對賭回購觸發(fā)條件深度剖析

前言

在對賭回購系列文章的前三篇中，我們分別探討了回購權(quán)的性質(zhì)和行權(quán)期限、回購主體的選擇，以及以創(chuàng)始人股權(quán)為限進行回購的責任限制三個課題，從不同維度深入討論了對賭回購的行權(quán)機制。在此基礎上，我們將在本篇中結(jié)合實際商業(yè)案例，深度剖析對賭回購的觸發(fā)條件，為投融資雙方提供更全面的參考。在商業(yè)實踐中，對賭回購觸發(fā)條件按其性質(zhì)大致可分為業(yè)績類、上市類、違約（及重大不利影響）類，以及針對目標公司所處行業(yè)和階段的特定回購觸發(fā)條件，本文將逐一進行介紹和分析。

01業(yè)績類回購觸發(fā)條件

業(yè)績指標是衡量企業(yè)經(jīng)營成果和發(fā)展?jié)摿Φ年P(guān)鍵標準，直接反映了企業(yè)在市場競爭中的表現(xiàn)和競爭力。常見的業(yè)績指標大多側(cè)重于財務指標，包括凈利潤、營業(yè)收入、毛利率等，這些指標相互關(guān)聯(lián)，從不同角度展現(xiàn)了企業(yè)的運營狀況。以A公司業(yè)績對賭案為例，投資方與A公司及其實控人簽訂的《投資協(xié)議》約定了三年的業(yè)績標準，并以業(yè)績不達標作為回購觸發(fā)條件。協(xié)議簽訂后，A公司在2019年的業(yè)績達標，但在2020 年度未能達標，隨即觸發(fā)回購條款，A公司及其實控人未在協(xié)議約定期限內(nèi)履行回購義務，投資方遂提起回購之訴。在此案中，法院認為案涉《投資協(xié)議》是為解決A公司未來發(fā)展不確定性而設計的估值調(diào)整協(xié)議，合法有效，當業(yè)績未達標時，投資方有權(quán)要求回購。

除了最常見的凈利潤和營業(yè)收入等財務指標外，訂單數(shù)量、用戶數(shù)量甚至播放量、日活數(shù)等非財務指標也會被用作特定行業(yè)目標公司的業(yè)績對賭目標。在楊春寶律師團隊代理的B股權(quán)基金訴C快遞公司的案件中，案涉投資協(xié)議就將快遞公司在特定期限內(nèi)完成的訂單量設定為業(yè)績指標，后續(xù)因C快遞公司未能達標而致B股權(quán)基金起訴回購。在該案中，訴辯雙方的核心爭議焦點是——究竟快遞公司是否已完成投資協(xié)議約定的訂單量。由于案涉投資協(xié)議對訂單量的定義非常簡單，故楊律師團隊耗費了大量時間對速遞行業(yè)的業(yè)務流程進行研究，最終令法院信服C快遞公司未達到約定的訂單量，遂已觸發(fā)回購。

通過上述兩個案例可知，雖然“業(yè)績不達標”是最常見的對賭回購觸發(fā)條件之一，不過，如投資協(xié)議約定的業(yè)績指標缺乏合理性和/或明晰性，將極易造成投融資雙方在“是否達標”這一問題上的分歧，繼而引發(fā)爭議。首先是合理性，業(yè)績指標應當基于企業(yè)的實際情況和市場環(huán)境確定，如果業(yè)績指標過高，脫離了企業(yè)的實際經(jīng)營能力和市場發(fā)展趨勢，不僅可能導致企業(yè)為了達到目標而采取不正當手段（如上述快遞回購案中就存在很多同一時間、同一發(fā)件人、同一收件人的訂單），損害企業(yè)的長期發(fā)展利益，也可能導致對賭協(xié)議在履行過程中面臨諸多困難，甚至引發(fā)爭議。其次是明晰性，投資協(xié)議應對業(yè)績指標進行明確和詳細的約定，包括但不限于業(yè)績的計算方法、考核標準、審計機構(gòu)的選擇等。以上述快遞回購案為例，如投資協(xié)議對訂單量的約定具體而明晰（如是否包括意向訂單、取消訂單的處理方式等，并考慮訂單的質(zhì)量和價值），并統(tǒng)一認定標準，就可能避免后續(xù)投融資雙方在是否達標問題上產(chǎn)生重大分歧。

