洪灝、李蓓、付鵬罕見同臺發(fā)聲：黃金已賣，投資告一段落，AI泡沫三觀點，100萬這么布局

11月28日上午，在The Year Ahead 2026展望峰會，蓮華資產(chǎn)管理有限公司管理合伙人洪灝、上海半夏投資管理中心創(chuàng)始合伙人李蓓、知名經(jīng)濟學(xué)家付鵬罕見同臺對話。
投資作業(yè)本課代表整理了要點如下： 李蓓：

1、AI這種強度的資本開支不可持續(xù)。如此海量投資下，能否催生個別爆款應(yīng)用？暫時未見，未來有可能。

......但財務(wù)上和股票價值上是否可持續(xù)，要打一個巨大的問號。我無法肯定它是在六個月還是十六個月后結(jié)束，就像當(dāng)年貴州的基建投資也持續(xù)了5到10年。

往后看，AI不一定是今年最大的向上推動力，反而可能構(gòu)成向下的拖累。

2、企圖跟隨泡沫非常困難，即便最頂尖的交易員也未必能在頂部抽身。大家可以評估：如果德魯肯米勒做不到，憑什么你能做到？

3、黃金并非只漲不跌。1980年前后到2000年前后，黃金經(jīng)歷了20年長期熊市，原因是有兩輪央行大規(guī)模出售黃金的浪潮。所以央行對黃金的買賣是解釋長期金價的主要變量。

4、俄羅斯央行最近出售黃金是一個重要提醒和信號。就我個人而言，此前我也持有部分黃金作為資產(chǎn)組合一部分，但最近我已賣掉。

5、未來國際上很可能逐步增加人民幣儲備，以部分替代黃金和美元儲備。這意味著，類似于上一輪黃金熊市初期的情形有可能重演。那后續(xù)是不是也會出現(xiàn)一些所謂的經(jīng)濟危機，每隔十年二十年？

6、美元計價的黃金大概率不會跌，但人民幣計價的黃金可能會跌。所以持續(xù)持有黃金可能不會虧錢，但可能錯過一個時代、一輪牛市。

7、（關(guān)于100萬元如何配置）我認為此刻不應(yīng)追逐浪花上的泡沫資產(chǎn)。無論年紀大小，財富是等價的。應(yīng)多關(guān)注“寒冬中開出的花朵”。

洪灝：

1、我在金價4500美元/盎司時賣了。在4500點時我們明確告知投資者：黃金是一個巨大的價格動能泡沫，必然破裂。黃金投資機會暫告一段落。

2、人民幣匯率被嚴重低估，至于是否會繼續(xù)被壓抑？我認為不會，否則國際社會受不了。

3、今年很多人忽略了一個重要板塊：大宗商品及礦業(yè)股。它們的回報實際上比AI板塊更高。

4、（關(guān)于100萬元如何配置）非美價值板塊、大宗商品、一些從事AI研發(fā)的公司，這些機會都可以關(guān)注，最簡單直接的配置方法是買能讓你晚上睡得著的資產(chǎn)。

付鵬：

1、如果問資本市場，主線是生產(chǎn)力；如果問宏觀經(jīng)濟，主線則是生產(chǎn)關(guān)系的錯配。兩者目前并行，明年也是如此。

科技類生產(chǎn)力基本是主線，年底大家開始討論AI是否存在一定泡沫，但這不影響大方向。我的答案很明確：左手抓生產(chǎn)力，右手應(yīng)對宏觀經(jīng)濟。不要因為經(jīng)濟壓力大就認為股市有問題，兩者并不矛盾。

2、最近一兩個月的變化，正是過去支撐黃金幾年的制度性因素在消退。現(xiàn)在俄烏還在打嗎？地緣政治還會升級嗎？中美在韓國的會晤說明了什么？

3、對“老登”的100萬，答案在啞鈴另一頭——股息紅利，求穩(wěn)。

如果是年輕人的100萬，他們可能不投股票，去買把蝴蝶刀或在幣圈玩200倍永續(xù)合約… 他們會做這些，對于中產(chǎn)，建議先還房貸。

課代表再次總結(jié)下三位大佬的看法。

關(guān)于黃金，三位大佬的看法基本一致。

李蓓近期已選擇賣出，洪灝在黃金4500美元/盎司時也已賣出，認為黃金的投資機會暫告一段落。不過，在紙幣信用備受質(zhì)疑的背景下，他仍建議在投資組合中配置黃金和白銀，尤其是白銀。付鵬則指出，過去幾年支撐黃金的制度性因素近期正在逐漸消退。

至于AI是否存在泡沫，李蓓含蓄地表達了對AI領(lǐng)域的擔(dān)憂，認為盡管海量資本不斷投入，但其帶來的實際現(xiàn)金流回報有限，這種狀況難以長期持續(xù)。

洪灝則更為直接，稱其為“巨大泡沫”，但不得不投，泡沫沖到頂部時，回報最絢爛，但并非每個人都能在頂峰抽身。付鵬則認為AI領(lǐng)域可能存在一定泡沫，但這并不影響大方向。

