收入下滑、大客戶依賴 英派藥業(yè)IPO的商業(yè)化考題

新起點(diǎn)、新機(jī)遇、新挑戰(zhàn)！

作者：可樂

編輯：楚逸

風(fēng)品：陳晨

來源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

大河開凌、萬物生長(zhǎng)，2025年港股市場(chǎng)徹底火了。Wind數(shù)據(jù)顯示，前三季港交所完成68宗首次公開募股（IPO）項(xiàng)目，較去年同期增幅51.11%；募資總額1823.96億港元，已遠(yuǎn)超2024全年的881.47億港元。

進(jìn)入10月，熱度依然撩人，但“打新盛宴”呈現(xiàn)兩極分化。資金明顯流向科技創(chuàng)新與生物醫(yī)藥賽道，比如滴普科技、聚水潭，以及10月24日上市的海西新藥等首日表現(xiàn)強(qiáng)勁。相比之下，部分傳統(tǒng)制造業(yè)和消費(fèi)品牌表現(xiàn)相對(duì)中庸，強(qiáng)如三一重工首日僅漲幅不到3%。市場(chǎng)偏好差異顯著的背后，第一“驗(yàn)金石”還是企業(yè)的實(shí)力底色、價(jià)值前景。

就在9月26日，英派藥業(yè)披露上市文件，聯(lián)席保薦人為高盛與中金公司。股東陣容中還出現(xiàn)了騰訊、藥明康德的身影。何以吸引兩頭部資方？核心實(shí)力咋樣？此番沖關(guān)勝算幾何呢？

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押注合成致死 機(jī)遇挑戰(zhàn)面面觀

公開信息顯示，英派藥業(yè)創(chuàng)立于2009年，長(zhǎng)期專注基“合成致死”機(jī)制的創(chuàng)新抗癌療法，致力在全球范圍內(nèi)推動(dòng)癌癥治療標(biāo)準(zhǔn)的升級(jí)。

所謂合成致死，是一種利用癌癥特異性弱點(diǎn)的新興治療策略。核心機(jī)制為：當(dāng)兩個(gè)通路同時(shí)發(fā)生缺陷時(shí)，會(huì)導(dǎo)致細(xì)胞死亡，而任一單獨(dú)通路缺陷則不會(huì)引發(fā)該生物學(xué)現(xiàn)象。

在腫瘤治療領(lǐng)域，基于合成致死原理的藥物研發(fā)通常始于識(shí)別“合成致死對(duì)”。其不僅具有提升治療精準(zhǔn)性的顯著潛力，還在擴(kuò)大可成藥靶點(diǎn)空間、克服耐藥性以及協(xié)同聯(lián)合治療等方面展現(xiàn)多重優(yōu)勢(shì)。這也是英派藥業(yè)持續(xù)深耕、并飽有價(jià)值看點(diǎn)的邏輯所在。

產(chǎn)品管線方面，英派已布局多項(xiàng)合成致死相關(guān)項(xiàng)目，包括PARP抑制劑塞納帕利（Senaparib/IMP4297）、Wee1抑制劑（IMP7068）、ATR抑制劑（IMP9064）、與美國(guó)Eikon Therapeutics合作開發(fā)的PARP1選擇性抑制劑（IMP1734），以及多個(gè)其他DNA損傷修復(fù)（DDR）靶點(diǎn)抑制劑。

其中，PARP抑制劑塞納帕利是研發(fā)進(jìn)展最成熟的項(xiàng)目。該藥已在全球范圍內(nèi)（包括中國(guó)）開展針對(duì)卵巢癌、小細(xì)胞肺癌等適應(yīng)癥的II/III期臨床研究。其中，用于晚期卵巢癌全人群一線維持治療的III期臨床研究（FLAMES）已達(dá)主要研究終點(diǎn)。基于該成果，中國(guó)國(guó)家藥監(jiān)局（NMPA）已于2025年1月批準(zhǔn)塞納帕利的新藥上市申請(qǐng)。

除了塞納帕利，其他管線也有積極進(jìn)展：如Wee1抑制劑IMP7068和ATR抑制劑IMP9064已在包括美國(guó)、中國(guó)在內(nèi)的多國(guó)開展I期臨床研究，并確定II期臨床推薦劑量；PARP1選擇性抑制劑IMP1734則獲得FDA與NMPA的臨床試驗(yàn)許可，并于2024年初完成首例患者入組。

從商業(yè)化潛力分析，合成致死藥物因作用機(jī)制不局限于單一癌種，天然具備適應(yīng)癥覆蓋廣泛的優(yōu)勢(shì)，上市后或擁有誘人的市場(chǎng)空間。

考量變數(shù)在于，隨著賽道熱度攀升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)正日趨激烈。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，目前已有近40款PARP抑制劑處于臨床研發(fā)階段，除英派藥業(yè)進(jìn)入上市申請(qǐng)階段外，另有4款進(jìn)入III期臨床，全球臨床前研發(fā)管線更超100項(xiàng)。在這場(chǎng)時(shí)間質(zhì)效競(jìng)逐中，英派最終有無先發(fā)優(yōu)勢(shì)、能分多少市場(chǎng)化份額，還需要打個(gè)問號(hào)。