02上市類回購觸發(fā)條件

上市是另一類典型的回購觸發(fā)條件。既有的相關(guān)司法判例大多支持將上市作為對賭回購觸發(fā)條件。例如，在F基金與DF公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同糾紛案中，因DF公司未能在投資協(xié)議約定的期限內(nèi)上市，F(xiàn)基金訴至法院，請求DF公司實控人履行回購義務。法院認為因觸發(fā)回購的條件已經(jīng)成就，F(xiàn)基金的股權(quán)回購請求權(quán)具有合同依據(jù)，故予以支持。

然而，全球各地證券市場對于對賭協(xié)議的接受度并不相同。以中國大陸為例，企業(yè)在申報上市之前，通常需清理包括回購權(quán)在內(nèi)的股東特殊權(quán)利條款。因此，為了避免投資方的回購權(quán)因目標公司上市失敗而受到影響，需在投資協(xié)議中明確回購權(quán)等股東特殊權(quán)利的終止和恢復條件，即：如公司首發(fā)上市的申請被撤回、被駁回、被不予審核、不予核準的，回購權(quán)條款將自動恢復效力。

此外，商業(yè)實踐中，在大多數(shù)情況下會將合格上市約定為回購觸發(fā)條件且對上市地沒有要求，但也有明確將某些交易市場排除在合格上市之外的，只要約定清晰也不會引發(fā)爭議。然而，有些投資協(xié)議將對賭目標約定為“完成上市準備”甚至“啟動上市程序”，由于沒有清晰的判斷標準，發(fā)生爭議就不可避免了。

03違約類回購觸發(fā)條件

違約類回購觸發(fā)條件旨在保障投資人權(quán)益，當目標公司核心團隊（包括創(chuàng)始股東等，下同）出現(xiàn)違反投資協(xié)議約定、損害投資人股東利益的情形時，投資人有權(quán)主張回購權(quán)。

商業(yè)實踐中使用最頻繁的違約類對賭回購觸發(fā)條件包括以下幾種情形：首先，目標公司核心團隊違反競業(yè)義務。例如，楊春寶律師曾代理過一起回購案，在該案中，某互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)始股東，在公司接受投資后，暗中成立與目標公司業(yè)務高度相似的競爭企業(yè)，利用目標公司獲取的商業(yè)資源開展競爭業(yè)務。核心團隊的該等競業(yè)行為可能導致目標公司流失市場份額、泄露商業(yè)秘密，并直接沖擊公司的盈利能力和發(fā)展前景，從而嚴重損害目標公司的利益及投資人的預期收益。在此類投資協(xié)議中，對于競業(yè)的界定非常關(guān)鍵，比如在一起回購案中，投資人主張創(chuàng)始股東已觸發(fā)競業(yè)回購條件，但創(chuàng)始股東卻主張目標公司的主營業(yè)務是家用掃地機器人，而其另外創(chuàng)立的公司研發(fā)經(jīng)營的是商用掃地機器人，二者并無競爭關(guān)系。再如在另外一個項目中，投融資雙方對于“紫外級技術(shù)”與“深紫外技術(shù)”的界定也各執(zhí)一詞。其次，違法轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)也是典型情形。例如，某制造業(yè)企業(yè)管理層擅自將公司核心生產(chǎn)設備或關(guān)鍵專利技術(shù)以不合理的低價轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方，導致公司業(yè)務遭受重創(chuàng)。幸好被投資人及時發(fā)現(xiàn)，隨即向法院訴請主張回購權(quán)，并挽回了部分投資損失。此外，諸如目標公司提供虛假財務信息、未將投資款用于約定用途、核心人員重大違法犯罪或失信等損害投資人股東利益的情形，同樣可設置為違約類回購觸發(fā)條件。

04行業(yè)定制類回購觸發(fā)條件

投資方擬投資的目標公司所處的行業(yè)包羅萬象，這就需要針對目標公司所處行業(yè)的特點和發(fā)展狀況，以及目標公司自身所處階段量身定制一些回購觸發(fā)條件。以下我們將結(jié)合楊春寶律師團隊的相關(guān)項目經(jīng)驗，對不同行業(yè)目標公司可能涉及的，與行業(yè)相關(guān)的回購觸發(fā)條件進行介紹。

