高盛-2025年第三季度居民部門消費、收入、儲蓄數據分析

由于最近有尋找機會配置消費股的打算，所以近期對于消費數據比較關心，這篇研報總結了第三季度居民消費、收入、儲蓄三件套的數據，對于厘清目前消費市場的現狀有比較強的參考價值。

家庭消費環比下降：根據統計局季度家庭調查，第三季度家庭可支配收入同比增長4.5%（環比折年增長3.9%），而第二季度為同比增長5.1%（環比折年增長1.9%）。以同比計算，家庭名義消費增速從第二季度的5.2%放緩至第三季度的3.4%。經過我們的季節性調整后，第三季度人均名義家庭消費環比折年增長放緩至-2.9%，而第二季度環比折年增長為3.4%。消費增長的放緩主要是由于食品、藥品及醫療服務以及居住支出疲軟所導致。

圖表 1：2025年第三季度人均可支配收入同比增速放緩

圖表 2：2025年第三季度人均家庭消費同比增長下降

分析：三季度家庭收入同比增速相對于二季度來說下降了0.6%，相信這一點是大家體感到寒意的主要來源，據此預計今年雙十一的數據應該又好不到哪里去了。你可能覺得收入增速下降那么點似乎沒什么大不了，畢竟還是在正增長嘛，但實際情況卻并非如此，因為目前處于通縮下的高儲蓄狀態，收入增速和儲蓄率并不是簡單的反比關系，而是倍數關系，也就是說收入增速下降一點可能會導致儲蓄意愿成倍增高，所以對消費行業來說的營收損失也是倍數增高的。

我們拿三季度的消費數據小小驗證下，季調后的三季度人均家庭消費增速相對于二季度同比下降了1.8%，大概是收入增速同比放緩幅度（0.6%）的三倍，季調后的環比折年數據更是轉負至-2.9%。現在的消費市場有點像驚弓之鳥，一點點波動就會被成倍放大，這既說明消費股的調整可能遠未到位，也說明經濟回暖后消費股的修復空間可能也有概率以倍數的形式回填，這也是我持續關注某些消費股的核心邏輯之一。

勞動力市場進一步放緩：經過我們的季節性調整后，官方城鎮調查失業率從第二季度的5.1%略升至第三季度的5.2%，而各類PMI調查下的就業子指數加權平均值在第三季度較第二季度下降。各種與工資相關的指標在第三季度顯示出增長放緩。

具體而言，統計局工資收入同比增幅和農民工月均收入同比增幅分別從第二季度的4.7%和3.0%下降至第三季度的4.2%和2.4%。長江商學院（CKGSB）商業景氣指數（BCI）調查中的勞動力成本子指數在第三季度也顯示出增速放緩。我們改進的工資追蹤指標顯示，城鎮工資增速進一步放緩，從第二季度的同比4.0%降至第三季度的同比3.8%。

圖表7：統計局城市失業率在第三季度較第二季度上升

圖表11：第三季度城市工資增速放緩至同比3.8%

分析：總體來看就業率的波動并不大，但根據PMI下各就業子指數的走勢來看，三季度的就業形勢相比于二季度來說肯定是更加嚴峻的，工資增長相關指標的放緩也印證了這一點。就業率和消費也不是簡單的正比關系，實際上也是倍數關系，因為不光光是還沒找到工作的人會抑制消費，在職的人壓力也是加大的，因為就業率越低自己被替代的概率就越高，所以也會傾向于多存款而減少消費。

僅從工資收入角度來看，總體工資收入增速從二季度的同比4.7%下降至三季度的4.2%，下降幅度為0.5%，與上面可支配收入的下降幅度差不多保持一致。這說明工資增速的下降幅度和資產性收入（房租等）的下降趨勢是差不多的，整體的消費市場和房地產市場表現比較趨同，可能房價企穩反彈后制造的財富效應是消費市場重拾升勢的重要前置指標，后續判斷消費股業績反彈的時間點可以適當參考房價反彈的時間點，當然屆時需要比較兩者之中投資哪種的性價比更加高。

家庭儲蓄率小幅上升：經過季節性調整后，家庭儲蓄率從第二季度的31.3%升至第三季度的32.4%，并超過了口罩前水平。我們估算的“家庭超額存款”，即將實際家庭銀行存款與口罩前趨勢進行比較，在第三季度達到57萬億元人民幣。全球的歷史經驗表明很難改變家庭的儲蓄行為，而中國消費的最重要推動因素仍很可能是收入增長。

圖表15：2025年第三季度家庭儲蓄率超過了口罩前的趨勢

圖表16：估計居民銀行存款中存在57萬億元超額存款

分析：季調后的儲蓄率從二季度的31.3%升至三季度的32.4%，一個季度上升了1.1%，單季度的升幅是很大的，這可以和前面的收入增速下降0.6%和消費增速下降1.8%的數據對應起來。目前的儲蓄率又一次超過了口罩前的水平，后續如果四季度沒有比較強的刺激措施出來的話可能消費股的業績低點要放到明年年中以后了，所以從業績角度上說消費股應該還要磨，當然不排除有打提前量的資金等不及先殺進來。

根據高盛測算，目前的家庭超額存款已經超過57萬億，這是一個十分驚人的數字，這里面即使有三分之一可以釋放出來的話也完全足夠房地產市場（三倍杠桿）、股市、消費市場三個市場同時走牛了。但全球歷史經驗表明家庭的儲蓄行為比較難改變，可能需要經濟持續回升超過幾年后大家才敢安心的把錢拿出來消費或者投資，所以當務之急還是要想辦法提高收入，收入高了消費自然也會恢復起來。

這個結論對于投資的啟示在于，后面消費和房地產的恢復可能不會因為超額存款的快速釋放而大起大落，可能會更多的表現為溫和的觸底反轉，所以買入消費股或房產的窗口期應該會比較長，給大家留出了足夠的反應和判斷時間，對投資人來說是比較友好的。

刺激消費政策的影響有限：統計局消費者信心指數在第三季度前兩個月仍然處于低位。高層近幾個月推出了一些寬松措施以刺激消費，包括全國性的生育補貼、七月啟動的中重度殘疾老年人養老服務消費補貼計劃、八月的免費幼兒園項目以及九月的消費相關貸款臨時利息補貼。然而，這些政策的宏觀影響迄今為止比較有限。

圖表19：消費者信心小幅上升，但在7月至8月仍然低迷

分析：這個問題之前分析過許多次了這里不再贅述，簡單說就是以舊換新雖然效果很好但是實施的時間久了以后邊際效應遞減。而生育補貼、殘疾人補貼、幼兒園補貼等力度還有點不夠，后續要看消費方面有沒有什么更大點的動作出來。簡單說就是消費股目前的業績應該仍然處于下行通道中，想長期配置的可以繼續觀察一兩個季度再說。