三友化工VS中泰化學(xué)：行業(yè)低谷，粘膠雙雄如何破局？

作者/星空下的菠蘿蜜

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的蛋黃酥

當(dāng)整個(gè)行業(yè)都在躺平，龍頭也難獨(dú)善其身。

近期出爐的三季報(bào)顯示，#粘膠短纖 板塊兩大巨頭#三友化工（600409）與#中泰化學(xué)（002092），營(yíng)收雙雙下滑。三友實(shí)現(xiàn)營(yíng)收141.64億元，同比下降11.90%；中泰營(yíng)收212.46億元，同比下滑5.55%。拉長(zhǎng)時(shí)間線(xiàn)看，自2021年以來(lái)，兩家公司的營(yíng)收幾乎一路走低。

來(lái)源：同花順iFinD

表面看是業(yè)績(jī)疲軟，實(shí)則折射出整個(gè)粘膠+氯堿產(chǎn)業(yè)鏈的系統(tǒng)性困境。那么，在相同的行業(yè)寒潮下，為何三友尚能微利，而中泰仍在虧損？又是什么讓它們的盈利路徑越走越遠(yuǎn)？

一、行業(yè)全線(xiàn)熄火：不是不努力，是賽道太卷了

別急著怪公司，先看看行業(yè)有多冷。

三友和中泰雖都布局了燒堿、粘膠纖維和PVC（聚氯乙烯）三大核心產(chǎn)品，但側(cè)重點(diǎn)截然不同。三友主攻粘膠短纖，營(yíng)收占比高達(dá)52.17%（未扣除內(nèi)部抵銷(xiāo)）；而中泰則由PVC主導(dǎo)，營(yíng)收占比近四成。除此之外，兩家公司還各自延伸出特色業(yè)務(wù)，三友的純堿主要用于下游#光伏玻璃制造，中泰則將粘膠纖維進(jìn)一步拓展至下游紗線(xiàn)業(yè)務(wù)，形成更長(zhǎng)的價(jià)值鏈。

來(lái)源：同花順iFinD- 三友化工（左）、中泰化學(xué)（右）

然而，自2021年起，整個(gè)“氯堿-粘膠-PVC”產(chǎn)業(yè)鏈就陷入產(chǎn)能過(guò)剩+需求躺平的怪圈。

粘膠短纖沒(méi)新增產(chǎn)能，但近期開(kāi)工率一路飆到84%-85%，產(chǎn)量壓不住；下游人棉紗卻被萊賽爾等便宜替代品搶走市場(chǎng)，買(mǎi)氣低迷。加上溶解漿價(jià)格走弱、美國(guó)加征關(guān)稅堵出口，庫(kù)存越堆越高，價(jià)格反復(fù)橫跳，行業(yè)幾乎躺平。

氯堿這邊也不好過(guò)。PVC被房地產(chǎn)拖累多年，終端需求長(zhǎng)期疲軟，偏偏新產(chǎn)能還在不停上馬，尤其是成本更低的乙烯法路線(xiàn)，進(jìn)一步加劇內(nèi)卷；燒堿雖偶爾靠氧化鋁撐一撐，但造紙、化工這些非鋁領(lǐng)域不給力，新產(chǎn)能又壓著價(jià)格抬不起頭。說(shuō)到底，PVC一弱，整個(gè)氯堿板塊就難翻身。

至于純堿，曾靠光伏玻璃短暫回血，但浮法玻璃持續(xù)萎靡，根本拉不動(dòng)大盤(pán)。高開(kāi)工、高庫(kù)存、高產(chǎn)能三高齊發(fā)，供需失衡成了常態(tài)，價(jià)格自然難有起色。

一句話(huà)，不是企業(yè)不努力，而是整個(gè)賽道都在內(nèi)卷式通縮。

二、三友利潤(rùn)縮水，中泰虧損收窄

有意思的是，雖然營(yíng)收都在下滑，但兩家公司的盈利走勢(shì)卻截然相反。

2025年前三季度，三友化工扣非歸母凈利潤(rùn)僅0.68億元，同比暴跌81.34%；中泰化學(xué)仍處虧損，但凈虧損收窄至2.19億元，同比減虧47.62%。

更關(guān)鍵的是趨勢(shì)，三友的毛利率從2023年的20.34%一路滑坡至12.85%，利潤(rùn)空間被持續(xù)壓縮；中泰則逆勢(shì)上揚(yáng)，毛利率從9.35%飆升至19.55%，虧損逐步收窄。