1 醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)：以研發(fā)進展為核心

醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)的核心價值在于藥品研發(fā)成果，因此其對賭回購觸發(fā)條件大多與研發(fā)關(guān)鍵節(jié)點緊密掛鉤，根據(jù)楊春寶律師團隊的相關(guān)項目經(jīng)驗，醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)涉及研發(fā)的回購觸發(fā)條件主要包括以下幾種：

藥品上市許可

藥品上市許可是醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)實現(xiàn)商業(yè)化的關(guān)鍵一步，也是投資人最關(guān)注的核心目標之一，因此常被列為對賭回購的重要觸發(fā)條件。如目標公司未能在投資協(xié)議約定時間內(nèi)取得特定藥品的上市許可，即觸發(fā)回購條款。從法律與商業(yè)邏輯來看，此類觸發(fā)條件的設定需明確以下要點：一是清晰界定“藥品上市許可”的具體范圍，如針對特定適應癥、特定規(guī)格的藥品，避免因定義模糊引發(fā)爭議；二是合理約定時間期限，需充分考慮藥品研發(fā)的客觀規(guī)律，包括臨床試驗周期、監(jiān)管審批流程時長等，防止因期限過于苛刻導致條款顯失公平；三是明確除外情形，如不可抗力、政策重大調(diào)整等無法歸責于目標公司的因素，需在協(xié)議中明確約定免責條款，保障投融資雙方合法權(quán)益。

臨床試驗階段

臨床試驗是藥品研發(fā)的核心環(huán)節(jié)，分為Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期等不同階段，每個階段的試驗結(jié)果直接影響藥品研發(fā)的后續(xù)進展。因此，將進入特定臨床試驗階段或完成特定臨床試驗目標作為對賭回購觸發(fā)條件，在醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)的對賭安排中較為常見。此類觸發(fā)條件的設定需注重細節(jié)把控：首先，需明確臨床試驗階段的具體要求，如Ⅱ期臨床試驗的入組人數(shù)、試驗周期、評價指標等，需與醫(yī)藥行業(yè)標準及藥品研發(fā)實際需求相匹配；其次，約定試驗結(jié)果的認定標準，需量化關(guān)鍵指標（如有效率、不良反應發(fā)生率等），避免使用“良好”“達標”等模糊表述；最后，設置合理的補救機制，若目標公司因客觀原因?qū)е略囼炦M展延遲或結(jié)果未達標，可約定一定的延長期限或調(diào)整方案，而非直接觸發(fā)回購，體現(xiàn)對研發(fā)過程不確定性的包容。

除上述兩個對賭回購觸發(fā)條件外，BD成效也是常見的對賭目標。這是適用于醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)的特定財務業(yè)績指標，只要清晰約定即可，本文不再贅述。

2 科技型企業(yè)：技術(shù)成果轉(zhuǎn)化

在科技型企業(yè)（如人工智能、新能源技術(shù)等領(lǐng)域）的股權(quán)投資中，技術(shù)成果能否成功轉(zhuǎn)化為商業(yè)化產(chǎn)品或產(chǎn)生實際收益，是投資人評估投資價值的核心因素，因此技術(shù)成果轉(zhuǎn)化相關(guān)目標常被列為回購觸發(fā)條件。此類觸發(fā)條件的關(guān)鍵在于明確“技術(shù)成果轉(zhuǎn)化”的界定及收益計算標準：一方面，需清晰定義技術(shù)成果轉(zhuǎn)化的具體形式，如推出商業(yè)化產(chǎn)品、實現(xiàn)技術(shù)授權(quán)使用或轉(zhuǎn)讓等；另一方面，對于收益目標，需明確計算口徑（如是否扣除稅收、成本等），并考慮市場環(huán)境、行業(yè)政策等外部因素的影響，設置合理的調(diào)整機制，避免因客觀環(huán)境變化導致融資方陷入被動。

