瑞銀UBS-中國房地產專題：下行周期還會持續兩年？（三）

對2025-2027年的預測

盡管在2024年第四季度和2025年第一季度短暫企穩，但自2025年四月以來房地產市場再次走弱，我們在2025年下半年看到房地產價格加速下跌。中國前100強開發商的合同銷售額在2025年10月同比下降41%，較2025年9月的-3%有所擴大。

考慮到2024年第四季度在政策刺激后的高基數以及近期并沒有重大的房產刺激政策出臺，我們預計今年剩余時間房地產市場將持續走弱，我們將2025年的房地產銷售建筑面積/銷售額預測分別下調4%和3%。如上文所述，我們預計2026年的住宅租金將下降，因此房地產價格在2026年可能繼續下跌，直到租金觸底，我們將2026年房地產銷售建筑面積/銷售額預測分別下調14%和13%。

分析：在去年四季度至今年一季度為期半年的相對平穩后，房地產市場于今年下半年開始繼續加速下行。這也是我去年四季度開始一直提醒需要繼續觀察的原因，就是因為當時的經濟基本面并沒有實質性恢復，再加上后續的政策跟進不及預期，房價預期再次轉壞，預計明年的租金將繼續下行，新房銷售額也將下降13%左右，買房地產股的讀者需要注意一下。

全國房地產銷售與百強開發商銷售：由于持續去庫存，我們預計全國房地產銷售面積/銷售額在2026年將同比下降10%/10%，此前2025年預計下降為8%/9%。由于2025年上半年基數較高，且下半年銷售下滑加速，這一降幅在2026年可能進一步擴大，這將給2026年的銷售帶來壓力。

我們預計百強開發商的房地產銷售額在2025/2026年將同比下降21%/10%，隨著庫存去化可能在2027年中期結束，我們預計2027年的銷售降幅將收窄至5%（見圖22）。

圖22：庫存周轉月數可能在2027年中回到自2010年以來的平均水平

分析：由于今年下半年房產銷售加速下滑，這一影響很可能延續至明年上半年，預計百強開發商的房產銷售額在2025年將同比下降21%，在2026年同比下降10%，而在2027年銷售額降幅收窄至5%。我想起前段時間和我爭論房地產股會戴維斯雙擊的那位，我真不知道說啥好。

新開工房地產：由于第三季度房地產銷售疲軟，開發商投資放緩，2025年前10個月全國300個城市的土地購買額同比增長5%，較2025年上半年28%的增速有所放緩，這表明開發商對市場信心不足。此外住建部重申房地產開發模式將從預售模式轉向現房銷售模式，這將進一步對開發商的投資意愿和新開工產生壓力。因此我們預計在經歷2025年預計同比下降19%之后，2026/27年的新開工物業將分別同比再下降10%/5%。

新房竣工：由于2023-2025年新開工同比下降19-23%，我們預計竣工量將繼續疲軟。我們對2025/2026年的竣工面積預測同比下降19%/20%，而預計2027年的竣工量將同比下降15%。

房地產投資：我們預計2026年房地產投資將同比下降10%，2027年將再下降5%，以反映我們對新開工項目下降和在建建筑面積減少的預測。

分析：開發商買地的增速大大放緩，這說明開發商總是比大多數人先嗅到危險的氣息。兩方面原因造成了開發商拿地意愿降低，一方面是房地產市場從今年二季度開始再次拐頭向下，未來形勢又開始不明朗。

另一方面是預售制轉向現房銷售會大大增加開發商的融資成本，因為本來用買家預收的房款來建房不需要支付利息，而現在向銀行貸款來建房需要支付大量利息。這不但會造成建房成本的剛性抬升，還會造成新房供應量大幅減少（因為有資質大量貸款的開發商沒幾個），最終的結果就是新房價格被剛性抬升，而大量開發商被市場所淘汰，新房市場量跌價升，這個問題其實我之前也已經專門有講過。

預計到2026年下行周期將繼續，可能在2027年中期結束

我們預計庫存去化將在2027年中期結束，假設新開工和銷售保持不變，我們估計全國庫存將在2027年中期回到25個月的水平，低于目前約30個月的水平，屆時房價將趨于穩定。預計在2025年房價下降12%之后，隨著去庫存的持續，2026年和2027年房價將分別再下降10%和5%

圖 23：中原一級城市二手房價格指數

分析：最后瑞銀給出了總體的分析結論，就是去庫存將于2027年年中結束（房價也會同步趨穩），預計2026年和2027年房價將分別下降10%和5%。當然這是一個總體的判斷，高線城市由于基本面更好且庫存更少，則房價企穩會比總體水平早3-6個月，而低線城市要分情況看，有些基本面持續下行且人口長期流出的基本沒有翻盤的可能性了。

我們的預測下行風險包括：1）房產銷售低于預期的水平。2）主要開發商違約，導致購房者對新房產生擔憂，進而轉向購買二手房而非新房。3）抵押貸款違約率上升，可能導致銀行以大幅折扣進行更多的止贖銷售，從而進一步壓低房價。

我們的預測上行風險包括：1）大幅降息。2）大規模庫存購買以及加快城中村改造計劃，這些都可能減少庫存。3）其他重大的房產刺激措施。

分析：因為任何預測都是基于假設變量在一定范圍內，當這些變量超出預設范圍時預測的結果就不準了，那么我們來看一下這次瑞銀預測的基礎變量包括哪些。

下行風險（導致房價企穩時間點延后），主要是抵押貸款違約率上升這個因素，這會導致法拍房數量增加，市場低價拋盤加大，供求進一步失衡。上行風險（導致房價企穩時間提前），包括超預期的降息、超預期的拆遷規模、大規模庫存收購、其他重大房產刺激措施。