全成“吞金獸”！美股巨頭還能挑大梁嗎？

美國聯邦政府從10月1日停擺開始，到現在已經一個月多了。在此期間，雖然幾乎沒有聯邦級別的宏觀數據發布，但中美在韓的 “G2”會晤、美聯儲降息以及財報季美國科技巨頭再現狂潮的AI基建投入，三者的共振，確實又成就了美股的一個小高潮。

但現在市場要面對的一個核心問題是，利好兌現是不是也就是利多出盡，2025年剩下時間是否就是“垃圾”時間了？

一、鮑威爾“鷹式”降息，今年還有降息交易空間嗎？

在10月29日的議息會議上，美聯儲如期降息25個基點，聯邦基準利率被下調到3.75%-4%之間；且如期宣布了從12月1日開始，不再對美聯儲的資產負債表進一步縮表，這兩個經過前期的鋪墊之后，都是在預期之內。

但與市場預期不一樣的是，鮑威爾指引下次12月10日議息會議是否降息并非板上釘釘，因為當前利率已在中性水平附近，在聯邦政府關門、缺乏宏觀數據的情況下，評估經濟進展，猶如“霧中行車”，這種情況下進一步降息是否謹慎考量。

而會議前，市場對12月降息概率的預測已是100%。因此這個“鷹式”降息操作之后，美股反而受挫，目前市場對12月降息的概率已經回落到了65%上下。

那么自然的問題是，在AI成長為絕對交易 主題 的情況下，接下來真得很難交易降息了嗎？海豚君認為，應該還有機會：

A.美聯儲換人交易：12月降息不確定的指引是鮑威爾指出的，但鮑威爾明年5月從主席崗位卸任。他的話語權和影響力會變弱。

而美聯儲主席的新人選篩選由美國財政部部長貝森特全面負責。根據他的說法，人選已經縮窄到5個人，感恩節前會進行第二輪篩選，之后會向特朗普提供最終推薦人選，年底前公布確定最終候選人。

由于特朗普政府非常不認可目前鮑威爾的降息節奏，一個由特朗普政府嚴格審查的美聯儲新人選大概率會更加鴿派。而按照目前公布的關鍵節點，感恩節到圣誕節期間市場很大概率有機會來交易新人選2026年超預期的“降息幅度”傾向。

B. 政府關門：目前聯邦政府何時重新啟動很難判斷，但是一個可以確定的信息是，政府停擺時間如果越來越長，大概率會開始實際性影響實體經濟。

可以看到美國財政部的TGA賬戶在美國政府停擺后大幅飆漲。原本8500億的和一水平，已經上漲到了接近萬億水平。

但問題是這些本應該是發到實體經濟中的資金，比如說，美國補充營養援助計劃的福利11月1日已停止發放，這會影響到4200萬人；用于支付軍人薪資的資金也即將耗盡。

如果政府持續不開門，一方面這些資金躺在美聯儲的賬戶上，相當于吸食了流動性，有一定緊縮效果；而另一方面實體經濟等待政府救援的“嗷嗷待哺”部門和個人也會受到影響。

海豚君更傾向于認為，關門越久，由于經濟逐步受到影響、就業受到影響，即使12月因為美聯儲“謹慎行事”而不降息，那么2026年反而降息的幅度會更高。目前市場對政府重啟的幾個關鍵窗口預期是11月中旬到12月上旬之間，如果談判惡化，那么延續到明年底或者明年初也不是不可能。

因此，海豚君認為即使12月降息概率下降，在市場消化了鮑威爾的鷹派指引后，還有機會交易2026年的“降息幅度”幅度想象空間。

二、G2博弈走穩，剩下關鍵還是看AI

雖然特朗普又一次地發布了標志性“破防小作文”，但事實證明這些都是TACO的談判策略。最終韓國APEC期間如期會晤，在對抗已成兩大經濟體基本共識的情況下，還是從理性角度出來達成了一年的“休戰”協議。

美國以10%的芬太尼關稅與非關稅壁壘，換取了中國稀土出口管制的暫緩和農產品采購的重啟。但涉及戰略競爭領域的半導體管制等仍未松動，說明這一協議之后不是不競爭了，而是雙方精準交換籌碼之后，各自對對方一年的緩沖期。

