財報狂歡背后：聯(lián)想Q3營收破紀錄，AI 業(yè)務(wù)為何反成 “拖油瓶”？

2025年11月，聯(lián)想集團交出了一份讓資本市場狂喜的2025/26財年第三季度財報。營收同比大漲15%至1464億元，創(chuàng)下財季歷史新高；經(jīng)調(diào)整凈利潤更是同比激增25%，達到36.6億元，凈利增速遠超營收增速。

高盛、開源證券等機構(gòu)紛紛送上“買入”評級，稱贊其供應(yīng)鏈議價能力與業(yè)務(wù)韌性。

但在這份亮眼成績單背后，被聯(lián)想高調(diào)宣揚的“AI 轉(zhuǎn)型” 卻透著一股難以言說的尷尬。

集團首次披露AI相關(guān)收入占比達30%，看似已成為核心支柱，可扒開數(shù)據(jù)細節(jié)才發(fā)現(xiàn)，這 30%的“含AI量”更像是一場精心包裝的數(shù)字游戲——AI PC靠Windows換機潮與價格溢價撐場面，AI 服務(wù)器依賴云廠商訂單與芯片堆砌，所謂的“超級智能體”用戶感知微弱。

這場營收大漲與AI業(yè)務(wù)乏善可陳的強烈反差，恰恰暴露了聯(lián)想在AI時代的核心困境。看似四處開花的戰(zhàn)略布局，實則仍是“舊酒裝新瓶”的貼標簽式創(chuàng)新，距離真正的AI轉(zhuǎn)型還有著難以逾越的鴻溝。

AI收入的“水分，藏在PC增長的陰影里

聯(lián)想Q3營收的狂飆，與其說是AI戰(zhàn)略的成功，不如說是傳統(tǒng)PC業(yè)務(wù)的“回光返照式狂歡”。

IDC數(shù)據(jù)顯示，三季度全球PC市場同比增長9.4%，而聯(lián)想PC出貨量同比激增17.3%，市場份額首次突破25%，與第二名的差距拉大至5.7個百分點。

這波增長的核心驅(qū)動力，一方面是Windows 10終止支持帶來的換機潮，另一方面是疫情期間設(shè)備進入更新周期，與AI技術(shù)的革命性突破關(guān)聯(lián)甚微。

所謂占比30%的AI收入，更像是把傳統(tǒng)業(yè)務(wù)“AI 化包裝”后的數(shù)字魔術(shù)。

其中貢獻最大的AI PC，在聯(lián)想PC出貨量中占比達33%，全球Windows AI PC市場份額更是沖到31%，但這款被楊元慶稱為“個人智能雙胞胎”的產(chǎn)品，在用戶端卻遭遇“感知危機”。

小紅書等平臺的測評顯示，聯(lián)想AI PC主打的本地大模型、個人知識庫等功能，要么能通過普通PC搭配在線工具實現(xiàn)，要么實用性堪憂——輕度用戶沒必要為貴30%-50%的溢價買單，重度用戶又覺得生態(tài)不完善，遠不如云端AI工具順手。

更諷刺的是，AI PC的運營利潤率與傳統(tǒng)PC基本持平，并未帶來預(yù)期中的盈利躍升，所謂的 “結(jié)構(gòu)性機會”更像是自欺欺人的話術(shù)。

AI服務(wù)器的增長同樣缺乏含金量。三季度聯(lián)想ISG業(yè)務(wù)營收同比增長24%，AI服務(wù)器收入實現(xiàn)高雙位數(shù)增長，液冷服務(wù)器更是同比暴漲154%，但這背后是云服務(wù)提供商（CSP）的訂單紅利，以及行業(yè)對 AI 基建的盲目追捧。

聯(lián)想的AI服務(wù)器核心依賴英偉達芯片，自身缺乏底層算力技術(shù)，更像是“組裝廠”而非“創(chuàng)新者”。

對比戴爾早年間通過收購轉(zhuǎn)型數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施的前瞻性，聯(lián)想的 AI 服務(wù)器業(yè)務(wù)更像是“跟風撿漏”——當行業(yè)需求從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理，當華為、浪潮等對手加大自研力度，這種依賴外部芯片與客戶訂單的增長模式，隨時可能面臨增長失速的風險。