關(guān)于李蓓所指的“寒冬中開出的花朵”，今日在其公眾號文章中也有了更多例證。她以一家建材龍頭和一家房地產(chǎn)央企為例，指出這些身處行業(yè)寒冬的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，已然逆勢綻放，悄然開花。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

生產(chǎn)力進步是當(dāng)前市場主流

主持人 ： 明年是“十五五”的開局之年。從付總開始，您認為明年宏觀經(jīng)濟的重點可能是什么？

付鵬：剛才的提示很好。國內(nèi)目前的情況，從大的經(jīng)濟框架看，核心是生產(chǎn)力與生產(chǎn)關(guān)系。

我們經(jīng)濟面臨的核心矛盾是生產(chǎn)關(guān)系的錯配，包括產(chǎn)能過剩和有效需求不足。

去年年中，多數(shù)學(xué)者對國內(nèi)經(jīng)濟問題的診斷都指出了這一點。大家自然會分析問題并提出解決方案，因此去年九月份相應(yīng)政策出臺。但當(dāng)時我們也說過，這些政策更多是兜底和對沖，并未真正有效解決核心矛盾，即生產(chǎn)關(guān)系的錯配。

我認為，包括今年甚至明年，這個問題依然存在。房地產(chǎn)問題、有效需求不足、產(chǎn)能過剩、行業(yè)內(nèi)卷以及人口問題，都屬于同一個完整框架。因此，國內(nèi)這個問題明年仍將是經(jīng)濟中最重要的壓力點。

另一方面，全球包括中國都在提升生產(chǎn)力。整個循環(huán)正如去年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主阿西莫格魯所強調(diào)的——生產(chǎn)力和生產(chǎn)關(guān)系之間的循環(huán)，以及技術(shù)進步的作用。

技術(shù)進步能否解決經(jīng)濟問題？估計明年會有很多人討論。因為現(xiàn)在許多投資人持有大量與生產(chǎn)力相關(guān)的科技股，無論美股還是A股。這容易導(dǎo)致“屁股決定腦袋”——因為我持有科技股，就認為技術(shù)進步一定能解決當(dāng)前的錯配問題。

這里需要提醒：技術(shù)很重要，生產(chǎn)力提升很重要，但生產(chǎn)關(guān)系的錯配不一定能完全通過技術(shù)進步解決。甚至在某些階段，技術(shù)進步還可能進一步惡化這種錯配。

例如去年我分享過無人駕駛的例子。我們不否認技術(shù)進步，但當(dāng)無人駕駛真正落地應(yīng)用時，必須考慮當(dāng)前社會的就業(yè)、勞動者薪資等關(guān)系。這時你會發(fā)現(xiàn)，時機過早可能有問題，過晚則可能合適。

所以，生產(chǎn)力的進步是當(dāng)前市場主流。如果問資本市場，主線是生產(chǎn)力；如果問宏觀經(jīng)濟，主線則是錯配的生產(chǎn)關(guān)系。兩者目前并行，明年也是如此。

AI泡沫與否，不影響大方向

主持人: 聽您這樣說，您明年并非最看好科技股？您覺得哪個板塊相對穩(wěn)健？

付鵬: 科技類生產(chǎn)力基本是主線。全球范圍看，從2016年第一次全球貿(mào)易戰(zhàn)開始，這條主線就已顯現(xiàn)，只是按產(chǎn)業(yè)生命周期演進：2015-16年處于早期，2020年后出現(xiàn)泡沫化跡象，2022年泡沫破裂、估值回調(diào)，年底ChatGPT出現(xiàn)，2023年起AI成為明確的技術(shù)主線。

這是一個完整的產(chǎn)業(yè)生命周期，沒有問題。其中有些細節(jié)，例如年底大家開始討論AI是否存在一定泡沫，但這不影響大方向。

所以我的答案很明確：左手抓生產(chǎn)力，右手應(yīng)對宏觀經(jīng)濟。不要因為經(jīng)濟壓力大就認為股市有問題，兩者并不矛盾。

美國AI投資必然無法長期持續(xù)

主持人：李蓓總，您明年最看好哪個板塊？

李蓓：聽了付總的分享，我頗有感觸。

他講的兩個方面，我也談?wù)勛约旱目捶āＪ紫仁巧a(chǎn)力，即AI。目前AI在美國引發(fā)了一輪資本開支狂潮，國內(nèi)也有但不顯著。

正如付總提到的，為什么美國在加征關(guān)稅、赤字階段性收縮的背景下，經(jīng)濟仍展現(xiàn)出較強韌性？一個重要支撐就是AI資本開支帶來的實際需求，以及AI股市上漲帶來的財富效應(yīng)支撐了消費。