3 特定資質(zhì)或許可

對于某些特定行業(yè)（如環(huán)保、教育、醫(yī)療服務等），企業(yè)的經(jīng)營活動需以取得特定資質(zhì)或許可為前提，若無法按時獲取相關(guān)資質(zhì)，將直接影響企業(yè)的正常運營及盈利能力，因此，特定資質(zhì)/許可的獲取常被納入對賭回購觸發(fā)條件。此類觸發(fā)條件的設定需注意以下兩點：一是明確資質(zhì)/許可的具體類型及等級，不同行業(yè)、不同業(yè)務對應的資質(zhì)要求差異較大，需在協(xié)議中精準約定，避免歧義；二是考慮審批流程的不確定性，主管部門的審批進度可能受政策調(diào)整等因素影響，因此需在協(xié)議中約定合理的寬限期及除外情形。

4 重大合同簽訂/合作達成

對于以市場拓展、業(yè)務合作為核心發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)（如供應鏈企業(yè)、平臺型企業(yè)等），能否簽訂重大合同或達成關(guān)鍵合作，直接關(guān)系到企業(yè)的營收增長及市場地位，因此這類目標也常被列為對賭回購觸發(fā)條件。此類觸發(fā)條件的核心在于明確“重大合同/合作”的判定標準：需在協(xié)議中量化合同金額、合作期限、合作方資質(zhì)等關(guān)鍵指標，避免因“重大”的定義模糊引發(fā)爭議；同時，可明確合同的生效條件（如需經(jīng)雙方蓋章確認、相關(guān)審批流程完成等），確保合同的真實性與有效性，防止目標公司通過簽訂“形式合同”規(guī)避義務。比如楊春寶律師團隊在代表投資人投資某碳酸鋰電池項目中，將與寧德時代簽訂供應合同作為對賭目標，為此不僅約定了合作期限、年度合同金額等關(guān)鍵指標，還細化了驗證方式以及未達目標時的調(diào)整機制，而非簡單觸發(fā)回購。

結(jié)語

隨著商業(yè)投資的不斷創(chuàng)新，對賭回購觸發(fā)條件正朝著多元化、行業(yè)化、精細化的方向發(fā)展。明確、具體、合理，且操作性強的回購觸發(fā)條件，不僅是對賭回購機制有效運行的基石，更是保障投資交易公平、公正，維護投融資雙方合法權(quán)益的關(guān)鍵所在。它能夠為投融資雙方在交易過程中提供清晰的行為指引和預期，減少潛在的爭議和糾紛。

作者簡介

楊春寶律師

一級律師（正高級職稱）

大成（上海）律師事務所高級合伙人、資本市場部主任、國資基金研究中心主任，大成中國區(qū)私募股權(quán)與投資基金專業(yè)帶頭人，上海涉外法律人才庫成員。復旦大學法學學士（1992）、悉尼科技大學法學碩士（2001）、華東政法大學法律碩士（2001）。

楊律師執(zhí)業(yè)30年，長期從事私募基金、投融資、并購重組法律服務，涵蓋大金融、大健康、房地產(chǎn)和基礎設施、TMT、展覽業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)。2004年起多次入選The Legal 500“私募基金”和“公司與商業(yè)”榜單，并多次受到Asia Law Profiles特別推薦或點評，2016年起連續(xù)入選國際知名法律媒體China Business Law Journal“100位中國業(yè)務優(yōu)秀律師”，榮獲Leaders in Law - 2021 Global Awards“中國年度公司法專家”稱號；連續(xù)榮登《中國知名企業(yè)法總推薦的優(yōu)秀律師&律所》推薦名錄。具有上市公司獨立董事任職資格，系華東理工大學法學院兼職教授、復旦大學法學院實務導師、華東政法大學兼職研究生導師、上海交通大學私募總裁班講師、上海市商務委跨國經(jīng)營人才培訓班講師。出版《私募股權(quán)投資基金風險防控操作實務》《企業(yè)全程法律風險防控實務操作與案例評析》《完勝資本2：公司投融資模式流程完全操作指南》等16本專著。楊律師執(zhí)業(yè)領(lǐng)域為：公司、投資并購和私募基金，資本市場，TMT，房地產(chǎn)和建筑工程，以及上述領(lǐng)域的爭議解決。

