謝逸楓：萬(wàn)科債務(wù)重組箭在弦上？

文/謝逸楓

目前萬(wàn)科清空貝殼股票、20億元境內(nèi)債展期一年、萬(wàn)物云被萬(wàn)科抵押給大股東深鐵集團(tuán)，意味著釋放萬(wàn)科債務(wù)重組重啟箭在弦上，保命式斷臂自救的強(qiáng)烈信號(hào)，毫無(wú)疑問(wèn)，萬(wàn)科正面臨自成立以來(lái)最嚴(yán)峻的流動(dòng)性考驗(yàn)。

雪上加霜的是萬(wàn)科所持5.7億股權(quán)被凍結(jié)（3年期）和萬(wàn)物云抵押，讓萬(wàn)科債務(wù)重組增加不可確定性的因素。一旦一年期內(nèi)的到期有息負(fù)債1513.9億元無(wú)法償還，將面臨債務(wù)、股權(quán)交叉違約、凍結(jié)的惡性循環(huán)的困境。

萬(wàn)科現(xiàn)階段自救來(lái)看，萬(wàn)科三箭齊發(fā)，環(huán)環(huán)相扣，即止血、喘息、輸血清，通過(guò)倉(cāng)貝殼股票、申請(qǐng)債券展期、質(zhì)押核心資產(chǎn)，目的是高收益確定性，快速回籠現(xiàn)金；爭(zhēng)取時(shí)間，避免違約；獲取大額融資，但影響長(zhǎng)期資本運(yùn)作。

盡管萬(wàn)科積極開(kāi)展了“壯士斷腕”式自救，出售資產(chǎn)、出售貝殼股票、降價(jià)銷售、債務(wù)展期、抵押核心資產(chǎn)，以加快回收現(xiàn)金流，時(shí)間換空間，組織結(jié)構(gòu)精簡(jiǎn)（撤銷總部和五大區(qū)域）和三級(jí)調(diào)整為二級(jí)管控體系（總部－城市）。

從當(dāng)前房地產(chǎn)走勢(shì)來(lái)看，債券展期只是開(kāi)始。萬(wàn)科一系列的操作，不是終點(diǎn)，是新的起點(diǎn)，是主動(dòng)戰(zhàn)略調(diào)整。出售貝殼股票、債務(wù)展期、抵押萬(wàn)物云、聚焦主業(yè)、綁定深鐵，每一步都在剝離非核心業(yè)務(wù)，回歸“開(kāi)發(fā)+服務(wù)”的雙核心本源。

賣貝殼股票變換現(xiàn)金

11月24日，萬(wàn)科官宣已全部出售所持貝殼股票，放棄未來(lái)收益，換取當(dāng)下活命錢，這是典型的“斷臂求生”。按照2017年1月9日發(fā)布的公告，融創(chuàng)以26億元入股鏈家，持股比例為6.25%，萬(wàn)科30億元入股鏈家，持股比例為7.2%。

融創(chuàng)中國(guó)在2021年6月1日(紐約時(shí)間)至2021年12月7日(紐約時(shí)間)期間累計(jì)出售約4535.2萬(wàn)股貝殼美國(guó)存托股票，總回籠資金約為10.84億美元(約69億元人民幣)，可謂是大賺一筆，4年時(shí)間翻了約3倍。

按貝殼市值最高點(diǎn)計(jì)算，萬(wàn)科持有的貝殼股票價(jià)值一度高達(dá)約37億美元，折合人民幣約260億元。對(duì)比萬(wàn)科30億元的投資額，相當(dāng)于可以獲得7倍以上的回報(bào)率。即便如今股價(jià)腰斬，保守估計(jì)能回籠超60億元現(xiàn)金。

20億元境內(nèi)債券展期

11月26日晚間，萬(wàn)科正式發(fā)布債券展期公告，宣布將于2025年12月10日召開(kāi)“22萬(wàn)科MTN004”債券持有人會(huì)議，對(duì)本期債券展期相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行審議。該債券本金兌付日原定為2025年12月15日，債券余額達(dá)20億，年利率為3%。