展望未來，這會是什么情景？我有一個或許不太恰當(dāng)?shù)泻芏嘞嗨菩缘谋扔鳎?b>當(dāng)前美國的AI投資，很像若干年前中國地方政府的基建投資。它們看起來都很美，一定會為消費者和大眾帶來福利，改善生活水平和提升效率。

例如我的家鄉(xiāng)貴州有很多漂亮的橋梁，促進了當(dāng)?shù)亟煌ê吐糜螛I(yè)，所有人都受益，看起來非常美好。但其帶來的現(xiàn)金改善，與所承擔(dān)的債務(wù)負擔(dān)和需要支撐的利息支出相比，杯水車薪。

現(xiàn)在美國的AI投資也有類似情況：海量資本開支投出后（部分通過債務(wù)實現(xiàn)），其帶來的現(xiàn)金流回報卻很少。我完全認同其對人類效用的改善，它帶來了進步；但從財務(wù)和商業(yè)角度看，與當(dāng)年貴州的基建投資沒有本質(zhì)區(qū)別，意味著它必然無法長期持續(xù)。

AI不一定是今年最大的向上推動力，

反而可能構(gòu)成向下的拖累

主持人：那您認為AI相關(guān)股票存在泡沫嗎？

李蓓：我可以肯定地說，這種強度的資本開支不可持續(xù)。

如此海量投資下，能否催生個別爆款應(yīng)用？暫時未見，未來有可能。但這大概率不是當(dāng)前主流公司市值漲幅所能支撐的。

所以我想說的第一點是：生產(chǎn)力長期看非常美好，對人類效用也不錯，但財務(wù)上和股票價值上是否可持續(xù)，要打一個巨大的問號。我無法肯定它是在六個月還是十六個月后結(jié)束，就像當(dāng)年貴州的基建投資也持續(xù)了5到10年。

但現(xiàn)在市場上已有許多討論，例如競爭格局和技術(shù)路徑的變化，已在相關(guān)市場引發(fā)巨大動蕩。其他專家或許能給出更細節(jié)的分析，但我認為我提供的這個宏觀圖景值得思考。

再進一步，在過去一年，AI帶來的全是好處：資本開支增加、財富效應(yīng)增強。其壞處尚未顯現(xiàn)，例如對人力的替代。

但現(xiàn)在開始體現(xiàn)了：硅谷出現(xiàn)明顯裁員（針對低級程序員），硅谷房價較今年高點下跌近10%。財富效應(yīng)開始逆轉(zhuǎn)，人力替代發(fā)生，勞動力市場壓力顯現(xiàn)。資本開支從預(yù)期角度看也開始放緩。

因此，往后看，AI不一定是今年最大的向上推動力，反而可能構(gòu)成向下的拖累。這就是關(guān)于生產(chǎn)力我想說的。

AI存在巨大泡沫，但不投不行，

泡沫沖頂階段，回報最絢爛

主持人 ： 我想問問洪 灝 總，您對AI行業(yè)也這么看嗎？

洪灝：它是一個巨大的泡沫，大家都知道。當(dāng)你問專家AI是不是泡沫，他們會說其實比2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時還低一點，所以沒那么差。

這相當(dāng)于說，因為還沒到最壞情況，所以現(xiàn)在還行。這好比癌癥是晚期還是中晚期的問題——但它依然是泡沫。

主持人: 是泡沫就不該投嗎？

洪灝: 不投不行。怎么說呢？如果你是美國市場的指數(shù)投資者，今年不投那七大科技股，基本上就跑輸了。按市值加權(quán)，其他493只股票基本沒漲。作為投資人，不投不行，因為所有人都在投。

對泡沫而言，最美妙的是最后階段——所有人失去理智沖進去時，泡沫加速沖頂，回報最絢爛。但并非每個人都能在頂峰抽身。

主持人：如果我不想承擔(dān)那么大風(fēng)險，明年該投什么？

洪灝：今年很多人忽略了一個重要板塊：大宗商品及礦業(yè)股。它們的回報實際上比AI板塊更高。

同時，看美國以外的價值板塊，例如除美國外的價值股今年上漲了50%。

還有紅利股、低波低估值高分紅板塊。像中國的銀行股今年漲了約五六十個點，波動也不大，持有體驗比大型科技股好很多。但這些AI科技板塊以外的機會討論度不高，所有人都為AI著迷。

說AI改變生產(chǎn)力、改變生活，但最大的改變可能是：以前一個人干兩個人的活，現(xiàn)在一個人干四個人的活，因為它能自動生成很多內(nèi)容。除此之外，我沒感到很大改變。

主持人：李總，如果覺得AI風(fēng)險太大不敢投，該投什么？

李蓓：我覺得很有意思，我比較含蓄地表達了對AI的擔(dān)憂，而洪總直接說是巨大泡沫，更直接。

其實去年此時，在這個會上我直接推薦了一個ETF——港股通央企紅利ETF。我來時看了一下，它今年漲幅27%，而滬深300只有約一半。相當(dāng)于我去年送給所有讀者一份不錯的禮物，且其波動率很低，持倉體驗很好。