作者簡介

孫瑱律師

大成（上海）律師事務所合伙人

孫律師在執(zhí)業(yè)前先后在美國沃茨、英格索蘭和阿爾卡特朗訊等全球500強企業(yè)擔任全球、亞太區(qū)或中國區(qū)總裁或副總裁執(zhí)行助理，積累了豐富的企業(yè)運營管理經(jīng)驗，并具備非常優(yōu)秀的中英文雙語溝通和協(xié)調(diào)能力。孫律師出版《私募股權(quán)投資基金風險防控操作實務》并發(fā)表數(shù)十篇并購、基金、電商領(lǐng)域的文章。孫律師擅長領(lǐng)域為：私募股權(quán)投資、企業(yè)并購、電商和勞動法律事務。

作者簡介

李嘉欣律師

大成（上海）律師事務所律師

李律師畢業(yè)于復旦大學法學院，專注于私募基金、投融資并購及公司法律服務業(yè)務領(lǐng)域，曾為多個母基金選擇基金管理人和投資基金項目、基金投資標的公司項目提供法律盡職調(diào)查、交易文件審閱等法律服務，為多家私募基金管理人提供基金募投管退和風險控制相關(guān)的法律服務。

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對賭律師實務系列

14、從“以股權(quán)或者股權(quán)價值為限”看創(chuàng)始股東股權(quán)回購的責任邊界

13、對賭回購主體怎么選？法律限制+履約能力雙維度拆解

12、對賭回購權(quán)的法律定性與行權(quán)期限實務解析

11、案析新冠疫情對《對賭協(xié)議》履行的影響及對策

10、楊春寶：對賭失利后定向減資的兩重困境

9、投資方介入被投企業(yè)經(jīng)營管理對履行對賭協(xié)議的影響

8、案析對賭條款項下回購請求權(quán)之行權(quán)期限

7、對賭條款之經(jīng)營權(quán)圈套

6、從一則案例看私募基金份額回購《承諾函》的效力

5、案析對賭條款項下回購請求權(quán)之行權(quán)期限

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3、創(chuàng)業(yè)企業(yè)如何審慎面對疫情導致對賭失敗的風險

2、一則對賭案例的實證解析

1、投資人可以與目標公司對賭了嗎？——公司回購權(quán)與股東回購請求權(quán)之比較分析

監(jiān)管政策解讀

18、一文看遍私募基金行業(yè)2024年度監(jiān)管法規(guī)政策

17、一文看遍私募基金行業(yè)2023年度監(jiān)管法規(guī)政策

16、基金從業(yè)人員管理新規(guī)八問八答

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11、附依據(jù)逐條解讀私募基金登記備案新規(guī)之二——管理人登記篇

10、附依據(jù)逐條解讀私募基金登記備案新規(guī)之三——基金備案篇

9、附依據(jù)逐條解讀私募基金登記備案新規(guī)之四——信息變更和報送篇

8、附依據(jù)逐條解讀私募基金登記備案新規(guī)之五——自律管理篇

7、私募基金行業(yè)2022年度監(jiān)管政策匯總

6、一文看遍私募基金行業(yè)2021年度監(jiān)管政策

5、私募基金行業(yè)2020年度監(jiān)管政策匯總

4、淺析資管新規(guī)對PE/VC的主要影響及應對之策

3、淺談外商投資基金管理公司的市場準入

2、Market Entry of Foreign-invested Fund Management Company

1、私募投資基金合同必備條款（英文）

司法判例解析

6、2024年度私募基金行業(yè)28個典型判例

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1、從一則仲裁案例看股權(quán)投資協(xié)議之“完整協(xié)議條款”

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創(chuàng)投基金

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2、創(chuàng)新驅(qū)動的示范區(qū)誕生了，創(chuàng)投基金看過來！

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5、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金監(jiān)管簡述

4、保險資金進行私募股權(quán)投資的法律盡職調(diào)查要點——目標基金篇

3、保險資金進行私募股權(quán)投資的法律盡職調(diào)查要點---基金管理人篇

2、保險資金進行私募股權(quán)投資的法律盡職調(diào)查要點—-保險機構(gòu)篇

1、運用產(chǎn)業(yè)引導基金進行混改

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7、私募基金強制清算“四問四答”

6、淺析合伙型私募股權(quán)投資基金的LP退出之道

5、從兩則判例聊聊私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓確權(quán)

4、從一則案例看私募基金份額回購《承諾函》的效力

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2、從一則判例淺談合伙型私募基金普通合伙人除名問題

1、私募基金管理人“哭窮”“失聯(lián)”，投資者咋辦？代位權(quán)“奧利給”

私募可交換債

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