除上述提及的22萬(wàn)科MTN004（債項(xiàng)余額為20億元，計(jì)息期債項(xiàng)利率為3%，存續(xù)期管理機(jī)構(gòu)為上海浦東發(fā)展銀行），還有一筆2025年12月28日到期的22萬(wàn)科MTN005，兩筆債券余額57億元，需償還本金及利息約58.71億元。

11月26日，萬(wàn)科緊急公告擬將20億元“22萬(wàn)科MTN004”債券展期至2026年。加上12月底到期的37億元債券，57億元償債壓力迫在眉睫。展期雖不能新增資金，但能避免公開(kāi)市場(chǎng)違約，穩(wěn)住債權(quán)人信心。

12月1日，萬(wàn)科方面便給出了“22萬(wàn)科MTN004”債券的初始方案。在本金兌付安排上，萬(wàn)科決定將兌付時(shí)間展期12個(gè)月，調(diào)整后兌付時(shí)間為2026年12月15日，屆時(shí)償付本期中期票據(jù)全部本金。

對(duì)于未付及新增利息方面，展期前已經(jīng)產(chǎn)生的利息于原付息日起延期12個(gè)月支付，即2026年12月15日支付，且延期期間不計(jì)復(fù)利。展期期間票面利率維持不變，仍按照3.00%計(jì)息，展期期間的新增利息隨本金的兌付一同支付。

除本次展期的債券外，年內(nèi)萬(wàn)科還有37億元的“22萬(wàn)科MTN005”需按期償還，到期日為2025年12月28日。未來(lái)兩年更是萬(wàn)科的償債高峰，2026年境內(nèi)債到期規(guī)模超120億元，到2027年則面臨70億元海外債及30億元境內(nèi)債的兌付壓力。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年11月27日，萬(wàn)科存續(xù)債券共15只，其中境內(nèi)債13只，債券余額合計(jì)203.16億元，均為公募債，其中2025年至2027年行權(quán)到期規(guī)模分別為57億元、123.66億元、22.5億元，2026年之前到期債券占比88.9%。

萬(wàn)科5.7億元股權(quán)凍結(jié)

11月27日，萬(wàn)科旗下核心子公司深圳市萬(wàn)科發(fā)展有限公司（“深圳萬(wàn)科”）5.7億元股權(quán)被凍結(jié)，凍結(jié)期限為3年，執(zhí)行法院為東莞市中法院。作為萬(wàn)科房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)源地，該公司成立于1994年。

前身為1988年成立的萬(wàn)科集團(tuán)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理本部，是集團(tuán)核心利潤(rùn)企業(yè)。深圳市萬(wàn)科發(fā)展有限公司成立于1994年6月，法定代表人為周嶸，注冊(cè)資本6億人民幣，經(jīng)營(yíng)范圍含在合法取得土地使用權(quán)范圍內(nèi)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。

深圳市萬(wàn)科發(fā)展有限公司經(jīng)營(yíng)范圍還包括國(guó)內(nèi)商業(yè)、物資供銷業(yè)、酒店管理、會(huì)議服務(wù)、餐飲服務(wù)、房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)等。股東信息顯示，該公司由萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司及旗下深圳市萬(wàn)科財(cái)務(wù)顧問(wèn)有限公司共同持股。

核心資產(chǎn)萬(wàn)物云抵押

萬(wàn)物云公告稱，其控股股東萬(wàn)科將持有的1532.11萬(wàn)股股份質(zhì)押給深圳地鐵集團(tuán)，作為220億元貸款的擔(dān)保。質(zhì)押股份僅占萬(wàn)物云總股本的1.33%。關(guān)鍵在于連同此前已質(zhì)押部分，萬(wàn)科所持萬(wàn)物云57.16%的表決權(quán)股份已全部處于質(zhì)押狀態(tài)。

萬(wàn)科此次質(zhì)押萬(wàn)物云全部股權(quán)，源于11月2日與第一大股東深鐵集團(tuán)簽署的《關(guān)于股東借款及資產(chǎn)擔(dān)保的框架協(xié)議》。深鐵集團(tuán)將向萬(wàn)科提供不超過(guò)220億元的股東借款額度，資金專項(xiàng)用于償還公司公開(kāi)市場(chǎng)債券本息及指定借款利息。