去年它滿足“三個七”特征：PE七倍以下、股息率7%、PB約0.7。現(xiàn)在可能降到“三個六”左右（股息率約6%，PE和PB略有上升）。

但我認為它依然處于舒適區(qū)間，仍是當(dāng)前中美大類資產(chǎn)中回報相對較高的一類，是亂世中一個“小確幸”的領(lǐng)域。

除了其中的銀行股，所以我現(xiàn)在不直接推這個ETF，而是建議按類似思路尋找低PE、低PB、在經(jīng)濟周期底部展現(xiàn)出抗風(fēng)險性的龍頭企業(yè)。

主持人：除了銀行股，低PE、低PB、高分紅，這類一般是國企吧？

李蓓：對。

主持人：有哪些非國企的？

李蓓：不全是國企。有一批股票可稱為“寒冬中開出的花朵”。

例如，有一個建材管道龍頭，市場份額約20%。在當(dāng)前房地產(chǎn)和基建低迷環(huán)境下，行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司虧損，第二名凈利率僅1%出頭，第三名虧損，而它的凈利率是6%。

這意味著，即便行業(yè)更差，其利潤也不會繼續(xù)下滑，因為其他企業(yè)已虧損，虧損擴大到現(xiàn)金流層面時會關(guān)閉。行業(yè)萎縮的影響將通過尾部企業(yè)出清來實現(xiàn)，龍頭企業(yè)利潤率將維持，市場份額會擴大。

最新季報顯示其利潤同比環(huán)比已開始增長，因為份額擴張且減值計提減少。在行業(yè)寒冬、多數(shù)同行虧損時，它開始實現(xiàn)利潤擴張，并從凈利率6%的底部回升。這樣的公司目前仍只有個位數(shù)PE。

主持人：但這個行業(yè)估值低有其原因吧？

李蓓：您說得很對。我想說的是：我們是否有一年四季？現(xiàn)在是否是寒冬？您能保證這個行業(yè)永遠沒有春天嗎？

假設(shè)冬天持續(xù)，它的利潤率維持、份額擴大、拓展海外市場，能實現(xiàn)收入和利潤增長，每年提供近10%的分紅（作為優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在行業(yè)底部仍能提供不錯的ROE）。這是否意味著在寒冬中已能提供不錯回報？一旦春天來臨，是否會帶來驚喜？滿園花開。

剛才洪總提到一些礦業(yè)公司。我兩年前買過兩只礦業(yè)股，情況與當(dāng)前類似。

當(dāng)時我買了一個電解鋁龍頭，行業(yè)景氣度被認為不會改善（因房地產(chǎn)拖累）。它在行業(yè)底部能提供近10%的股息率和不錯的ROE。

買入后，因新能源和電網(wǎng)需求，景氣度改善，現(xiàn)在該股漲了四倍。但當(dāng)時大家都覺得它便宜有道理，與您剛才說的一樣。然而它的春天很快來了。對于剛才說的建材管道公司，明年下半年春天未必不會來。

不認可“股市是經(jīng)濟晴雨表”，建議啞鈴配置

主持人：付總，您認為房地產(chǎn)冬天還會持續(xù)多久？

付鵬：從我的角度看，剛才的討論并無矛盾。

幾年前我提過“啞鈴型配置”，因為股市包含三個變量：生產(chǎn)力（科技進步）相關(guān)的估值部分、李總講的價值部分、以及制度變化帶來的制度性紅利。這是一個基本架構(gòu)，宏觀經(jīng)濟只是其中一塊。

付鵬：我特別不認同“股市是經(jīng)濟晴雨表”的說法。數(shù)據(jù)表明，股票市場反映的是全要素生產(chǎn)率，既可包含生產(chǎn)力，也可包含經(jīng)濟和股息紅利。啞鈴型配置是典型特征，包括美股也是如此：底層是類現(xiàn)金資產(chǎn)或股息紅利。

這幾年中國核心也是啞鈴配置，底層是央國企股息紅利。在中國，這還源于制度變化：幾年前國資委要求許多央國企提高分紅比例，從而形成了啞鈴下方的貝塔資產(chǎn)。

超額阿爾法收益，無論在美股還是從今年7月4日后的A股，都來自貝塔加上超阿爾法。這個超阿爾法肯定不是宏觀經(jīng)濟中與經(jīng)濟問題相關(guān)的部分（如關(guān)系問題、消費），這些仍處于等待階段。

上方的超額回報來自生產(chǎn)力（美股從22年開始）。這就構(gòu)成了啞鈴型組合。

很簡單，如果你的風(fēng)險偏好低，就超配啞鈴下方；但完全不跟阿爾法也不行，正如洪總所說，不配科技股也有問題。但如果非常激進全配超額回報，則可能面臨波動性過大的問題。

尤其是從22年至今，隨著人工智能發(fā)展，我們到了一個關(guān)鍵點，答案未知。這很像20年前，有學(xué)者曾深入討論中國大規(guī)模“要想富先修路”的基建是否浪費、是否有車跑。我想說的是，任何事情在不同時間點答案不同。

