高盛-中國股市策略：一輪慢牛的形成（第四部分，資本流向股市）

在我們看來，中國股票的前景確實(shí)具有吸引力。其核心是國內(nèi)金融資本，無論是在機(jī)構(gòu)還是散戶，對股票市場的配置水平都嚴(yán)重不足，我們預(yù)測未來幾年可能有超過6萬億元人民幣的資產(chǎn)從房地產(chǎn)市場、固定收益產(chǎn)品、現(xiàn)金/存款中重新流向股票市場。在外部因素方面，美聯(lián)儲政策寬松和美元走弱的組合可能會激勵(lì)全球資金重新審視其對中國的投資理由，并彌補(bǔ)其在中國股市的長期低配。

資金流動(dòng)：資本向股票的遷移可能剛剛開始

缺乏股票配置的國內(nèi)資本已開始流動(dòng)。（1）南向資金流動(dòng)累計(jì)達(dá)到1560億美元（對比2024年的1040億美元），自2014年滬港通/深港通開通以來創(chuàng)下年度化最高紀(jì)錄。（2）個(gè)人投資者增加了股票敞口，由閑置資金和適度的杠桿資金驅(qū)動(dòng)。（3）機(jī)構(gòu)投資者逐步將配置傾向于股票，以獲得穩(wěn)定的回報(bào)。（4）國家隊(duì)在股市中活躍，目前持有上市A股市值超過5%。

圖表20：中國資本向股票的遷移可能已經(jīng)開始

分析：由于之前A股一直被定義為融資市，不久前某個(gè)華爾街大佬對A股的評價(jià)就更難聽了，相信大家都有所耳聞。而近一年A股的定位確實(shí)有根本性的變化，當(dāng)我國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向科技驅(qū)動(dòng)以后，A股就代替銀行成了科技公司融資的主要工具，因?yàn)楣墒酗L(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)收益共享的機(jī)制才符合科技企業(yè)融資的特點(diǎn)，所以宏觀上說A股以后也就和銀行一樣成了親兒子。

既然是這樣，之前把A股當(dāng)成賭場而不敢配置的資金后面就會陸續(xù)增配A股，特別是在房價(jià)持續(xù)萎靡的前提下，大量有投資需求的資金躺在定期和理財(cái)里，后續(xù)會慢慢流入股市，高盛將這個(gè)過程稱為資本向股票市場的遷移。而且相比于房產(chǎn)，股市還有一個(gè)優(yōu)勢就是可以不上杠桿，特別是在目前經(jīng)濟(jì)下行和通縮持續(xù)的大環(huán)境下，加杠桿的風(fēng)險(xiǎn)太大了，而口袋里有幾塊錢就可以買幾塊錢的股票更具備吸引力。

高盛列舉的資金流入股市的跡象包括南向資金創(chuàng)歷史新高，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者均開始增配股票，國家隊(duì)持有A股的市值超過5%，這些都是資本向中國股市遷移的趨勢，而這種趨勢預(yù)計(jì)在未來會持續(xù)很多年。

從概念上講，中國個(gè)人投資者距離其最優(yōu)有效前沿還很遙遠(yuǎn)，其資產(chǎn)中房地產(chǎn)和現(xiàn)金配置分別占54%和28%，而股票僅占11%。他們在資產(chǎn)配置決策上會考慮很多因素，但其中最關(guān)鍵的因素可能是實(shí)際利率下降以及股票預(yù)期回報(bào)率較高（即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升），這可能將數(shù)萬億美元從現(xiàn)金和等價(jià)現(xiàn)金產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到股票。持續(xù)的（可支配）收入和金融資本增長也意味著，每年將有超過14萬億元人民幣的新增資金尋找合適的投資渠道，而無需假設(shè)中國家庭資產(chǎn)負(fù)債表上的房地產(chǎn)存量有任何凈減少。

圖表19：中國家庭資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重偏向于實(shí)物資產(chǎn)和現(xiàn)金

分析：如上圖所示，目前中國家庭資產(chǎn)配置中房產(chǎn)占54%、現(xiàn)金占28%、股票占11%，和美國比房產(chǎn)占比過高而股票占比過低，但和英韓比房產(chǎn)占比算是正常的。所以高盛假設(shè)即使中國家庭在房產(chǎn)上的存量配置保持不變，每年也有14萬億的增量資金尋找合適的投資渠道，而這些資金中會有相當(dāng)部分投入股市。