混合式AI的戰(zhàn)略困局，看似“大而全”實則“樣樣松”

楊元慶口中“業(yè)界共識”的混合式AI戰(zhàn)略，看似覆蓋個人智能與企業(yè)智能兩條戰(zhàn)線，布局 “端-邊-云-網(wǎng)-智”全鏈路，但實際卻是“撒胡椒面式”的盲目擴張，缺乏真正的核心競爭力。

聯(lián)想的AI布局始終跳不出“追隨者”的宿命，別人做AI PC它就跟風加碼，別人推智能體它就火速迭代，卻從未在任何一個細分領(lǐng)域建立起不可替代的壁壘。

個人智能領(lǐng)域的“一體多端”戰(zhàn)略，更像是一場營銷噱頭。號稱迭代至3.5版本的天禧個人超級智能體，平均周活躍度僅40%，所謂“聽你所聽、見你所見”的愿景，實際功能仍停留在語音助手的進階版，既比不上蘋果生態(tài)的無縫協(xié)同，也缺乏華為鴻蒙的底層創(chuàng)新。

聯(lián)想AI PC累計銷量突破280萬臺，看似成績斐然，卻依賴800美元以上高端市場的份額堆砌，在主流價位段毫無競爭力。

更致命的是生態(tài)短板，AI PC的應(yīng)用生態(tài)投入遠不及云端，許多標注“AI 專屬”的功能，普通PC通過第三方軟件就能實現(xiàn)，用戶自然缺乏換機動力——黃仁勛早就點破真相，AI PC目前仍未到爆發(fā)期，核心原因就是生態(tài)不健全。

企業(yè)智能領(lǐng)域的布局同樣乏善可陳。聯(lián)想號稱城市超級智能體“連下十城”，百應(yīng)智能體收入環(huán)比增長141%，但這些數(shù)據(jù)更像是政府項目與中小企業(yè)服務(wù)的“面子工程”。

城市智能體缺乏可復(fù)制的核心技術(shù)，更多是硬件設(shè)備與基礎(chǔ)IT服務(wù)的打包；面向中小企業(yè)的智能體，也只是把傳統(tǒng)IT運維、辦公軟件簡單AI化，并未真正解決企業(yè)的核心痛點。

對比華為在政務(wù)、制造等領(lǐng)域的深度AI解決方案，聯(lián)想的企業(yè)AI服務(wù)更像是“淺嘗輒止”，既沒有深耕行業(yè)的決心，也沒有底層技術(shù)的支撐，所謂“三位數(shù)增長”不過是基數(shù)過低的數(shù)字游戲。

更值得玩味的是聯(lián)想的戰(zhàn)略搖擺。從早年的XR賽道高開低走，到哲庫芯片業(yè)務(wù)戛然而止，再到如今AI業(yè)務(wù)的四處出擊，聯(lián)想始終缺乏長期戰(zhàn)略定力。

成立10億元上海基金聚焦前沿科技，看似是加碼AI的決心，實則更像是資本市場的“作秀”——被投企業(yè)中雖有不少“專精特新”企業(yè)，但真正能與聯(lián)想 AI 戰(zhàn)略形成協(xié)同的寥寥無幾。

這種“見風使舵”的戰(zhàn)略風格，讓聯(lián)想的AI轉(zhuǎn)型始終停留在表面，難以形成持續(xù)的競爭力。

機構(gòu)的“溫和樂觀”，藏著對AI的“隱性質(zhì)疑”

資本市場對聯(lián)想Q3財報的反應(yīng)，堪稱“表面吹捧，內(nèi)心疑慮”的典型。

高盛維持“買入”評級，目標價13.62港元；開源證券也力挺其供應(yīng)鏈韌性，給予“買入”評級，但這些樂觀評價大多基于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健表現(xiàn)，對 AI 業(yè)務(wù)的提及寥寥無幾，更像是刻意回避的“敏感點”。

機構(gòu)的估值邏輯很清晰：聯(lián)想仍是一家靠PC與服務(wù)器賺錢的傳統(tǒng)硬件廠商，AI業(yè)務(wù)目前只是“加分項”，而非“核心增長引擎”。