11月28日，萬(wàn)物云在港交所發(fā)布公告稱，深圳市地鐵集團(tuán)與公司控股股東萬(wàn)科企業(yè)于11月2日訂立貸款框架協(xié)議，萬(wàn)科企業(yè)將以深圳市地鐵集團(tuán)有限公司(作為質(zhì)權(quán)人)為受益人提供資產(chǎn)抵押，作為進(jìn)一步框架方案項(xiàng)下貸款的擔(dān)保。

目前雙方約定以萬(wàn)科企業(yè)所持有的1532.11萬(wàn)股公司股份進(jìn)行抵押，占公司已發(fā)行股本總額約1.33%。連同此前被質(zhì)押的合共占公司已發(fā)行股本總額約57.16%，即代表萬(wàn)科企業(yè)有權(quán)控制公司的全數(shù)表決權(quán)不完整。

盡管上述被質(zhì)押的1532.11萬(wàn)股公司股份僅占萬(wàn)物云已發(fā)行股本總額約1.33%，但連同此前被質(zhì)押的股份，萬(wàn)科所持萬(wàn)物云57.16%的全部股權(quán)已悉數(shù)質(zhì)押，這部分股權(quán)對(duì)應(yīng)著萬(wàn)物云的完整表決權(quán)，一旦到期無(wú)法償還，深鐵有權(quán)處理部分股權(quán)。

目前萬(wàn)科保留著約57.16%的表決權(quán)，控制權(quán)尚未受到影響。這種“股權(quán)質(zhì)押但保留表決權(quán)”的安排，在一定程度上緩解了市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)物云控制權(quán)可能發(fā)生變動(dòng)的擔(dān)憂。但是萬(wàn)科對(duì)萬(wàn)物云股權(quán)的頻繁質(zhì)押可能限制后者未來(lái)的資本運(yùn)作空間。

例如，如果萬(wàn)物云希望通過(guò)股權(quán)融資拓展新業(yè)務(wù)，市場(chǎng)可能會(huì)因股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}而對(duì)其估值打折扣。更嚴(yán)重的是，如果萬(wàn)科最終無(wú)法償還債務(wù)，深圳地鐵作為質(zhì)權(quán)人將有權(quán)處置這部分股權(quán)，屆時(shí)萬(wàn)物云的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能面臨重大變化。

萬(wàn)科自2025年2月起累計(jì)四次將旗下萬(wàn)物云股權(quán)質(zhì)押給第一大股東深鐵集團(tuán)，截至11月28日已完成全部持股質(zhì)押。萬(wàn)物云公告披露，首次質(zhì)押于2月10日完成，萬(wàn)科以18.29%股權(quán)為擔(dān)保獲得28億元借款。

5月21日再質(zhì)押27.4%股權(quán)，42億元借款增信置換；7月7日質(zhì)押10.11%股權(quán)，對(duì)應(yīng)15.51億元借款擔(dān)保；11月28日的第四次質(zhì)押涉及1.33%股權(quán)，作為220億元貸款框架協(xié)議的擔(dān)保措施，四次質(zhì)押累計(jì)覆蓋萬(wàn)科持有萬(wàn)物云全部57.16%股權(quán)。

說(shuō)明大股東國(guó)企深鐵集體的輸血是有條件的。根據(jù)2025年11月2日雙方簽署的《貸款框架協(xié)議》，萬(wàn)科必須提供足額資產(chǎn)抵押，而萬(wàn)物云股權(quán)正是其中最核心的增信手段。意味著作為國(guó)資股東的深鐵，“救火”有底線，硬資產(chǎn)換借款。

2024年深鐵集團(tuán)凈虧損334.61億元，直接原因就是對(duì)萬(wàn)科的股權(quán)投資虧損。深鐵集團(tuán)過(guò)去五年賺的錢，一年就虧光了。深鐵持續(xù)向萬(wàn)科“輸血”，2025年累計(jì)借款已達(dá)307.96億元，年利率低至2.34%。因?yàn)橐呀?jīng)形成利益、命運(yùn)共同體。

一旦萬(wàn)科倒下，深鐵集團(tuán)不僅血本無(wú)歸，更會(huì)失去整合軌道與地產(chǎn)資源的最佳載體。毫無(wú)疑問(wèn)，深鐵集團(tuán)的輸血是有極限的。截至2025年9月底，萬(wàn)科有息債務(wù)高達(dá)3629.3億元，短期債務(wù)1553.7億元，而賬上現(xiàn)金656.8億元。

