新荷花十余年三沖A股失利再謀港股，產品質量不合格去年遭通報

著名經濟學家宋清輝表示：新荷花自2011年起至今，已四次嘗試登陸資本市場，期間多次折戟。在曲折的上市之路背后，暴露出公司在財務、經營及公司治理等多項一直存在未能讓市場和監管完全放心的多項關鍵問題。綜合來看，新荷花第四次沖擊IPO的前景，取決于其自身能否證明持續盈利能力以及穩健的內控與合規體系。

港灣商業觀察 作者：施子夫

近期，四川新荷花中藥飲片股份有限公司(以下簡稱，新荷花)遞表港交所獲受理，聯席保薦機構為廣發證券(香港)和農銀國際。

自2011年遞表創業板至今，新荷花的上市之路已走過14年有余。前后公司曾分別嘗試深交所創業板、主板上市不過均遭折戟。闖關港交所，無疑是公司的一次新嘗試。不過從公司披露的業績及業務表現看，新荷花已明顯遭遇業績下滑、現金流承壓等不利情形，公司港股的沖刺能否斬獲好消息呢？

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2024年增收不增利

天眼查顯示，新荷花成立于2001年，是中國第一家中藥飲片GMP工廠，全國中藥飲片標準化生產開創者。公司是全國最大的中藥飲片企業之一。生產的中藥飲片品種多、規格齊，尤以毒性飲片、川產道地飲片在業內享有良好的聲譽，產品銷往全國各地中醫院、中醫診所、連鎖藥店和中成藥工廠，還出口到馬來西亞、香港和臺灣等國家和地區。

按2024年中藥飲片產品產生的收入計算，新荷花在中國排名第2位，在競爭激烈的市場格局中占據0.4%的市場份額，而前五大市場參與者合共持有2.7%的市場份額。公司亦是前五大競爭者中增長最快的，2022年至2024年的收入年復合增長率為27%。

據了解，目前，中國中藥飲片市場的大多數參與者運營規模相對較小且生產能力有限。因此，根據弗若斯特沙利文的數據，大型中醫院和中藥醫療貿易公司傾向于從具有高質量標準和多樣化產品組合的供應商采購中藥飲片，以簡化其采購流程。

報告期內，新荷花的收入來自于銷售超過770個種類和4900種品種的飲片，其中毒性飲片中的法半夏和姜半夏以及普通飲片中的川貝母、麥冬、炒酸棗仁、當歸及黃連于往績記錄期間對公司收入貢獻顯著。自2022年至2023年，隨著公司擴大業務網絡及深化與主要客戶的業務關系，這些主要產品的銷量有所增加。

從2022年-2024年以及2025年1-6月(以下簡稱，報告期內)，普通飲片的占當期收入的比重分別為85.2%、83.2%、86.2%和89.6%，毒性飲片占比分別為14.8%、16.8%、13.8%和10.4%。

進一步細分，在新荷花創收最高的前五大最暢銷產品川貝母、麥冬、法半夏、炒酸棗仁及姜半夏中，2022年-2024年，麥冬的收入由1355.3萬元增長至6596.1萬元；法半夏的收入由4148.0萬元增長至6032.8萬元；姜半夏的收入由3106.0萬元增長至5227.1萬元，均保持著穩定的增長。

2022年-2023年，來自川貝母的收入由9373.6萬元增長至1.1億元，同比增長17.0%，主要得益于市場需求增加。2024年，川貝母的收入小幅下滑2.2%至1.07億元。

2022年-2023年，炒酸棗仁的收入由2022年的5626.0萬元增長9580.2萬元，同比增長70.3%，歸因于為應對原材料成本增加導致售價上升及銷量增長。2024年收入下降44.0%至人民幣5363.7萬元，主要是由于公司隨著原材料成本下降而降低售價，同時銷量略有下降。

自2023年至2024年，川貝母、法半夏及姜半夏的銷量保持相對穩定，而麥冬等其他產品以及產品種類的銷量有所增長，推動了整體收入提升。產品的平均售價大致隨原材料成本的變動而產生波動。

新荷花的下游客戶主要包括醫院及醫療機構、醫療貿易公司、藥店及制藥公司。

報告期內，公司來自醫院及醫療機構(尤其是公立醫院)的收入穩定，各期占比分別為35.9%、32.5%、37.0%和40.0%。而藥店的收入占比呈現逐期下滑態勢，期內分別為19.8%、20.8%、16.9%和14.6%。

受益于醫院及醫療機構收入增加的推動下，報告期內，新荷花實現收入分別為7.8億元、11.46億元、12.49億元和6.34億元，2023年、2024年及2025年上半年公司收入同比增長46.8%、9.1%和5.8%。

報告期內，新荷花的客戶留存率分別為86.5%、81.6%、63.6%及90.0%，于2024年出現明顯下跌后又在2025年上半年出現提升。

不過新荷花的凈利潤卻在期內出現波動。報告期內，公司凈利潤分別為7739.5萬元、1.04億元、8909.1萬元和5128.2萬元，經調整凈利潤分別為7739.5萬元、1.04億元、1億元和6485.5萬元。2023年、2024年及2025年上半年公司凈利潤同比增長34.3%、-14.3%、19.9%，2024年公司出現增收不增利。

對于利潤的減少原因，新荷花表示，主要歸因于若干主要產品的原材料成本增加以及2024年上市開支所產生的管理費用增加。

其他財務數據方面，報告期內，公司毛利率分別為21.1%、18.5%、17.1%和19.9%，凈利率分別為9.9%、9.1%、7.1%和8.1%，資產回報率分別為10.0%、10.4%、7.6%和4.1%，權益回報率分別為23.2%、25.3%、19.5%和10.7%。