這種隱性質(zhì)疑從估值水平就能看出端倪。聯(lián)想當前市盈率僅11.9倍，遠低于AI賽道公司的平均估值，甚至不及戴爾的估值水平。

機構(gòu)之所以不敢給予高溢價，核心是看穿了聯(lián)想AI業(yè)務(wù)的“虛火”：30%的AI收入占比水分十足，AI PC缺乏生態(tài)支撐，AI服務(wù)器依賴外部芯片，AI服務(wù)規(guī)模有限。一旦Windows換機潮退去，云廠商訂單增速放緩，聯(lián)想的營收增長將失去核心動力，而尚未成型的AI業(yè)務(wù)根本無法接棒。

對比競爭對手，聯(lián)想的資本吸引力更是相形見絀。戴爾憑借數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型，市值曾突破千億美元，核心是其真正擺脫了硬件依賴，形成了可持續(xù)的 AI 基建競爭力；華為雖未上市，但憑借自研芯片、鴻蒙生態(tài)與深度行業(yè)解決方案，成為 AI 領(lǐng)域的隱形巨頭。

而聯(lián)想的AI轉(zhuǎn)型，既沒有戴爾的前瞻性，也沒有華為的技術(shù)底蘊，更像是“舊瓶裝新酒”的營銷包裝。投資者心里跟明鏡似的，沒有核心技術(shù)與生態(tài)壁壘，所謂的AI業(yè)務(wù)不過是曇花一現(xiàn)，根本支撐不起高估值。

更嚴峻的是，聯(lián)想面臨著“增長天花板”的隱憂。全球PC市場雖有換機潮加持，但長期仍處于存量競爭狀態(tài)，2024 年全球出貨量僅增長1%，未來增長空間有限；ISG業(yè)務(wù)雖首次扭虧，但盈利僅100.2萬美元，盈利能力脆弱，能否持續(xù)盈利仍是未知數(shù)；SSG業(yè)務(wù)雖保持雙位數(shù)增長，但占總營收比重僅12%，難以撐起整體增長。

AI業(yè)務(wù)本應(yīng)是聯(lián)想突破增長天花板的關(guān)鍵，但目前的表現(xiàn)顯然讓資本市場失望——機構(gòu)的 “溫和樂觀”，不過是對其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的認可，而非對AI轉(zhuǎn)型的信心。

AI轉(zhuǎn)型不能靠“貼標簽”，聯(lián)想需要的是“真創(chuàng)新”

聯(lián)想 Q3 財報的營收狂歡，終究掩蓋不了AI業(yè)務(wù)的乏善可陳。

這場看似成功的轉(zhuǎn)型，實則是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)紅利與AI概念包裝的雙重結(jié)果，并未觸及AI轉(zhuǎn)型的核心——核心技術(shù)、生態(tài)構(gòu)建與用戶價值。

聯(lián)想當前面臨的最核心難題，是如何擺脫“硬件廠商”的思維定式，真正靜下心來深耕AI技術(shù)與生態(tài)，而不是靠“貼標簽”、“炒概念”收割市場。

未來，聯(lián)想若想讓AI業(yè)務(wù)真正成為增長引擎，需要摒棄“大而全”的跟風式布局，聚焦核心賽道打造差異化優(yōu)勢；需要加大底層技術(shù)研發(fā)投入，擺脫對外部芯片與軟件的依賴；需要深耕用戶與行業(yè)需求，讓AI功能真正解決痛點，而非停留在營銷話術(shù)。

否則當換機潮退去，競爭加劇，聯(lián)想的營收增長將難以為繼，而所謂的AI轉(zhuǎn)型也終將淪為一場“皇帝的新衣”式鬧劇。

在AI時代，資本市場與用戶都不會為“貼標簽式創(chuàng)新”買單。聯(lián)想若不能正視自身AI業(yè)務(wù)的短板，拿出真正的創(chuàng)新與決心，終將在這場智能化浪潮中逐漸掉隊。

畢竟，靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)賺來的“狂歡”，從來都不是AI時代的入場券。

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