如果現(xiàn)在討論中國修高速是否是大問題，大家焦點都在債務(wù)上；但放在20年前，后來證明還是有車跑的。

我們現(xiàn)在處于什么階段？英偉達作為“基建類”，在22年也完成了估值向價值的切換——至少修路這件事已開始。

現(xiàn)在第二個節(jié)點，今年四季度后大家討論最多的是：前面修路的估值、市值已給完，后面到底有沒有車跑？

這個點作為投資人很難判斷，最好方法是“follow”。既然我坐在這里，只能說到這個時候跟著走就行。但整個組合而言，我會建議采用啞鈴配置。

頂尖交易員都未必能在泡沫頂部抽身

李蓓：關(guān)于泡沫最經(jīng)典的表述來自索羅斯（宏觀對沖的祖師爺，我們的前輩和偶像）。他說過：“If I see a bubble, I buy in.” 但他的大徒弟德魯肯米勒在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，先出局后看到是泡沫又買回，很快見頂，遭遇職業(yè)生涯最大虧損。

這說明，企圖跟隨泡沫非常困難，即便最頂尖的交易員也未必能在頂部抽身。大家可以評估：如果德魯肯米勒做不到，憑什么你能做到？

主持人：洪總，今年除了AI股，還有什么漲得好？

洪灝：黃金漲了約60%，白銀漲了約80%，輕松跑贏AI。

主持人: 它們不涉及生產(chǎn)力，也沒有收益，這反映什么？

洪灝：這反映更大的宏觀背景是紙幣貨幣信用問題，尤其是美元貨幣信用問題。

即使股票市場的漲幅，也有一部分源于對紙幣貶值的擔(dān)憂，促使人們將資金換成股票（因為盈利是名義的）。

通常高通脹時，名義盈利上升很快，股票表現(xiàn)不會太差，但實際回報率遠低于正常水平。所以今年黃金表現(xiàn)很好。過去25年，持有黃金的回報遠超標(biāo)普500，白銀更不用說。

這些都是許多人忽略的更大宏觀背景。雖然AI是改變生產(chǎn)力的重要工具，但市場往往高估其短期影響。現(xiàn)在打開手機至少十個大語言模型，在中國也有很多，但沒有一個公司賺錢。

OpenAI越做越差，與之關(guān)聯(lián)的公司如Oracle、Microsoft… Microsoft從頂部跌了約25%，NVIDIA從頂部蒸發(fā)約1萬億美元市值（現(xiàn)為約4萬億美元）。Google遙遙領(lǐng)先等等。

紙幣愈發(fā)不可靠，

組合應(yīng)有黃金白銀，尤其是白銀

洪灝: 市場往往高估短期效應(yīng)，低估AI工具對社會的長期影響。

20多年后的今天，我們?nèi)栽谙硎芑ヂ?lián)網(wǎng)泡沫時期鋪設(shè)的光纜等基礎(chǔ)設(shè)施。所以不必死磕某個已大幅上漲的板塊。

NVIDIA 4萬億市值還能翻多少？在通脹幫助下或許能翻倍，但更大的宏觀背景是紙幣越來越不可靠。因此，每個人的投資組合中都應(yīng)有黃金和白銀，尤其是白銀。

主持人:黃金價格最近特別是近期增長很快,存在泡沫嗎？

洪灝：怎么說呢？尤其在有新賣家出現(xiàn)的市場。對美國市場參與者而言，黃金都是低配的，大家都覺得這是5000年前的東西，巴菲特稱之為“蠻荒時代的遺物”。所以所有美國資金都低配黃金，這是第一點。

但這個游戲里有新玩家：一是中國央行，以每年約1000噸的速度增持黃金；二是中國消費者，看到金價上漲趕緊囤積（例如為未來結(jié)婚買手鐲）。今年黃金在最后一個月漲了約1000美元/盎司，漲幅巨大。所以中國人和中國央行在買。

三是穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣有兩個選擇：錨定美元、美債還是貴金屬？如果我是穩(wěn)定幣CEO，我會選擇黃金和白銀，因為美元長期貶值趨勢明顯。

去年展望時，我很可能是市場上唯一看空今年美元表現(xiàn)的人。慢慢地，越來越多人會認同，畢竟美元、美股、美債強勢已久。

許多人沒注意到，過去十年非美市場（非美今年表現(xiàn)很好）加上今年表現(xiàn)，實際上跑贏了美國市場。這很好地說明：如果扎堆到人人搶破頭的板塊或市場，回報并不會特別理想。

再舉一例：當(dāng)美國市場估值達到當(dāng)前水平（歷史上包括本次共四次），未來十年的回報率會非常低（個位數(shù)）。這可能不是指2026年，或許2026年不會崩潰，但未來十年平均回報率是個位數(shù)，絕對跑不贏通脹。

