從紅海內卷到價值重估，中國PD-1的新引擎

作者/星空下的鹵煮

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的烏梅

近兩年的中國#創新藥 無疑在經歷著高光時刻，隨著《支持創新藥高質量發展的若干措施》的出臺，資本對國內創新藥企的關注度更是提到了新的高度。作為創新藥“門面擔當”的PD-1領域在經歷了價格戰洗牌后，今年也迎來了價值重估。被譽為“PD-1四小龍”的#恒瑞醫藥（600276）、#百濟神州（688235）、#君實生物（688180）、#信達生物（01801）紛紛拿出了較為理想的業績答卷，市值也隨市場大勢得到了一定程度的修復。

藥王帕博利珠單抗（K藥）和替雷利珠單抗等國產PD-1產品的銷售額仍然在穩健增長，而基于PD-1靶點的新一代免疫治療制劑又粉墨登場，老牌藥企三生制藥（01530）因與輝瑞達成超過60億美元的PD-1/VEGF雙抗授權交易而市值大幅攀升。

三生制藥今年以來股價變動趨勢圖 來源：同花順iFinD

這條方興未艾的賽道顯得愈加熱鬧了。

一、全球大市場

PD-1/PD-L1是目前人類最熟知，應用最得心應手的免疫檢查點，可以說已經成為了抗腫瘤治療領域的基石之一。

腫瘤細胞通過表達PD-L1實現“免疫逃逸” 來源：Nat Rev Cancer

所以全球范圍內有很多創新藥都建立在這個機制之上，自從納武利尤單抗在2014年成功獲批后，截至今年5月已經有26款PD-1/PD-L1陸續獲批，推動腫瘤治療全面進入免疫治療時代，造就了一個525億美元的全球大市場（2024年）。

在國家醫保局與衛健委聯合發布《支持創新藥高質量發展的若干措施》中，五大維度16條措施全面構建了涵蓋研發、準入以及支付端的支撐等各個環節的全鏈條支持。具體內容筆者不在這里過多著墨，想重點提提和PD-1/PD-L1比較相關的幾點。

首先是把醫保信息平臺的疾病譜和用藥需求等核心數據納入研發支持，這主要是為了能讓藥企更加精準地把握管線布局，避免同質化的低效競爭。眾所周知，PD-1就是這樣一個十分“擁擠”的賽道。通過這個醫保數據平臺，藥企可以根據自身需求向更具差異化也更垂直的細分領域轉型。

創新藥納入醫保目錄的速度更是不斷加快，2018年以來目錄納入了149種創新藥，帶動銷售額超過六千億人民幣。這直接惠及了PD-1賽道，以君實生物的特瑞普利單抗為例，在其獲批的12個適應癥中已有10個納入醫保目錄且多個都是目錄內唯一。特瑞普利單抗2025年一季度國內銷售收入同比增長45.72%，無疑體現了獲得醫保支持的顯著效果。

當然，除了國內支付端的托舉之外，更直接的成績來自出海。其實這也和全球醫藥研發正在面臨的一個大趨勢有關，那就是“專利懸崖”。根據行業統計，2025至2034這十年間，有超過百種主流藥物專利到期，跨國巨頭有引進潛力品種來補充自身管線的現實需求，而研發能力突出而成本又相對較低的中國創新藥成了一個性價比極高的選擇。

二、國產PD-1仍在增長期

信達生物的信迪利單抗是第一個進入醫保目錄的PD-1抑制劑，2024年銷售額為5.26億美元（約合人民幣38.19億元），占信達生物整體營收的近一半規模。雖然今年暫未披露具體銷售額，但公司整體營收同比增長高達50.6%，且8月份披露但信迪利單抗在24個PD-1類產品中的“支數份額”位居市場頭名，筆者預計增長勢頭還是不錯的。

百濟神州的替雷利珠單抗在2024年斬獲了44.67億元的銷售額，其中國內國外兩個市場幾乎對半。這也是國產PD-1國際化進程最快的產品，已經在全球47個市場獲批上市。2025前三個季度銷售額達40.07億元。雖然體量尚不及百濟神州的拳頭產品BTK抑制劑澤布替尼，但已是國產PD-1里的王者了。

