綠視界丨“反向掛鉤”等機制落地將重塑并購重組市場生態

要點：重組股份對價分期支付機制改變了傳統并購的風險分配模式。重組股份對價分期支付股份機制實質上是將標的資產未來不確定性的部分風險，從上市公司轉移給了出售方。如果整合后業績不達預期，上市公司有權調減甚至終止后續支付，避免了“一次性買斷”后業績變臉、追索困難的困境。它將風險控制的節點從事前盡調、估值環節，延伸至事后的整合運營階段。

——援引自證券 日報

12月8日，上海奧浦邁生物科技股份有限公司（以下簡稱“奧浦邁”）發行股份購買資產申請獲上海證券交易所并購重組委審議通過。這也是“并購六條”發布后A股市場首單采用重組股份對價分期支付機制項目，同時也是首單適用私募投資基金投資期限與重組取得股份鎖定期“反向掛鉤”政策項目。

某律師事務所合伙人對《證券日報》記者表示，奧浦邁項目具有強烈的示范效應，驗證了“并購六條”中創新機制的可操作性，并向市場明確宣告監管機構已準備好審核和支持此類交易。奧浦邁案例之后，可能會出現對賭條件更復雜、支付方式更多元、與創新指標掛鉤的更精細化的分期支付方案。

奧浦邁重組項目標志著上市公司并購重組的關鍵創新機制從政策走向實踐，對市場頗具示范意義。據悉，科創板公司奧浦邁從事細胞培養基研發生產和生物藥委托開發生產服務（CDMO）業務，標的公司澎立生物醫藥技術（上海）股份有限公司主要從事藥物、器械研發臨床前研究服務（CRO）業務，交易完成后，有助于發揮協同效應，實現優勢互補。

重組股份對價分期支付機制改變了傳統并購的風險分配模式。周奮表示，重組股份對價分期支付股份機制實質上是將標的資產未來不確定性的部分風險，從上市公司轉移給了出售方。如果整合后業績不達預期，上市公司有權調減甚至終止后續支付，避免了“一次性買斷”后業績變臉、追索困難的困境。它將風險控制的節點從事前盡調、估值環節，延伸至事后的整合運營階段。

“該機制將支付與標的公司未來業績直接掛鉤，允許上市公司根據實際經營表現分期支付并靈活調整股份對價。這有效改變了傳統一次性定價模式，將交易對方利益與并購后整合深度綁定。”星圖金融研究院副院長薛洪言對《證券日報》記者表示，方案中設置的覆蓋交易對價及新增商譽的高比例業績補償條款，也為上市公司提供了強有力的動態風險保障。

產業并購專家歐陽柳生補充說，未完成業績的股份對價將不再發行，有效解決了傳統模式中因標的公司業績不達標補償義務難以落實的行業痛點，也將防范標的公司已解鎖股份但無法追償的風險。

另一創新機制——私募投資基金投資期限與重組取得股份的鎖定期“反向掛鉤”，則為耐心資本退出進一步打開通道，有效提振私募投資基金的信心。

2025年5月16日，證監會發布修改后的《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》），對私募基金投資期限與重組取得股份的鎖定期實施“反向掛鉤”，明確私募基金投資期限滿48個月的，第三方交易中的鎖定期限由12個月縮短為6個月。

“私募投資基金的存續期多為5年至7年，過往通過并購重組退出需承受至少12個月的鎖定期及后續的減持節奏限制，資金占用時間長，退出效率低。”周奮認為，“反向掛鉤”政策將符合條件的基金鎖定期縮短至6個月，大幅加速了資本回收速度，提高了基金的整體回報率。

薛洪言表示，“反向掛鉤”政策為私募投資基金提供了明確的激勵，直接緩解了長期投資的退出壓力，顯著提高了長期資金的回收與循環效率。長遠來看，該政策通過建立“投資越久、退出越便捷”的市場化激勵機制，積極引導私募投資基金成為陪伴企業成長的耐心資本，有助于吸引更多長期資金支持科技創新和實體產業整合。

創新機制的落地重構并購市場生態。新“國九條”提出，加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。“并購六條”提出，鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。《重組辦法》提到，鼓勵依法設立的并購基金、股權投資基金、創業投資基金、產業投資基金等私募投資基金參與上市公司并購重組。

年初至今，并購已成為私募投資基金戰略布局的關鍵詞。不少VC（風險投資）、PE（私募股權投資）悄然增設并購部門，挖掘已投項目的并購退出機會。

各地發起的產業并購基金也接連落地。今年以來，北京、上海、浙江等地相繼設立或啟動新的產業并購基金，規模從數十億元到百億元不等，覆蓋高端制造、生物醫藥、半導體等多個賽道。例如，上海市國有資產監督管理委員會在12月8日公布的對市十六屆人大三次會議第1216號代表建議的答復函提到，今年推動市屬企業在國資國企改革、集成電路、生物醫藥、高端裝備、民用航空、商業航天、文旅消費等領域組建了不低于500億元的國資并購基金矩陣。

并購不僅成為更多私募投資基金退出的務實選擇，也與地方政府“并購招商”的新思路形成共振。近年來，越來越多的地方政府通過設立并購基金引入優質產業資源，這一趨勢已成為推動區域產業升級和經濟結構優化的重要策略。

上市公司也在密集設立產業并購基金，規模從千萬元到百億元不等，涉及低空經濟、集成電路、儲能等多個領域。例如，南方電網儲能股份有限公司9月30日公告稱，擬與南網私募基金管理有限公司、工銀資本管理有限公司等共同設立南網工融雙碳（廣州）股權投資基金合伙企業（有限合伙），認繳出資10億元。

在政策接連落地后，私募投資基金的退出渠道有望進一步暢通，地方國資或上市公司設立的產業并購基金等耐心資本將加速入場，為并購市場注入長期活水。

在薛洪言看來，隨著“并購六條”深入實施，在半導體、新材料等戰略性新興產業將涌現更多采用類似靈活工具的產業整合案例。期待并購審核流程的持續優化、并購支付工具的多元化創新，以及在提升市場包容性與強化信息披露、防范風險之間取得更佳平衡，更好地發揮資本市場在并購重組的主渠道作用。

來源：證券日報

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