金融資產(chǎn)制度化，這一備受期待的主題已獲得顯著推動(dòng)。基本面有利因素依然存在，長期資產(chǎn)管理者渴望從高收益股票中獲得穩(wěn)定收益，投資文化在新市場參與者中逐漸向ETF傾斜，同時(shí)監(jiān)管推動(dòng)和市場改革也為政策提供了順風(fēng)。機(jī)構(gòu)投資者（包括國內(nèi)外）目前擁有境內(nèi)上市公司市值的14%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場（59%）和新興市場（50%）的平均水平，這意味著股票市場的機(jī)構(gòu)資本流入可能達(dá)到約30萬億元人民幣至14萬億元人民幣。

圖表21：隨著時(shí)間的推移，散戶和機(jī)構(gòu)投資者可能會將數(shù)萬億美元配置到中國股票中

分析：目前A股中機(jī)構(gòu)所占的市值僅14%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場的59%和新興市場的50%，這說明后續(xù)提升的空間還很大。根據(jù)測算，未來機(jī)構(gòu)流入股市的資金規(guī)模在14萬億至30萬億之間，當(dāng)然這里面包括了散戶賣掉股票后再購買基金投入股市的部分，所以實(shí)際的機(jī)構(gòu)入市金額沒有上面說的那么大，但長期看確實(shí)潛力巨大。

關(guān)于金融資產(chǎn)制度化趨勢，之前險(xiǎn)資增持銀行就是一個(gè)典型的案例，而后續(xù)的社會資金主要會以ETF的形式參與股市投資，這對于沒時(shí)間做投研的非專業(yè)投資者來說是最好的股市配置方式。

首次公開募股（IPO）市場的重新開放對資金流動(dòng)和市場情緒起到了額外的推動(dòng)作用。截至今年，香港交易所已發(fā)行了74個(gè)新的IPO，籌集資金1900億港元（同比增長168%，全球排名第一），且還有近300個(gè)申請?jiān)谂抨?duì)等待。平均來看，這些新上市股票在上市后一周內(nèi)獲得了16%的回報(bào)，一個(gè)月內(nèi)獲得了15%的回報(bào)。經(jīng)驗(yàn)表明，資本籌集活動(dòng)與二級市場的表現(xiàn)和成交量存在方向性相關(guān)，可能反映了新上市帶來的賺錢效應(yīng)，對資本支出增長的積極參考，以及對股市的支持性政策信號。

分析：今年H股的IPO金額全球排名第一，很多人可能會以慣性思維認(rèn)為這是抽血圈錢，但事實(shí)卻并非如此。因?yàn)楦酃墒袌鱿鄬τ谟贏股來說國際化程度高出很多，港股有大量國際資本參與，新股如果質(zhì)地不好的話是發(fā)不出去的。而事實(shí)上這些新股在上市后一個(gè)月內(nèi)平均獲得15%的回報(bào)，這說明發(fā)行的新股質(zhì)地良好，受到了國際資本的認(rèn)可。

中國重新回到全球投資者的關(guān)注視野和可投資范圍，原因有幾個(gè)：（1）中國年初至今的強(qiáng)勁漲幅相對于此前投資者的謹(jǐn)慎預(yù)期，讓許多國際投資者感到意外。（2）DeepSeek的出現(xiàn)激發(fā)了由自下而上、以創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)的投資理念所帶來的新一輪增長樂觀情緒。（3）對民營企業(yè)的監(jiān)管壓力緩解，減輕了市場擔(dān)憂。（4）全球股權(quán)投資委托積極尋求美國股市之外的投資替代，中國常被視為可能的資金流入對象之一，因?yàn)槠涫袌錾疃群蛷V度較大。（5）外國投資者在中國股票的持倉仍相對基準(zhǔn)和歷史水平保守，隨著多樣化需求的增長，激勵(lì)偏多頭基金配置中國股市。

圖表22：國內(nèi)外投資者都參與了最新的中國股票反彈

分析：之前A股經(jīng)歷了一段至暗時(shí)刻，而近期的強(qiáng)勁漲幅使國內(nèi)外資金都開始回流A股，背后的邏輯主要有以下幾條：1，DEEPSEEK引爆了AI科技股的行情，而DS在各行業(yè)的應(yīng)用也改善了A股整體的盈利預(yù)期。2，民營監(jiān)管的寬松減輕了市場擔(dān)憂。3，隨著美聯(lián)儲降息周期的開啟，全球資本開始尋找美股之外的投資選項(xiàng)，由融資市轉(zhuǎn)向投融資并重的A股是其中一個(gè)重要選擇。4，A股外資占比非常低，未來國際資本增持的空間非常大。以上四條邏輯構(gòu)成了A股中期上漲的基礎(chǔ)。