在這一年里，還是比拼誰補短板更快，看第二年到談判桌上的時候，談判的天平是否會基于一年內各自情況的變化而有傾斜。

在大國博弈在一年之內預期變得更為平穩的情況下，經濟的基本面變得更為重要。而當下美國經濟最大的個股基本面，恐怕就是AI的投資周期了。

目前美國巨頭的資本開支儼然已經成為了美國工業化重建的核心力量，除了特朗普談判的一系列巨頭回美投資之外，數據中心建設開始帶動了一批的能源建設與周邊配套等。

但這次財報雖然巨頭一個個宣布了一浪超過一浪的巨額資本開支，但似乎并未有效帶動英偉達等AI基建所需要的生產資料股再拉新高，當然一方面確實是因為老黃已經在GTC大會上圈定了自己2026年的業績增長區間。

但更大的問題，海豚君認為是來自于更遠未來增長的不確定性，尤其是用來衡量資本開支水平的資本開支強度（資本開支/收入）在AI時代中快速攀升，按照當前最新財報指引的資本開支水平，2026年巨頭資本開支密度大概率要在30-45%之間。

這里存在兩個比較明顯的問題：

1）部分巨頭當年的經營現金流已無法支撐基建投入，目前Meta已宣布大額債券融資、谷歌也宣布了幾十億美金的債券融資，但當前3.87%的基準利率水平，相比歷史融資利率，顯然是比較高的。

2）資本開支強度持續拉高的背后，顯然是沒有等比例的收入增長，來稀釋這些資本開支。如果資本開支比例持續較高，市場會開始擔心這些美股引以為傲的輕資產巨頭是否正變得重資產化。

3）重資產化會殺估值，但引出殺估值的一個導火索，還是要看到利潤率的下滑。微軟是最早投入資本開支的公司，目前新的高額資本開支進入折舊狀態后，同比70-80%的折舊費用增長率，已經開始影響到報表了。

但微軟強在它通過Office等產品的市場壟斷地位提價、通過鈍刀割肉式的裁員，用Opex換Capex，保住了綜合的利潤率目標，但很顯然，不是所有的美股巨頭都具備這種操作能力。2026年不排除幾個投資激進的美股巨頭開始看到利潤率的下滑。

很顯然，估值和業績綜合的結果，2026年不排除巨頭會出現估值夠飽滿，但經營利潤率向下的情況。因此從這個季度，海豚君對報表內承擔了AI大時代里大量重資產AI基建的個股，在判斷上會更加謹慎和保守。

而 <一至二> 綜合一起，海豚君認為2026年仍然是一個確定性貨幣、財政兩寬的政策組合，這種政策組合+AI大產業周期，結果大概率還是成長股的“舒適區”。

2026年，海豚君會把更多的研究精力放在與AI落地場景相關的個股上，無論是可口可樂這種利用AI努力實現去“de-averaging”經營的公司，還是類似Figma這種純粹的AI股，抑或是在具體智能賽道上的落地進展。

三、組合收益

上周，海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin未調倉。當周下行1%，跑輸滬深300（-0.4%），以及標普500指數（+0.7%），但跑贏MSCI中國指數（-1.5%）與恒生科技指數（-2.5%）。一方面是因為虛擬倉位中黃金持倉較高，另一方面是因美元走強拖累中概表現。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是113%，與 MSCI 中國相比的超額收益是92.6%。從資產凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，截至上周末超過了2.17億美金。

四、個股盈虧貢獻

上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin下跌主要因黃金資產大持續大漲之后回落，中概資產回落。具體個股主要漲跌幅解釋如下：

五、資產組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉18只個股與權益型ETF，其中標配7只，其余低配。股權之外資產主要分布在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約55：45。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重我們已發布在長橋App「動態—投研」欄目同名文章，另外海豚君一些事實的熱點評論、對公司大事件的部分觀點更新等也不會放在公眾號，而是優先更新在長橋App。

六、下周重點事件

從本周開始，美股進入小巨頭的財報季，從Palantir（目前已不算小巨頭，市值已是軟件股前三）、Shopify等可以觀察AI的推進進展，具體公司較多，海豚君已給大家整理好，具體如下：

<正文完>

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