上海
為什么不同行業的估值差異很大？經典的“自由現金流貼現”的解釋是：
（圖1）上游資源行業和銀行業由于商業模式的缺陷，盈利能力的不確定性較強，未來可看到的自由現金流的久期較短，而下游則相反。
下游靠的是技術、品牌、管理、規模、渠道等等，需要長期積累，一旦形成競爭力，可持續性較強，而上游賺的是周期導致的漲價的錢，靠的是資源壟斷。
估值的差異，還可以從宏觀的角度分析：
上市公司的營收和利潤，體現的是名義GDP，同時包括量增和通脹，漲價的那一部分基本被上游拿走了——所以從某種意義上說，上游確實賺的是“假錢”，是通脹的錢。
作為投資者，你更愿意給通脹帶來的利潤以更高的估值，還是量增的利潤以更高的估值呢？答案是不言而喻的。
上游中更典型的是銀行，信用膨脹才是一切通脹的根源，息差收入本質是賺通脹的錢；同時還是一種高風險的利潤，因為需要通過極高的杠桿率來實現，所以給的估值比資源行業更低。
上下游的差異，還體現在對國民經濟的作用上：
為什么上一任總理，一上任就要求幾大電信企業降費？正是電信資費的下降，培養了一代移動互聯網用戶，讓中國在互聯網這個至關重要的產業上，成為全球唯一能與美國競爭的國家。
可惜互聯網企業沒有在A股上市，給美股指數貢獻市值去了。
（圖2）當國民經濟的利潤分配從下游往上游轉移時，往“家里有礦”的公司走，往資源壟斷型公司走，而不是往技術、管理、品牌的方向走時，意味著最代表綜合競爭力的那一部分經濟部門的不景氣，意味著經濟的不確定性增強，投資者的風險偏好下降，股市自然會跌。
當然，利潤分配的前提是要有利潤，“總蛋糕”才是最重要的，而創造這個“總蛋糕”的，是消費。
消費能起來，才有牛市的下半場。
具體分析請看公眾號2022年的舊文全文《我有一計，可讓股市重回4000點》。
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