516%溢價收購旅行社，獨董為何改口？

【品橙旅游】10月30日晚，昂立教育（600661.SH）發布公告，宣布擬以3800萬元收購凈資產為負的上海樂游譽途國際旅行社有限公司（下稱“上海樂游”）100%股權。上海樂游賬面凈資產為-912.95萬元，交易溢價率高達516.23%，預計將形成約4700萬元商譽。

本來是一筆交易規模并不大的交易，但這一收購隨即引來上交所的監管問詢，董事會內部亦有4名董事投下棄權票。在教培行業尚未完全走出“雙減”陰影的當下，昂立教育為何要斥資數千萬，收購一家資不抵債、持續虧損的旅行社？

11月19日晚，再三申請延期回復后的昂立教育，終于發布長達30頁的回復公告，對評估作價、業務協同、業績承諾等關鍵問題進行了詳細說明。反轉隨即來臨，面對昂立教育給出的嚴謹計算推導，此前投下棄權票的獨立董事對評估本身表示了認可。

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負資產高溢價收購，商譽減值風險隱現

昂立教育披露：上海樂游主營業務包括旅游連鎖平臺、自營郵輪與定制旅游、單項代理三大板塊。盡管在上海擁有60家活躍門店、累計服務超20萬客戶，但其財務表現堪憂：2024年及2025年上半年，上海樂游營收分別為6592.25萬元和3864.14萬元，凈利潤卻為-43.58萬元和-56.72萬元。截至2025年6月末，凈資產為-912.95萬元。

評估報告顯示，若采用資產基礎法，上海樂游估值僅為-912.54萬元；而采用收益法，估值躍升至3850萬元，增值率521.71%。最終交易定價采用后者，協商價為3800萬元。這一選擇直接導致交易溢價超過4700萬元，預計形成商譽約4700萬元，比交易對價還高。

在昂立教育的問詢回復函中，為佐證作價合理性，昂立教育援引了凱撒旅游近期收購中國國旅（福建）的案例：標的公司凈資產63.22萬元，評估價值達4791.29萬元，增值率7478.76%。遠高于本次交易，試圖說明，其本次交易價格的估值并不激進。

實際上，這不是昂立教育第一次因收購形成高額商譽。2023和2024年，昂立教育分別實現凈利潤（扣非）-1.58億元、-6794.31萬元，其中相當一部分原有是由于商譽減值造成。2019年收購凱頓信息形成1.54億元商譽，至2021年已全部計提減值；2022年收購STAR公司形成的2172萬元商譽，也在兩年內減值完畢。市場不禁要問：這一次，歷史是否會重演？

不過，2025年昂立教育重新回歸盈利，前三季度實現凈利潤（扣非）3686.94萬元，同比增長578.42%。與此同時，昂立教育三季報顯示，其賬面貨幣資金達5.28億元，無短期和長期借款，看似資金充裕，但昂立教育資產負債率高達86.05%，仍處較高水平。

而這筆3800萬元的收購支出，對昂立教育而言，可謂九牛一毛，僅占貨幣資金的7%左右，對昂立教育的現金流影響有限。

實際上，本次昂立教育收購上海樂游除了產生高商譽外，對其財務狀況并沒有明顯的改善。昂立教育初步測算，本次收購將預計增加其2025年度營收約1200萬元，但卻帶來減少約20萬元凈利潤的代價。也由此可見，上海樂游的體量對昂立教育而言并不大。

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四年對賭4.8億收入，業績承諾能否兌現？

為降低收購風險，本次交易設置了業績對賭條款：上海樂游2025年至2028年累計營業收入不低于4.8億元，累計扣非凈利潤不低于500萬元。若未達成，最高補償1900萬元。

然而，這一承諾的實現難度不小。按照預測，上海樂游需要在2025年實現約9500萬元收入，并在隨后三年保持15%以上的增速。而上海樂游2024年收入為6592萬元，2025年上半年為3864萬元，要實現目標，顯然需要更大的努力才行。

更關鍵的是盈利能力。上海樂游至今未能盈利，而承諾的四年500萬元凈利潤，意味著凈利率需要有所改變。在旅行社行業競爭激烈、毛利率普遍承壓的背景下，這一轉變并非易事。

昂立教育預測上海樂游營業收入將從2025年下半年的5536.84萬元增長至2028年的14784.84萬元，并同期預計其凈利潤由虧損37.34萬元，扭虧為盈，到2028年度盈利約311.59萬元。

面對業績對賭的問詢，昂立教育在回復中對標眾信旅游給出了解釋，業績承諾是“綜合考量了旅游行業的政策利好、市場復蘇趨勢以及上海樂游的歷史業績”后制定的，“業績承諾期內的收入復合增長率約22%，凈利潤率逐步提升至2.6%，處于行業合理范圍內”。

實際上，不論4年后的結果如何，對上海樂游而言，都是穩賺不賠的。

四名董事投下棄權票，協同效應遭質疑？

引發上交所關注的是，在昂立教育董事會審議中，11名董事中有4人選擇棄權，這在上市公司并購案中頗為罕見。

在董事會審議中，4名董事選擇棄權的理由集中在“項目不清晰”“業務協同不確定”“公司歷史上多次收購不及預期”；或者是干脆回復“不了解相關情況”。

具體來看，董事張文浩直言：“該收購沒能在教培主業上發力，教培、旅游、養老協同存在很大的變量和不確定性。”獨立董事毛振華則認為：“目前還看不出此項收購對主營業務的支持，收購的標的物規模較小，不能判斷未來的發展前途。”

這些質疑直指收購的核心矛盾：在教培主業尚未完全復蘇的背景下，跨界收購一家虧損旅行社，能否真正實現戰略協同？

但轉折很快就到來，在昂立教育的問詢函回復中，獨立董事們的態度發生180度大轉彎，均表示認可。毛振華、高峰等獨立董事明確表示，他們認可“本次交易評估方法的選擇及評估過程合理，評估結論能夠充分全面反映標的價值，估值結果具有商業合理性”。

這種“技術認可”的態度，給出的結果是4個獨立董事均認為此次收購，“充分考慮了與標的公司的業務協同，對標的公司設置了合理的業績要求，且充分提示了交易風險。基于此，本次交易不會損害公司持續經營能力，也不會損害中小股東利益，本人同意公司的回復內容”。

戰略轉向銀發經濟，流量互換能否跑通？

為什么昂立教育冒這么大的“風險”，去收購一筆看似“并不相干”的旅行社呢？面對質疑，昂立教育在回復交易所問詢時給出了明確答案：收購旨在服務其銀發戰略。

昂立教育表示，自2025年起已孵化中老年文娛品牌“快樂公社”，目前已開設4家門店，服務約3600名會員。而上海樂游累計服務的20萬客戶中，40歲以上中老年人超過15萬，銀發用戶超5萬。

昂立教育的目的是清晰的，即借助本次收購，實現教育培訓業務流量與銀發業務流量的互相加持。

具體而言，昂立教育教培業務積累的“接送學生長輩群體”將成為上海樂游的潛在客源；而上海樂游的線下門店和社區資源，也可為“快樂公社”和教培業務導流。此外，收購還將幫助昂立教育獲得國際旅游牌照，為現有的出境親子游、研學游業務提供便利。

歷史上，不少上市公司因跨界并購失敗而陷入困境。昂立教育此次收購，是成功開辟第二增長曲線，還是重蹈此前商譽減值的覆轍，尚需時間檢驗。

（梁青 本文僅代表個人觀點，與平臺無關）