高盛-中國房地產專題：實地考察分化下的高線城市（下半部分）

新房的平均售價依然堅挺，但銷售速度有所放緩：我們針對廣州和深圳的調查證實了二手房市場基本面疲軟（圖表3）。新房項目的平均售價相對堅挺，但銷售速度似乎正在放緩。盡管存在這種疲軟趨勢，開發商強調由于其產品競爭力強勁且溢價要求不高，來自新房市場（新項目推出量大幅減少）和二手房市場的競爭壓力均有所下降。

圖3：廣州與深圳房地產市場情況匯總

分析：目前廣深的二手房市場比較疲軟，掛牌價和成交均價每周都在顯著走低，但新房均價比較堅挺。原因就是上篇說的，第四代住宅在各方面都對二手次新房形成了降維打擊，而且新房供應量也很低，這就造成了目前高線城市新房普遍堅挺而二手房跌跌不休的局面。

新房和二手房價格走勢的分化（圖表2）已經被完全證實，但我們認為這種價格溢價擴大的趨勢能否持續仍存在不確定性。我們注意到在美國和日本房地產市場的低迷時期，美國新房價格在2009年第一季度觸底，而二手房價格則在2011年第一季度觸底（次貸危機之后），東京都市區新房價格的觸底時間也比二手房市場早了大約一年。

圖2：廣州同區域新房和二手房均價比較

分析：業內人士認為新房和二手房價格分化的格局已經長期確立了，這包含了兩層判斷，第一層是未來新房在品質和容積率等方面會持續對二手房形成碾壓，第二層是二手房一時半會兒是好不起來的，可能未來觸底的預期還要往后延。

以美日的房地產低迷期為參考，美國的二手房價格晚于新房 價格 2年觸底，而日本的二手房 價格 晚于新房 價格 1年觸底，具體到我們這里，我的觀點是我們這里的二手房 價格相比 新房 價格的觸底時間會大于2年 。原因很簡單，美日都沒有我們這里這么強的新房供應量控制手段，更沒有第四代住宅對次新造成的降維打擊，換句話說我們這里新房價格的企穩帶有比較明顯的人為痕跡。

開發商最新項目的利潤率保持穩定，但規模呈下降趨勢：我們走訪了一家總部位于廣州的區域性國有開發商，其地理位置優越的項目展現了強勁且持續的需求，支撐其2025年5%的年銷售額增長目標，這與我們追蹤的積極囤地開發商的土地投資效率不斷提高的趨勢相呼應。

該開發商強調其堅持高度選擇性的土地儲備策略，幾乎撤出所有低線城市，將投資集中于六個高線城市。該公司專注于小型高需求地塊，以確保快速周轉（從土地收購到項目啟動僅需 5個月，現金循環僅需20個月），其投資目標是在銷售速度和利潤之間取得平衡（內部收益率乘以凈利潤率需超過1.6%）。這一策略已取得積極成效，自2023年以來收購的項目平均現金毛利率達到15%，凈利潤率在6%至7%之間。

圖5：2016?2025年9月按土地購買者類型劃分的土地銷售總值

分析：這一段對于未來有購房需求且追求長期房產增值保值的人來說很值得好好讀一下。上面提到的開發商的操作思路是非常正確的，他們只專注于6個高線城市核心區的土地項目儲備和開發，并且取得了積極的成效，這樣的開發商才是以后能活下來的。

思路對應到房產投資者來說，正確操作是錨定核心城市核心區的高質量房產（最好是高科技產業含量高的城市），未來低線城市和高線城市的非核心區，特別是沒地鐵的郊區等板塊很哪有保值增值價值，需要堅決回避。

宏觀經濟復蘇是維持房地產市場復蘇的關鍵，取消預售制度的有效性仍存在爭議：廣州和深圳的本地專家均指出，目前的措施不足以提振住房需求和市場信心，要從根本上扭轉房地產市場的低迷局面，要么需要更廣泛的宏觀經濟政策來支持GDP和收入增長，要么需要更積極的房地產專項刺激措施（例如10%的直接購房補貼）。

展望未來，雖然深圳核心區域房地產政策的（與上海和北京這兩個一線城市類似）放寬可能有助于刺激需求，但廣州的先例表明在其他一線城市（盡管廣州市場本身是所有一線城市中最疲軟的）全面放寬房地產政策帶來的刺激作用是短暫的。此外，盡管廣州和深圳分別約有三分之一和60%的城鎮人口居住在城中村改造區，但資金來源是釋放這部分需求的根本制約因素。

分析：目前房地產市場的問題需要綜合的手段去解決，包括經濟刺激措施來提升收入和房地產專項政策來刺激需求，而不是取消限購/降低首付/降低利率能解決的。后續的政策投入成本可能會很高，因為拆遷、大比例購房補貼、契稅減免、收入補貼等都需要巨量的資金支持。

盡管經營業績表現良好，但管理層仍然擔憂二手房市場價格下跌會波及新房市場，并將取消預售制度的推進視為重大負面因素，這可能會影響開發商的流動性和地方土地銷售收入。我們仍然認為開發商的土地儲備速度存在潛在的下行風險。

同時如果預售制度取消， 我們認為政府可能需要通過降低地價和開發商的融資成本來抵消負面影響，以確保那些擁有流動資金的開發商在利潤可見性和執行確定性降低的情況下仍然愿意購地。

分析：雖然目前第四代住宅對二手房形成了降維打擊，但二手房如果長期持續下跌的話還是會對新房價格造成向下的牽引力，對地方政府來說短期看地賣出去了就能維持，但長期看二手房價格還是要解決的。

另外預售制度的取消可能會對房地產行業造成比較大的沖擊，其有效性尚待商榷，因為現房銷售對于消費者來說固然可以打消各種質量方面的疑慮，但也會大大的增加開發商的融資成本。試想預售制下開發商可以用買家的錢去建樓，而現房銷售的話開發商需要向銀行巨量貸款來建樓，一方面貸款需要支付巨量利息，這些利息會造成建造成本剛性上升，最終由購房者承擔。另一方面有資質向銀行貸款的開發商少之又少，大多數開發商會被排除在門外，建房子的開發商就那么幾個，新房供應量驟然下降，這會導致新房價格的快速升高。這并不利于地方政府出售土地，所以業內人士表示取消預售制的可行性尚存在爭議。