李蓓：我近期已賣掉黃金，

俄羅斯央行出售黃金是重要信號

主持人: 李總，您認為黃金在投資組合中應(yīng)起什么作用？

李蓓: 今天很湊巧，我也不是故意坐在“l(fā)ead”這邊。對于黃金，我也想表達“l(fā)ead”觀點。我看過許多外資行和國內(nèi)機構(gòu)的長期金價模型，認為最好的是中金公司李昭博士的模型。

它將長期實際金價（經(jīng)通脹調(diào)整）與三個因素對比：央行購金是主要解釋變量，還有財政赤字和消費者信心。該模型顯示，當(dāng)前金價相對于隱含金價已顯著高估（去年還是合理的）。當(dāng)然，高估不一定立刻下跌。

我想提醒的是：黃金并非只漲不跌。1980年前后到2000年前后，黃金經(jīng)歷了20年長期熊市，原因是有兩輪央行大規(guī)模出售黃金的浪潮。所以央行對黃金的買賣是解釋長期金價的主要變量。

過去兩年中國央行買了很多，其他央行也買了一些。但最近這個因子開始變化：約兩個月前，菲律賓央行率先表示將出售部分黃金（但菲律賓是小國，不重要）；一個月內(nèi)，俄羅斯央行表示開始出售黃金。

俄羅斯黃金儲備比中國還高，全球第五。回顧那20年黃金出售周期：首先，70年代末《牙買加協(xié)議》商議用主權(quán)貨幣儲備替代黃金儲備，許多國家開始出售黃金換外匯；第二輪是亞洲金融危機，東亞國家、瑞士、澳大利亞等出現(xiàn)幣值壓力和外匯儲備流失，為支撐本幣和補充外匯儲備而出售黃金。 因此黃金經(jīng)歷了20年長期熊市。

往后看，現(xiàn)在大家懷疑美元價值，但又不那么認可人民幣的國際價值。如果我們經(jīng)濟真的走出通縮，大家會發(fā)現(xiàn)人民幣被嚴重低估。

從購買力角度看，當(dāng)前人民幣已被嚴重低估。同時，貿(mào)易順差也為人民幣幣值提供了有力支撐——目前我們每月約有500億美元的經(jīng)常項目順差。

一旦市場確認人民幣企穩(wěn)，事實上它已初步企穩(wěn)，且對中國經(jīng)濟的信心逐步恢復(fù)，便會注意到一個明顯落差：人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算中的份額遠低于中國的貿(mào)易體量，而在儲備資產(chǎn)中的占比則更低。

因此，國際上很可能逐步增加人民幣儲備，以部分替代黃金和美元儲備。這意味著，類似于上一輪黃金熊市初期的情形有可能重演。那后續(xù)是不是也會出現(xiàn)一些所謂的經(jīng)濟危機，每隔十年二十年？

那時各國是否會出售黃金支撐貨幣儲備？不一定是中國。

假定當(dāng)前全球最大黃金儲備國是美國，其儲備遠多于他國。如果美國AI泡沫破滅，同時財政赤字已很高難以繼續(xù)擴大，特朗普曾親口表示考慮出售部分黃金，目前尚未行動，因沒必要。

真到那時，美國是否會成為最大黃金出售國？蘇聯(lián)解體前后，其大國地位滑落時干過類似事情。我不是危言聳聽，但俄羅斯央行最近出售黃金是一個重要提醒和信號。就我個人而言，此前我也持有部分黃金作為資產(chǎn)組合一部分，但最近我已賣掉。

洪灝：黃金投資機會暫告一段落，4500時已賣

人民幣匯率不會持續(xù)被壓制

洪灝：我在金價4500美元/盎司時賣了。當(dāng)時我專門寫了文章說明。所以剛才主持人問黃金是否是泡沫，在4500點時我們明確告知投資者：黃金是一個巨大的價格動能泡沫，必然破裂。從4500高點跌至約3800，現(xiàn)在尋找支撐。經(jīng)歷如此大的價格動能泡沫后，不可能在一兩個月內(nèi)完全消化，因其動量很強。

但我們想強調(diào)的是黃金的長期敘事邏輯。假設(shè)美國賣黃金，美元必然崩潰，那將加速美元滅亡而非幫助美元。所以并非建議在如此高位（現(xiàn)約4100多）急于沖回去，因為價格動能泡沫剛破裂，需要時間消化。

但我們看到另一個貴金屬——白銀。許多人做白銀時忽略了中國長期是一個雙本位貨幣體系，金和銀在中國社會長期作為貨幣流通。因此白銀曾成為世界上最大經(jīng)濟體（清朝）的主要儲備貨幣，人民幣非常重要。

而且我非常同意李蓓所說，人民幣匯率被嚴重低估。近幾年，尤其在今年第二輪貿(mào)易戰(zhàn)期間，人民幣名義匯率沒怎么跌甚至微漲，但實際匯率貶值了25%-30%，卻無人提及。