同時(shí)，合成致死藥物的市場(chǎng)規(guī)模仍相對(duì)有限。弗若斯特沙利文資料顯示，預(yù)計(jì)到2029年，全球合成致死藥物市場(chǎng)規(guī)模87億美元，而同期小分子靶向腫瘤藥物預(yù)計(jì)達(dá)到1058億美元。

此外，該領(lǐng)域的商業(yè)化道路并非一帆風(fēng)順。如2022年，三款PARP抑制劑（Lynparza、Rubraca及Zejula）因可能增加患者死亡風(fēng)險(xiǎn)，被FDA撤銷了在卵巢癌三線及以上治療的適應(yīng)癥批準(zhǔn)。綜合來看，英派藥業(yè)的新藥研發(fā)機(jī)遇無限，但也面臨諸多不確定性與監(jiān)管挑戰(zhàn)。

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收入下滑、大客戶集中依賴

更關(guān)鍵的是，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，公司經(jīng)營(yíng)壓力不算小，考驗(yàn)其戰(zhàn)略定力、投入持續(xù)性。2023年至2025上半年（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期），公司營(yíng)收分別為2.35億元、0.34億元和0.25億元，2024年斷崖式下滑，今年上半年體量依然羸弱。

背后反映出公司正面臨商業(yè)化進(jìn)程中的多重挑戰(zhàn)。盡管研發(fā)層面取得重要突破，可產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)程顯然未能同步跟上。塞納帕利雖已獲上市批準(zhǔn)，卻由于市場(chǎng)推廣尚未成熟、競(jìng)品沖擊等因素，未能有效拉動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，凸顯新藥商業(yè)化落地的重要性，是否暴露市場(chǎng)轉(zhuǎn)化力短板值得企業(yè)審視。

另一廂，研發(fā)投入還在繼續(xù)。報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)開支分別達(dá)到2.15億元、1.95億元和0.86億元。由此導(dǎo)致持續(xù)凈虧——2024年為2.55億元，2025上半年為1.29億元。

細(xì)分收入結(jié)構(gòu)，主要包括對(duì)外許可收入及醫(yī)藥產(chǎn)品銷售。報(bào)告期內(nèi)，客戶集中度極高——來自前五大客戶的收入分別占同期總收入的100.0%、100.0%及97.0%。其中，來自單一最大客戶的收入分別約占比100.0%、100.0%及71.3%。這種高度依賴有利節(jié)約運(yùn)營(yíng)成本，但也易一榮俱榮一損俱損，一旦主要客戶流失或訂單減少，將對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大沖擊，長(zhǎng)期依賴還可能減弱市場(chǎng)話語權(quán)。

供應(yīng)商方面也呈現(xiàn)較高集中度。2023年至2025上半年，前五大供應(yīng)商采購(gòu)額分別占采購(gòu)總額的62.7%、57.1%及58.5%；單一最大供應(yīng)商采購(gòu)額分別占19.2%、19.6%及32.5%。如果主要供應(yīng)商出現(xiàn)供應(yīng)中斷、質(zhì)量問題或合作關(guān)系變化，可能直接影響公司的研發(fā)生產(chǎn)進(jìn)度。

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現(xiàn)金流僅剩2.1億

商業(yè)化是勝負(fù)手

現(xiàn)金流狀況也不討喜。截至2025年6月30日，英派藥業(yè)手持現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅剩2.1億元。考慮到持續(xù)的研發(fā)投入和市場(chǎng)推廣開支，需警惕現(xiàn)金流壓力。如何支撐公司順利穿越下一個(gè)研發(fā)周期，并維持日常運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)健，是一個(gè)不容回避的課題。

從資本結(jié)構(gòu)角度審視，LAV USD持股15.62%，位居第一大股東；上海禮頤持有13.91%，德誠(chéng)資本、騰訊和華嶺資本分別持股10.06%、6.66%和5.34%。這些資方為公司早期發(fā)展提供了資金后盾，但當(dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥企的投資邏輯正在轉(zhuǎn)變——從看重研發(fā)故事轉(zhuǎn)向更注重商業(yè)化落地能力。

好在，2024年11月英派藥業(yè)成功募集了2.5億元D++輪融資，堪稱寶貴“輸血”。然這只是一時(shí)之計(jì)，而非永續(xù)“供能系統(tǒng)”。想真正行穩(wěn)致遠(yuǎn)，打動(dòng)投資者，取決于自我“造血”能力。倘若產(chǎn)品銷售遲遲未打開局面，不能向資本市場(chǎng)交出令人信服的業(yè)績(jī)單，那么后續(xù)的融資通道必將收窄。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，此番IPO英派有背水一戰(zhàn)的急迫感，沖關(guān)成敗的關(guān)鍵鎖鑰主要在兩點(diǎn)：一是 flagship 產(chǎn)品（核心產(chǎn)品）塞納帕利的銷售曲線能否實(shí)現(xiàn)陡峭化上揚(yáng)，這其中，成功通過國(guó)家醫(yī)保目錄談判、從而大幅降低患者支付門檻并放量，將是重要?jiǎng)儇?fù)手；二是在PARP抑制劑這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)已然白熱化的賽道上，能不能持續(xù)構(gòu)筑并鞏固差異化優(yōu)勢(shì)，講出一個(gè)不同于阿斯利康、再鼎醫(yī)藥等強(qiáng)勁對(duì)手的、更具說服力的臨床價(jià)值與市場(chǎng)故事。

