fā)成長領航2024年虧損了10%。

這些都是新秀或者中生代，老將的經(jīng)驗更加豐富，但在板塊配置與時點把握上，也難免出錯。例如易方達武陽的代表作易方達瑞享，自2017年管理至今年化收益22%，是相當不錯了。

他在2025年重倉算力，收益達到126%。上一次出色的板塊配置是在2022年重倉航空股博弈疫后復蘇，當年收益在全市場也是頂尖的，不過2023-24年依然選擇重倉航空，收益排名下滑明顯。

雖然目前重倉算力帶來的收益非常明顯，但板塊步入下行期時，多數(shù)重倉算力的基金經(jīng)理是很難及時出逃的，原因在于基金經(jīng)理往往有路徑依賴，在一個賽道上掙了錢，對賽道的樂觀情緒加增，忽視了估值、滲透率以及交易擁擠度等負面指標。如在2020年新能源牛市中掙錢的新能源基金經(jīng)理，還有多位至今仍然重倉新能源，中間經(jīng)歷了巨大虧損。

主動權益基金經(jīng)理中，成長風格居多，主流投資框架是以行業(yè)景氣度、產(chǎn)業(yè)趨勢為中觀錨點，篩選高景氣賽道，做行業(yè)配置，再在賽道內(nèi)自下而上精選個股。但長期視角來看，在實際操作中，大量基金經(jīng)理的板塊配置和機會選擇效果不佳，短期拔尖的基金經(jīng)理非常多，長期能有精準的機會把握能力的基金經(jīng)理不足，少而又少。

為什么板塊配置常會出錯呢？

行業(yè)配置、中觀比較的核心應是 “需求端的長期驅動力（如政策、技術、滲透率），以及供給端的競爭格局（如集中度、壁壘）”，但一些基金經(jīng)理缺乏產(chǎn)業(yè)深度，將短期業(yè)績高增”等同于高景氣。而且當某一賽道被市場共識定義為 “高景氣” 時，資金會蜂擁而入，導致板塊估值透支未來 1-2 年的業(yè)績增長，此時入場本質是 “接盤” 。

而且中觀比較不僅要判斷 “景氣度高低”，更要判斷 “景氣度與估值的匹配度”和“資金擁擠度”。例如 2025 年 AI 算力賽道，行業(yè)景氣度確實高，但板塊估值已達到歷史分位 95% 以上，且公募基金持倉占比超 20%，此時再重倉配置，一旦景氣度不及預期，板塊會因資金踩踏大幅下跌。基金經(jīng)理的中觀比較往往 “重景氣、輕估值、輕擁擠度”，導致板塊配置在景氣度頂點入場。

主動基金經(jīng)理可走的路不多

這樣，如果工具化的機會比較有限，做行業(yè)配置又對能力提出較高要求，主動權益基金經(jīng)理在ETF大行其道的局面下，破局的路徑真的不多。

理論上來說，主動權益基金經(jīng)理面對被ETF替代的危機，有幾種出路來應對：

一種是“類指增化”，在明確的業(yè)績比較基準（如滬深300）上，配置向基準靠攏，同時在一些板塊或者個股上把握機會，創(chuàng)造超額收益，這樣，既讓投資者更清楚自己在買什么，又能比指數(shù)有好一些的回報。

另一種就是2025年比較突出的工具化、賽道化方向，對于 AI 算力、量子科技、創(chuàng)新藥等技術迭代快的前沿領域。這確實是有機會的，指數(shù)編制存在滯后性，成分股調(diào)整周期通常為半年或一年，無法及時納入真正的龍頭企業(yè)。理論上主動基金經(jīng)理可憑借產(chǎn)業(yè)調(diào)研、專家訪談等優(yōu)勢，提前布局具備技術壁壘的公司，在行業(yè)爆發(fā)前鎖定收益。

對比來看，行業(yè) ETF（如半導體 ETF）往往是 “全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋”，而主動基金可聚焦“設備、材料等核心環(huán)節(jié)”，持倉更具進攻性。

另外就是發(fā)揮板塊配置的能力，多元布局，低位布局，形成長期收益上的優(yōu)勢。這需要較強的行業(yè)認知和判斷能力，以及較強的紀律性，并有獨特的策略。

例如，周期底部的行業(yè)（如地產(chǎn)鏈、消費復蘇）、受政策沖擊的企業(yè)（如醫(yī)藥集采后龍頭），其估值修復邏輯復雜，需要結合政策解讀、供需格局判斷，ETF 因規(guī)則化持倉難以精準把握拐點。主動基金經(jīng)理可通過左側布局、動態(tài)調(diào)倉，在市場共識形成前獲取超額收益。

從2025年的表現(xiàn)來看，工具化的嘗試還是不錯的，至少在牛市中賺了業(yè)績，但規(guī)模上并不能讓所有賽道基金經(jīng)理雨露均沾，只有短期業(yè)績做到頂尖才能逆天改命，因此策略容量略小。而且當賽道退潮之時，規(guī)模也可能隨之下滑?；鸾?jīng)理需要找到下一個合適的賽道。不過好在潛力大的高成長賽道，容錯率高，即使短期有回撤，長期仍可能漲回去。

通過深度研究和行業(yè)配置來創(chuàng)造長期收益，雖然是良策，但不少基金經(jīng)理能力達不到，即使有一定能力，持續(xù)性、穩(wěn)定性又是問題。

相對來說“類指增化”可能是不少主動基金經(jīng)理未來在面對ETF沖擊時，較為普遍的應對方式，但也會面對同質化增強策略增多導致超額收窄的問題。

其實這種情況，在私募行業(yè)也是如此，2025年主觀多頭股票私募雖然大多業(yè)績出色，但也是客戶贖回較多。只不過私募行業(yè)不能發(fā)行ETF，主觀多頭的直接對手并非ETF，而是量化基金，量化基金正在承接越來越多的申購。公募量化受到限制較多，還不能對公募主動管理基金構成太大挑戰(zhàn)，ETF依然是最影響主動權益基金經(jīng)理飯碗的產(chǎn)品。

不論是公募私募，對于純主觀的投資，缺乏信任都是共通的。

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