君實生物產品線比較單一，營收基本依賴于PD-1藥物特瑞普利單抗（商品名：拓益）在國內的銷售。受益于一線治療三陰性乳腺癌等大適應癥的接連獲批，2025年前三季度，這款產品在2024年國內銷售額增長約66%的基礎上仍然保持較好的勢頭，繼續同比增長了約40%，達到14.95億元，助力君實生物2024年減虧43.9%后今年上半年凈虧又收窄三成多。當然，高度依賴大單品和單一市場是君實生物埋著的暗雷，若說逆襲可能多少有些言過其實，但從這里我們也能比較清晰的看到國內PD-1藥物市場的基本走勢。

特瑞普利單抗仍處爬坡期，放量快速穩定 來源：公司公告、中郵證券研究所

可以看到，無論是海外市場比重較高的百濟神州替雷利珠單抗，還是國內市場占大頭的君實生物特瑞普利單抗，雖然增長勢頭有快慢之別，但2024年以來還是都處在兩位數增長中的。

三、新一代藥物已至

現有的PD-1/PD-L1藥物還在爬坡期，下一代雙靶點免疫療法已經在路上了，PD-（L）1/VEGF雙抗賽道由于有著#康方生物（09926）、三生制藥等國內藥企在臨床試驗中的成功表現顯得尤為突出。

顧名思義，這類制劑瞄準了PD-（L）1和VEGF兩個治療靶點。腫瘤細胞通過分泌VEGF來刺激生產的那個心血管，進而為腫瘤提供必需的營養，所以瞄準這個靶點理論上來說能抑制腫瘤增殖。而PD-（L）1和VEGF通路之間還存在機制互補性，所以針對這兩個靶點的雙抗藥物可以實現“1+1＞2”的協同效應，同時發揮免疫和抗血管生成兩大作用，也能減少單藥的副作用。

和第一代PD-1/PD-L1單抗藥物的研發盛況類似的是，目前全球已經有超過20款PD-1/VEGF雙抗藥物在研。中國藥企自然也是其中重要的參與者，且成果頗豐。

康方生物的依沃西單抗（AK112）作為全球第一個進入臨床研究的PD-1/VEGF產品在III期頭對頭試驗中體現出了優于藥王帕博利珠單抗（K藥）的單藥療效，還在推進十多項III期臨床研究，涵蓋了諸多大適應癥。雖然總生存期數據未達到統計學顯著差異，但臨床表現也足夠驚艷了。多達十多個適應癥的巨大市場潛力吸引了資本目光，康方生物總市值已經從上市首日的約180億飆升至過千億。

三生制藥的PD-1/VEGF雙抗產品SSGJ-707II期臨床數據也顯示出在非小細胞肺癌上的顯著抗腫瘤活性，潛力不小。且在5月底宣布巨頭輝瑞以高達60.5億美元的授權金額為代價，取得了這款產品的全球（除中國內地）權益,可謂是震撼中國創新藥界的重磅合作了。

PD(L)1*VEGF 雙抗中國臨床進度情況 來源：insight 數據庫，HTI

當然，“四小龍”也沒有掉隊。君實生物壓縮管線后，JS207（PD-1/VEGF雙抗）成為其最值得關注的在研產品，上個月剛獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）同意開展JS207在陰性非小細胞肺癌適應癥的對照Ⅱ/Ⅲ期研究（對比納武利尤單抗）。恒瑞醫藥9月披露稱其PD-L1/TGF-βRII產品SHR-1701的上市許可申請已經獲國家藥監局受理，用于胃癌的一線治療。

除此之外也有很多藥企同樣在圍繞PD-1系列制劑來布局管線，筆者不再一一列舉。總之，政策東風疊加研發迭代，中國PD-1賽道正從內卷的范式中掙脫出來，大步邁向全球化。而在這一輪賽跑中，臨床表現兌現能力強和海外授權確定性高或許更能收獲中國創新藥崛起的紅利。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。