人民幣實際匯率作為出口重要因子，推動了中國制造業(yè)全球產(chǎn)業(yè)地位的提升，使中國制造業(yè)成為巨無霸——中國制造業(yè)工業(yè)增加值占全球約三分之一。

那么人民幣實際匯率是否會繼續(xù)被壓抑？我認為不會，否則國際社會受不了。德國制造業(yè)已被我們沖擊，日本似乎也不行了。這些都可解釋。但在不同時間窗口，不同價格動能表現(xiàn)會創(chuàng)造不同投資機會。

黃金投資機會暫告一段落（從俄烏沖突時的約2000美元漲至現(xiàn)在4500）。現(xiàn)在我們建議尋找其他類似黃金的機會。

李蓓：我補充一點：我非常認同洪總。黃金不一定會跌，但可能會讓你錯過機會。

另外，美元計價的黃金大概率不會跌，但人民幣計價的黃金可能會跌。所以持續(xù)持有黃金可能不會虧錢，但可能錯過一個時代、一輪牛市。

付鵬：支持黃金的制度性因素在近期消退

主持人：付總，您對此有何看法？

付鵬：上一輪黃金高點在1981年1月，度過70年代的動蕩。

本質(zhì)上，在AGR模型中，有一種特殊生產(chǎn)關(guān)系叫“世界秩序和制度重構(gòu)”。

二戰(zhàn)后，60年代末到80年代初的十多年里，全球進入全要素生產(chǎn)率停滯階段，且世界秩序作為特殊生產(chǎn)關(guān)系發(fā)生巨變和重構(gòu)。

從黃金與美元脫鉤到81年頂峰，如果問ChatGPT，將通脹因子折回，81年高點約等于現(xiàn)在的3600美元/盎司。

之后如李蓓所說，黃金經(jīng)歷了約20年沉寂期。這20年伴隨三方面變化：一是生產(chǎn)力穩(wěn)定，以喬布斯、比爾·蓋茨為代表的半導(dǎo)體和互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)崛起；二是全球生產(chǎn)關(guān)系重構(gòu)完成，高通脹和滯脹風(fēng)險消退；三是世界秩序重構(gòu)完成，許多人忽略這一點，常想到89-91年蘇聯(lián)解體，但實際上81-83年左右里根和戈爾巴喬夫時期冷戰(zhàn)對峙已相對結(jié)束，后面是蘇聯(lián)內(nèi)部問題。

三大因子消退，作為美元資產(chǎn)持有方自然不愿持有黃金，導(dǎo)致那20年沉寂。

過去約從00年互聯(lián)網(wǎng)泡沫后到2016年左右，美國全要素生產(chǎn)率進入平臺期，英國約08年后下滑未回，歐洲約16-17年開始下滑。此停滯期恰逢中國入世，我們的生產(chǎn)力提升、改革開放，生產(chǎn)關(guān)系調(diào)整和制度調(diào)整，使中國成為全球全要素生產(chǎn)率提升的主要國家。這一階段，美元計價黃金再次啟動。

按歷史經(jīng)驗，本質(zhì)還是三方面：若生產(chǎn)力發(fā)生變化，理論上抑制黃金，例如科技崛起。

單一要素看，科技崛起時不應(yīng)持有黃金。這一點在2013-16年黃金長期下跌中得到印證。

但這兩年很特殊，黃金與生產(chǎn)力同時上漲，原因只有一個：生產(chǎn)關(guān)系和秩序出了問題，且秩序因素占主導(dǎo)。

此階段從關(guān)稅、貿(mào)易戰(zhàn)到中美對抗，頗有冷戰(zhàn)感覺。世界秩序的不確定和不穩(wěn)定，如俄烏危機是誘發(fā)黃金上漲的主要變量。

所以往后看很簡單：生產(chǎn)力因子無需考慮，核心在于秩序重構(gòu)或穩(wěn)定性是否增強。

觀察今年特朗普的主線，隱約感覺美國正從各地緣政治因子中逐漸退出，大家想他是否要拿諾貝爾和平獎。因為隨著生產(chǎn)力進步，以往通過戰(zhàn)爭爭奪土地、人口等生產(chǎn)要素的方式在未來是否適用？

我近幾年有一個深刻思考：第一，我們肯定處于百年未有之大變局，才會出現(xiàn)當(dāng)前情況；第二，變局結(jié)束后，新框架制度下是否還會延續(xù)歷史中的許多變量，如戰(zhàn)爭周期、領(lǐng)土、人口？因為現(xiàn)在討論數(shù)字時代，許多生產(chǎn)要素可能變化。

今年表現(xiàn)特別明顯。第一，李蓓總說得很對，央行是主要變量，尤其是過去幾年中國央行是最主要變量。這一點可問ChatGPT，相當(dāng)于替代研究員。

你問它：過去幾年倫敦黃金轉(zhuǎn)運的目的地是哪里？研究員無法準(zhǔn)確回答，但GPT能告訴你，除了官方央行購金數(shù)據(jù)，倫敦市場大量現(xiàn)貨黃金通過各種方式，轉(zhuǎn)運目的地很大部分到了國內(nèi)。

