杉杉債務重整中的產業邏輯：為何貝特瑞方案更受關注？

2025年12月12日，全球負極材料出貨量第一的貝特瑞與其控股股東中國寶安發布聯合公告，宣布已繳納5000萬元保證金，正式報名參與杉杉集團及其子公司的實質合并重整。如果這一聯合體最終勝出，全球負極材料行業的“老大”和“老二”將走到一起，預計合并后的產能將超過80萬噸，全球市場份額有望超過三分之一。

這起重整案始于2025年2月，當時杉杉集團因無法清償到期債務，被寧波市鄞州區法院裁定進入破產重整程序。截至2025年9月，經確認的債權總額高達335.5億元。盡管母公司深陷債務危機，但其核心資產——控股的上市公司杉杉股份，主營業務依然穩健。杉杉股份不僅是全球偏光片產業的龍頭，其負極材料業務也穩居全球第二。

一、債務危機：杉杉的困境與轉機

杉杉集團的債務危機并非一日之寒。2023年2月，創始人鄭永剛猝然離世，公司隨后陷入控制權之爭，治理結構受到沖擊。與此同時，前期非主業的擴張積累了高額債務。數據顯示，截至2024年底，杉杉集團及杉杉股份的合并有息負債已超過300億元。

首輪重整嘗試以失敗告終。2025年9月，一個由“民營船王”任元林旗下資本牽頭，聯合TCL產投、東方資管等機構組成的財務投資聯合體，曾簽署重整協議。但其制定的重整計劃草案，因未能獲得債權人會議關鍵組別的通過而擱淺。這次失敗傳遞出一個明確信號：在化解此類實體產業巨頭危機時，純粹的財務資本方案已難以獲得各方信任。

因此，當2025年11月管理人重啟第二輪招募時，明確提出了“有偏光片和/或負極產業背景的優先”。這一導向，直接將重整從“財務紓困”推向了“產業整合”的軌道。

二、產業協同：為什么貝特瑞的方案更被看好

在目前的競爭者中，貝特瑞與中國寶安的聯合體被普遍視為最具產業協同價值的方案。其優勢具體而實在，主要體現在以下幾個方面：

1.解決成本痛點，提升競爭力：杉杉股份擁有約15萬噸的石墨化產能。石墨化是負極材料生產中的關鍵高能耗環節，成本占比很高。如果整合成功，有望大幅降低外協加工成本。

2.技術互補，定義未來：雙方在下一代技術儲備上各有千秋。杉杉在硅基負極上已實現噸級交付，而貝特瑞的硅基負極技術路線更為齊全。這將極大增強對下游電池廠商的議價能力，并加速固態電池等前沿技術的產業化。

3.覆蓋全球頂級客戶網絡：貝特瑞的核心客戶包括寧德時代、松下、三星SDI等；而杉杉則深度綁定了LG新能源、比亞迪、國軒高科等。兩者的結合，幾乎實現了對全球前十電池企業的全覆蓋，市場壁壘將顯著提高。

4.符合行業“反內卷”的內在需求：過去幾年，負極材料行業經歷了產能快速擴張和激烈的價格競爭。整合龍頭產能，有利于優化供給側，引導行業從低水平的價格戰，轉向依靠技術、成本和規模的高質量競爭。

三、隱憂：其他參與者的不確定性與挑戰

除了貝特瑞，另外兩家意向投資方——方大炭素和湖南鹽業集團，其方案則引發了更多的疑問和擔憂。

對方大炭素方案的擔憂
方大炭素是國內石墨電極的龍頭，其參與重整的邏輯是產業鏈縱向延伸。然而，這一方案面臨多重挑戰：

·“蛇吞象”的財務與整合壓力：方大炭素2024年營收約39億元，而杉杉集團營收達188億元。以方大炭素自身的體量和現金流（截至2025年三季度末，賬面貨幣資金約85億元，但短期借款也有45億元），單獨完成超百億的重整投資難度極大，很可能需要高杠桿，從而加劇自身財務風險。

·自身主業承壓，跨界經營風險高：近年來，方大炭素傳統石墨電極業務受鋼鐵行業影響，業績持續下滑。2025年前三季度，其歸母凈利潤同比下降了55.89%。在這種情況下，能否有效駕馭并整合技術、市場、管理完全不同的負極材料巨頭，存在巨大不確定性。其此前整合海航控股的經歷，也耗時漫長且效果有待觀察。

·缺乏直接產業運營經驗：從石墨電極到鋰電池負極，雖同屬碳材料，但產品標準、客戶認證體系、技術工藝細節差異顯著。方大炭素缺乏直接的大規模負極材料生產和銷售經驗，整合后的運營能力存疑。

對湖南鹽業集團方案的擔憂
作為省屬國有企業，湖南鹽業集團的參與更多體現了地方國資布局新能源的戰略意圖。但其核心問題在于：

·產業經驗缺乏：公司主營業務是鹽及鹽化工，與高端負極材料產業相距甚遠。管理人招募要求“產業背景”，而鹽業集團更多是“資金背景”和“資源背景”。

·戰略協同性較弱：雖然其聲稱的“鹽化工副產品可為負極生產提供原料”有一定道理，但這并非負極產業的核心競爭要素。重整杉杉這樣的技術驅動型龍頭企業，更需要的是對產業的深刻理解、技術判斷力和全球市場運營能力，而這恰是湖南鹽業所欠缺的。

結語

杉杉集團的重整，已經超越了單純的企業債務化解，成為觀察中國新能源材料產業如何從粗放擴張走向高質量整合的一個關鍵案例。

從產業發展的角度看，貝特瑞代表的產業協同方案，確實更有可能實現“1+1>2”的效應，通過整合提升中國負極材料產業的全球競爭力，并引導行業走出無序競爭。然而，這條路徑面臨著嚴峻的反壟斷審查。

相比之下，其他競爭者的方案或因財務和整合能力不足，或因產業經驗欠缺，其可行性和最終效果存在更大的疑問。這場重整的最終結局，不僅將決定杉杉的命運，也將為整個中國高端制造業的整合路徑提供重要的參考。