來(lái)源：同花順iFinD- 三友化工（上）、中泰化學(xué)（下）

為什么？答案源自?xún)烧?strong>一體化程度和業(yè)務(wù)調(diào)整力度上的差異。

中泰坐擁新疆資源稟賦，打造了“煤炭-熱電-電石-氯堿-粘膠纖維-粘膠紗”的一體化循環(huán)經(jīng)濟(jì)鏈，向上掌控煤、原鹽、石灰石等原料，向下延伸至粘膠紗、無(wú)紡布等產(chǎn)品，協(xié)同效應(yīng)顯著，成本優(yōu)勢(shì)碾壓內(nèi)地其他企業(yè)。

更重要的是，中泰果斷“斷臂求生”。自2023年起大幅壓減低毛利的現(xiàn)代貿(mào)易業(yè)務(wù)（毛利率僅2%左右），該業(yè)務(wù)營(yíng)收占比從29.51%驟降至2024年的10.62%，到2025年已不再單獨(dú)列示，有效提升了整體盈利質(zhì)量。

反觀(guān)三友，則顯得猶豫不決。純堿業(yè)務(wù)作為其第二大營(yíng)收來(lái)源，毛利率已從2023年高點(diǎn)40.13%腰斬至9.89%，主因光伏玻璃需求不及預(yù)期疊加純堿嚴(yán)重過(guò)剩。但公司目前結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢，若光伏端持續(xù)低迷，這塊雞肋恐成業(yè)績(jī)拖油瓶。

三、三友精打細(xì)算，中泰大開(kāi)大合

除了毛利率，費(fèi)用結(jié)構(gòu)也暴露了兩家公司的管理差異。

2022年至今，三友的三費(fèi)總費(fèi)率從9.25%降至8.35%，中泰卻由9.05%飆升至15.74%。

來(lái)源：同花順iFinD- 三友化工（上）、中泰化學(xué)（下）

有趣的是，在今年的半年報(bào)中，三友喊出了“精益管理提質(zhì)效、極限降本再攻堅(jiān)”的口號(hào)；中泰則提到了以銷(xiāo)定產(chǎn)、精細(xì)化管理等關(guān)鍵詞，看得出兩家公司都在加大降本增效的力度。但至少目前來(lái)看，三友有所成效，而中泰雖口號(hào)喊得響，但費(fèi)用管理上依舊粗放。

細(xì)分拆解，先看銷(xiāo)售費(fèi)用率，中泰遠(yuǎn)高于三友。原因在于其產(chǎn)品深度延伸至粘膠紗線(xiàn)、紡織品等終端，客戶(hù)分散且公司地域偏遠(yuǎn)，導(dǎo)致銷(xiāo)售人員多、運(yùn)輸成本高。但投入并未換來(lái)回報(bào)，紗線(xiàn)業(yè)務(wù)前三季度營(yíng)收下滑5.20%，毛利率僅0.37%，幾乎白干。

而在研發(fā)費(fèi)用上，三友則更舍得投入。其前三季度研發(fā)支出4.23億元，高于中泰的3.26億元。這也與其高端化戰(zhàn)略匹配，莫代爾、高白、無(wú)機(jī)阻燃、萊賽爾等差別化纖維占比已達(dá)60%，技術(shù)壁壘業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。

來(lái)源：同花順iFinD，中國(guó)纖檢，長(zhǎng)江證券研究所

但諷刺的是，三友粘膠短纖毛利率僅7.74%，竟低于中泰的14.79%。筆者猜測(cè)可能有兩方面原因：其一，三友高端產(chǎn)品批次小、固定成本高，在消費(fèi)疲軟背景下被迫降價(jià)去庫(kù)存，溢價(jià)能力被削弱；其二，還有一種可能，中泰或通過(guò)內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)，犧牲紗線(xiàn)利潤(rùn)（0.37%）來(lái)提高短纖毛利率（此處僅為猜測(cè)，不作為事實(shí)依據(jù)）？

說(shuō)到底，無(wú)論是三友的高端路線(xiàn)，還是中泰的渠道下沉，目前都未能真正穿越周期。

總體來(lái)看，在行業(yè)系統(tǒng)性下行的背景下，三友守住了技術(shù)高地卻難掩盈利滑坡，中泰憑借成本優(yōu)勢(shì)止住失血卻仍未翻身。這場(chǎng)粘膠雙雄的困局之戰(zhàn)，或許要等到下游需求真正回暖，才能見(jiàn)分曉。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買(mǎi)賣(mài)就沒(méi)有傷害。