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應收賬款與存貸頗高，經營現金流波動

詳細來看費用支出，報告期內，公司的銷售及分銷開支分別為4463.4萬元、5238.9萬元、5046.4萬元和3010.5萬元，分別占當期收入的5.72%、4.57%、4.04%和4.75%。

行政開支分別為2488.1萬元、3403.6萬元、4631.8萬元和3278.8萬元，分別占當期收入的3.19%、2.97%、3.71%和5.1%；研發開支分別為962.1萬元、1150.1萬元、1712.5萬元和388.8萬元，分別占當期收入的1.23%、1%、1.37%和0.61%。

整體來看，期內上述開支分別占公司總收入的10.1%、8.5%、8.9%及10.5%。盡管公司方面指出自身將繼續調整及簡化運營，從費用占比來看，新荷花的期間費用支出比例呈現先降后升的趨勢。

除了利潤面臨一定的不穩定因素外，新荷花還亟需化解高企的存貨及應收款項。

報告期內，公司的貿易應收款項及應收票據分別為4.07億元、5.04億元、5.58億元和5.66億元；存貨分別為1.62億元、2.19億元、2.43億元和2.29億元，存貨周轉天數分別為84天、74天、81天及86天。

另一邊，公司的貿易應付款項及應付票據分別為3.08億元、4.56億元、4.76億元和4.21億元，整體同樣處于較高水平。

由于貿易應收款項及應收票據及存貨增加，以及貿易應付款項及應付票據增長緩慢，也導致新荷花的現金流明顯承壓。

報告期各期末，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為2768.8萬元、7485.3萬元、-46.7萬元和7543.4萬元，2024年度公司現金流流出46.7萬元。

針對現金流流出，新荷花也表示，計劃實施以下措施來改善公司的經營現金流：加強對貿易應收款項催收的控制；改善存貨管理政策以縮短存貨周轉天數；及與供應商協商更長的信貸期限。

償債能力方面，報告期各期末，公司的流動比率分別為1.38、1.49、1.37和1.6，速動比率分別為1.07、1.14、1.05和1.24。

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十余年曲折上市路

新荷花的資本化歷程最早可追溯至2011年。

2011年3月，公司提交了股份于深圳證券交易所創業板上市的申請(首次A股上市申請)。于2012年8月，考慮到諸多因素(包括當時的業務及營運狀況)，新荷花自愿撤回首次A股上市申請。于2020年1月，本公司重新提交了股分于深圳證券交易所創業板上市的申請(第二次A股上市申請，與首次A股上市申請統稱為A股上市申請)。考慮到當時市場條件，公司于2021年4月主動撤回第二次A股上市申請。

2023年10月，新荷花向中國證券監督管理委員會四川監管局啟動輔導備案，擬申請在深圳證券交易所主板上市。考慮到公司未來的業務戰略定位等，于2024年4月，公司自愿終止輔導備案并決定尋求股分在聯交所上市。輔導備案為籌備上市的行政步驟，且其本身并不構成正式上市申請。中國證券監督管理委員會四川監管局并未就輔導備案或相關上市計劃提出任何問題或意見。

著名經濟學家宋清輝

著名經濟學家宋清輝表示：新荷花自2011年起至今，已四次嘗試登陸資本市場，期間多次折戟。在曲折的上市之路背后，暴露出公司在財務、經營及公司治理等多項一直存在未能讓市場和監管完全放心的多項關鍵問題。綜合來看，新荷花第四次沖擊IPO的前景，取決于其自身能否證明持續盈利能力以及穩健的內控與合規體系。

截至最后實際可行日期，江云直接及間接持有新荷花47.1%的股權，江云之子江爾成持有新荷花18.1%的股權，二人合計持有公司65.2%的股權。

此次IPO，新荷花計劃將沒募集資金主要用于擴大中藥飲片的產能，升級數字化智能生產系統；銷售及營銷活動；自2025年至2027年用于公司的面向消費者業務；在2027年底用于在越南及馬來西亞建立海外銷售渠道；戰略投資及潛在收購，重點布局中藥上游供應鏈；營運資金及其他一般公司用途。

不過外界不少目光注意到，報告期內，新荷花的生產設施的產能利用率分別為86.8%、81.9%、83.9%和79.4%，呈現下滑趨勢。

另外，2022年5月，公司宣派股息1450萬元。結合公司的賬面資金，期末現金及現金等價物分別為1.32億元、1.37億元、1.44億元和1.36億元，期內相對穩定。公司募投補流的合理性似乎也值得向大眾詳細說明。

內控方面，報告期內，新荷花的社保欠繳金額分別為420萬元、640萬元、530萬元和260萬元，住房公積金欠繳金額分別為160萬元、180萬元、160萬元和80萬元。

2024年10月，國家藥監局通報，新荷花生產的涉及標示為四川新荷花中藥飲片股份有限公司等生產的4批次紅花不符合規定，涉及含量測定項目。據了解，含量測定是中藥飲片質量控制的關鍵指標，涉及有效成分的含量，可能影響藥品的療效和安全性。

事實上，新荷花的質量問題并不止這一起。更早前，2017年，有通報顯示公司所生產的部分板藍根產品不合格。2019年，山東省藥監局通告稱新荷花于該年生產的紫蘇子(炒)質量不符合規定。

宋清輝表示，新荷花多起被通報問題暴露出一些公司內部管理缺陷。除了直接給公司帶來財務損失外，還損害品牌與市場聲譽。對公司的經營及品牌形象產生了負面影響，并極易成為公司上市路上的“絆腳石”。

報告期各期末，新荷花的銷售退回分別占公司同期總收入的0.8%、1.6%、1.7%及1.3%；期內公司已分別計提銷貨退回撥備920萬元、930萬元、610萬元和820萬元。(港灣財經出品)