這就明白：世界秩序混亂下，中國手上也需有對應(yīng)牌。以前的人民幣國際化、金融機構(gòu)開放等架構(gòu)中，需黃金儲備作為主要支撐，當(dāng)年法國戴高樂。所以中國成為主要購買方。

現(xiàn)在這個因子是否變化？想想上個月在韓國的會晤，這些因子其實在變化，最近一兩個月特別明顯。

主持人：但世界不斷發(fā)生更多變化，您是否更看好黃金？

付鵬：當(dāng)然不是。最近一兩個月的變化，正是過去支撐黃金幾年的制度性因素在消退。現(xiàn)在俄烏還在打嗎？地緣政治還會升級嗎？中美在韓國的會晤說明了什么？

手里有100萬，如何處置？

主持人：所以您認為未來一兩年不排除出現(xiàn)類似1981年1月的情況？我們時間有限。最后一個問題：假設(shè)手上有100萬，三位建議如何配置？付總先請。

1）付鵬：老登小登中產(chǎn)答案皆不同

付鵬：對“老登”的100萬，答案在啞鈴另一頭——股息紅利，求穩(wěn)。

如果是年輕人，他們可能不投股票，去買把蝴蝶刀或在幣圈玩200倍永續(xù)合約… 他們會做這些。

所以答案因人而異，取決于風(fēng)險偏好和收益目標(biāo)。對中國中產(chǎn)階級，我建議先還房貸。

或者不如說，目前這幾類資產(chǎn)：高風(fēng)險資產(chǎn)，對年輕人甚至不在傳統(tǒng)金融資產(chǎn)范圍內(nèi)，可能用20萬玩永續(xù)合約或炒個幣，我們也不否定，因為人家想暴富。

如果是退休“老登”，股息紅利非常重要。資產(chǎn)組合方面，貝塔資產(chǎn)放在巴菲特式資產(chǎn)上，阿爾法資產(chǎn)放在正在改變的生產(chǎn)力上。經(jīng)濟部分，生產(chǎn)關(guān)系是否變化？因為制度變化和生產(chǎn)力變化才會改變生產(chǎn)關(guān)系，這部分尚在觀察期。

2）李蓓：不應(yīng)追逐泡沫資產(chǎn)，關(guān)注“寒冬中開出的花朵”

主持人：李總？

李蓓：“老登”“小登”最近很熱？我肯定不承認自己是“老登”，盡管年紀不小但心態(tài)年輕（昨晚還與20歲年輕人跳舞）。

我想說的是，年齡增長和經(jīng)歷更多周期，不是讓我們陳腐守舊，而是看到規(guī)律和智慧。基于此，我認為此刻不應(yīng)追逐浪花上的泡沫資產(chǎn)。無論年紀大小，財富是等價的。

《潛伏》中有句著名臺詞：“這根金條和那根金條，哪根更高尚，哪根更齷齪？”

同樣，一份財富（例如一億人民幣），無論是在“老登”還是“小登”那里賺得，都一樣。

財富的傳承和升值，穿越周期后只講預(yù)期收益率、確定性和波動率的平衡。此刻我認為我們已進入“亂世”，許多新銳資產(chǎn)充滿不確定性、預(yù)期很高。

你應(yīng)多關(guān)注“寒冬中開出的花朵”，它們能保證穩(wěn)定“小確幸”（不低于大個位數(shù)收益），且隱含巨大向上期權(quán)，非常可能過幾個季度“滿園花開”。

3）洪灝：三類機會，買能讓你晚上睡得著的資產(chǎn)

主持人：洪總，您的建議？

洪灝：機會很多，尤其在紙幣超發(fā)且2026年速度可能加快的背景下。非美價值板塊（類似剛才兩位說的紅利板塊）是非常突出的機會。

大宗商品通常在經(jīng)濟周期中晚期走強，從貴金屬蔓延到其他品類最后是原油，所以大宗商品也有很大機會。

第三，中國一些從事AI研發(fā)的公司中，有一個非常大的公司，是唯一在資源和規(guī)模上能與美國公司抗衡的。

我知道大家都懂我說哪家，它做出的一系列單元模型、云計算模型世界數(shù)一數(shù)二，且開源，非常厲害。但由于種種歷史原因被嚴重低估。所以機會很多。

巴菲特說不要把所有雞蛋放一個籃子里。剛才兩位也提到不同人有不同選擇。講了這么多機會，最簡單直接的配置方法是買能讓你晚上睡得著的資產(chǎn)。

千萬別半夜因暴跌而起來斬倉。持有這些倉位的基本原則是讓你能安心睡覺。選擇的這些機會代表未來希望對沖地緣政治、適應(yīng)當(dāng)前大周期階段。在正確配置下，它們都應(yīng)為你帶來豐厚投資回報。

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