數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1613.9億元；歸屬于上市公司股東的凈虧損為280.2億元。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，截至前三季度，萬(wàn)科持有的貨幣資金為656.8億元；有息負(fù)債合計(jì)3629.3億元；資產(chǎn)負(fù)債率為73.5%。

萬(wàn)科旗下資產(chǎn)眾多，包括萬(wàn)物云，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，能押的，大部分都押完了。截至2025年中報(bào)，萬(wàn)科投資性房地產(chǎn)中已有800億元用于抵質(zhì)押，占總值58.2%。萬(wàn)物云作為獨(dú)立香港上市平臺(tái)，股權(quán)流動(dòng)性好、估值透明，成為融的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

作為萬(wàn)科旗下優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，萬(wàn)物云自身經(jīng)營(yíng)保持穩(wěn)健，2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入181.38億元，同比增長(zhǎng)3.1%，核心凈利潤(rùn)13.21億元，同比增幅達(dá)10.8%。其中循環(huán)型業(yè)務(wù)收入占比升至89.9%。

為業(yè)績(jī)提供了穩(wěn)定支撐，董事會(huì)甚至提出了11億元的中期股息分配方案。與萬(wàn)科的緊密關(guān)聯(lián)，讓其難以獨(dú)善其身。此次股權(quán)全質(zhì)押前，萬(wàn)物云已長(zhǎng)期陷入與萬(wàn)科的“以資抵債”循環(huán)，成為頻繁的抵押物、質(zhì)押物。

僅2024年以來(lái)就通過(guò)收購(gòu)萬(wàn)科旗下資產(chǎn)包，抵償了超20億元的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款。僅在2025年7月30日，萬(wàn)物云便公告了兩項(xiàng)重大關(guān)聯(lián)交易。其一是以近億元的價(jià)格收購(gòu)萬(wàn)科旗下的萬(wàn)瑜置業(yè)和杭州元廣兩家公司100%股權(quán)。

其二是與萬(wàn)科簽訂一份總代價(jià)約2.57億元的債務(wù)清償協(xié)議，涉及106項(xiàng)涵蓋全國(guó)多地的物業(yè)資產(chǎn)。2024年中期以來(lái)，萬(wàn)物云已通過(guò)此類方式，從萬(wàn)科手中接手包括武漢新唐廣場(chǎng)、上海陸家嘴商業(yè)綜合體在內(nèi)的多個(gè)項(xiàng)目公司和大量實(shí)物資產(chǎn)。

深鐵集團(tuán)的220億額度用完后，下一步怎么辦？一方面是萬(wàn)科優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，能夠抵押的已經(jīng)抵押。另一方面是深鐵集團(tuán)的虧損持續(xù)擴(kuò)大。因此，未來(lái)萬(wàn)科債務(wù)重組（金融債、境內(nèi)債），或者是國(guó)資收購(gòu)，或者是清盤呈現(xiàn)，或破產(chǎn)重整、清算。

萬(wàn)科總債務(wù)超過(guò)8000億元

截至2025年三季度末萬(wàn)科總資產(chǎn)11365.95億元，總負(fù)債8355.64億元，凈資產(chǎn)3010.3億元，資產(chǎn)負(fù)債率為73.51%。分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)科以流動(dòng)負(fù)債為主，占總負(fù)債比為72%，流動(dòng)負(fù)債占比偏高，債務(wù)結(jié)構(gòu)待優(yōu)化。

截至相同報(bào)告期，萬(wàn)科流動(dòng)負(fù)債有5996.91億元，其中一年內(nèi)到期的短期債務(wù)合計(jì)有1513.86億元。11月26日，萬(wàn)科公司又緊急公告，擬將20億元的“22萬(wàn)科MTN004”債券展期。這一系列密集動(dòng)作背后，是萬(wàn)科持續(xù)惡化的債務(wù)狀況。

萬(wàn)科還有非流動(dòng)負(fù)債2358.74億元，主要為長(zhǎng)期借款，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)有1877.92億元。整體來(lái)看，萬(wàn)科有息負(fù)債總規(guī)模有3391.78億，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為41%。