的確，縱觀當(dāng)前港股18A生物科技板塊的整體估值水平與投資者情緒，僅憑“燒錢換增長(zhǎng)”敘事就能贏得高溢價(jià)的時(shí)代已然落幕，市場(chǎng)正在用真金白銀投票給那些展示出實(shí)實(shí)在在收入與利潤(rùn)增長(zhǎng)軌跡的企業(yè)。

綜合來看，英派藥業(yè)正面臨營(yíng)收羸弱、持續(xù)虧損、現(xiàn)金流壓力、客戶和供應(yīng)商集中度高等多重挑戰(zhàn)。這些財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相互交織，構(gòu)成了公司未來發(fā)展道路上的重要障礙。如何在推進(jìn)研發(fā)進(jìn)程的同時(shí)，盡快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的商業(yè)化成功，并優(yōu)化客戶和供應(yīng)商結(jié)構(gòu)，考驗(yàn)管理層的破局智慧。

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“雙引擎”驅(qū)動(dòng) 查漏補(bǔ)缺正當(dāng)時(shí)

當(dāng)然，看待事物發(fā)展要全面，尤其對(duì)于新興賽道的新興企業(yè)，包容性應(yīng)該更多一些。客觀而言，這家成立于2016年的生物醫(yī)藥企業(yè)，在不到十年的時(shí)間里迅速成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)抗癌藥物研發(fā)領(lǐng)域的重要參與者，成績(jī)點(diǎn)有可圈可點(diǎn)處。

背后與核心團(tuán)隊(duì)的能力經(jīng)驗(yàn)密不可分。公開資料顯示，兩位核心創(chuàng)始人——蔡遂雄與田野均具有較強(qiáng)的專業(yè)背景，共同構(gòu)成了驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展的"雙引擎"。

蔡遂雄畢業(yè)于美國(guó)俄勒岡大學(xué)有機(jī)化學(xué)專業(yè)，在新藥設(shè)計(jì)與開發(fā)領(lǐng)域擁有超二十五年的豐富經(jīng)驗(yàn)，熟悉從藥物分子設(shè)計(jì)、臨床前研究到產(chǎn)業(yè)化開發(fā)的全流程。在創(chuàng)立英派前，他曾在EpiCept、Maxim及Cytovia三家海外生物技術(shù)公司擔(dān)任資深總監(jiān)職務(wù)，不僅錘煉了管理能力，也積累了廣泛的產(chǎn)業(yè)視野。

而首席科學(xué)官田野，藥理學(xué)專長(zhǎng)，經(jīng)驗(yàn)同樣覆蓋從藥物早期科學(xué)探索、臨床前研究到后期臨床開發(fā)的完整鏈條。兩人互補(bǔ)性恰恰是創(chuàng)新藥研發(fā)團(tuán)隊(duì)最理想的配置模式——化學(xué)與藥理學(xué)緊密結(jié)合，能確保藥物分子既具備良好的化學(xué)特性，又具有理想的藥理活性和安全性特征。

除了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，公司治理結(jié)構(gòu)中也引入了具有戰(zhàn)略價(jià)值的投資方代表。如董事長(zhǎng)一職由禮來亞洲基金的董事總經(jīng)理徐聰擔(dān)任。該安排體現(xiàn)了現(xiàn)代創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的新趨勢(shì)——由具有深厚產(chǎn)業(yè)背景的專業(yè)投資人參與公司戰(zhàn)略決策，為企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供資本和產(chǎn)業(yè)資源的雙重支持。

作為公司早期投資人，徐聰并非單純的財(cái)務(wù)投資者，而是深度陪伴并參與公司發(fā)展歷程，角色已從資本支持延伸至戰(zhàn)略指導(dǎo)。深綁關(guān)系，確保了投資方與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在戰(zhàn)略方向上的高度一致，為企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。

值得一提的是，徐聰也有醫(yī)學(xué)與科學(xué)背景，曾領(lǐng)導(dǎo)包括阿貝西利在內(nèi)的多種腫瘤新藥開發(fā)及運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，為其指導(dǎo)英派發(fā)展提供了可借鑒的模式方法。

不過，隨著公司從研發(fā)向商業(yè)化轉(zhuǎn)型，該團(tuán)隊(duì)的能力結(jié)構(gòu)還將面臨新考驗(yàn)。整體來看，此番IPO對(duì)英派至關(guān)重要。新起點(diǎn)、新機(jī)遇、新挑戰(zhàn)，聚光燈下考驗(yàn)企業(yè)的實(shí)力底色、商業(yè)化破局、查漏補(bǔ)缺能力。

本文為首財(cái)原創(chuàng)