萬(wàn)科依賴于長(zhǎng)期借款，除了借款和債券融資外，通過(guò)應(yīng)收賬款融資，定增，股權(quán)質(zhì)押以及信托等方式融資渠道。2019年以來(lái)萬(wàn)科籌資性現(xiàn)金流凈額持續(xù)凈流出，2023年和2024年分別為下降368.13億和下降276.73億元，存在再融資壓力。

萬(wàn)科的資金流動(dòng)性吃緊，其賬上貨幣資金有656.77億元，規(guī)模持續(xù)下降，無(wú)法覆蓋短債，公司存在一定短期償債壓力。在財(cái)務(wù)彈性方面，萬(wàn)科的備用資金較為充裕，截至2025年3月末其授信總額為4704億元，未使用銀行授信有2345億元。

最新財(cái)報(bào)顯示，萬(wàn)科總資產(chǎn)約為11365.95億元，總負(fù)債約為8355.64億元，截至2024年12月31日的總負(fù)債約為9474.05億元，減少大約了1118.41億元，而從年初到三季度末，合同負(fù)債減少了約604.55億元。

歸屬于母公司股東權(quán)益約為1757.55億元，年初歸屬于母公司股東權(quán)益約為2026.66億元，減少了大約269.11億元。2025年10月到2026年底，待償還中期票據(jù)余額約為137億元，待償還公司債券余額約為20億元，短期借款約為234.92億元。

根據(jù)萬(wàn)科2025年三季度報(bào)，2025年前三季度萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1613.9億元，同比下降26.61%。凈虧損超280億元，其中第三季度凈虧損160.7億元。截至2025年6月30日末，萬(wàn)科有息負(fù)債總額為3642.58億元。

截至2025年三季度末，萬(wàn)科有息負(fù)債總額為3629.3億元，較上年同期繼續(xù)增長(zhǎng)。其中一年內(nèi)到期有息負(fù)債1553.7億元，而貨幣資金僅656.8億元，且較年初下降16.1%，資金缺口超850億元。意味著貨幣資金無(wú)法覆蓋一年內(nèi)到期的短期債務(wù)。

萬(wàn)科的償債高峰將持續(xù)到2026年。除去擬展期的“22萬(wàn)科MTN004”，2025年內(nèi)還有37億元債券到期，2025年內(nèi)57億元的到期債務(wù)壓力大。2026年到期或行權(quán)的債券124.19億元，到2027年則面臨70億元海外債及30億元境內(nèi)債的兌付壓力。

萬(wàn)科債務(wù)規(guī)模、到期壓力巨大。目前萬(wàn)科境內(nèi)債217.98億元，未來(lái)12個(gè)月內(nèi)的兌付高峰在2025年12月，當(dāng)月即將到期的債券本金或利息包括22萬(wàn)科MTN004、22萬(wàn)科MTN005、分別于12月15日、12月28日到期，合計(jì)金額為58.71億元。

值得注意的是截至2025年11月27日，萬(wàn)科存續(xù)債券共15只，其中境內(nèi)債13只，債券余額合計(jì)203.16億元，均為公募債，其中2025年至2027年行權(quán)到期規(guī)模分別為57億元、123.66億元、22.5億元，2026年之前到期債券占比88.9%。

深鐵集團(tuán)的“輸血”規(guī)模不小，但是有限并且有條件。數(shù)據(jù)顯示，自2025年6月以來(lái)，深圳地鐵已通過(guò)多種方式向萬(wàn)科提供資金支持，累計(jì)借款總額達(dá)307.96億元。此次以萬(wàn)物云股權(quán)為抵押的貸款框架協(xié)議，額度更是高達(dá)220億元。

萬(wàn)科資金困境在資產(chǎn)處置、銷售回款可見(jiàn)一斑。2025年中報(bào)顯示，投資性房地產(chǎn)中已有800億元用于抵質(zhì)押，占總值的58.2%。前10月萬(wàn)科權(quán)益銷售額同比下滑34.4%，銷售大幅萎縮，使得依靠銷售回款緩解資金壓力的傳統(tǒng)路徑難以為繼。