藥明剝離、高瓴入局CRO，28億值不值？

韋曉寧 | 撰文

王晨 | 編輯

今年，在減持百濟、接盤BMS上海公司60%的股權(quán)后，亞洲規(guī)模最大的私募機構(gòu)高瓴資本，似乎迎來了新一輪的大動作。

這一次，高瓴瞄準的是國內(nèi)的CRO業(yè)務(wù)。昨日，高瓴宣布以28億元買下了藥明康德旗下康德弘翼、津石醫(yī)藥兩家公司100%的股權(quán)。

此次交易分四期付款，皆有支付條件，其中第一期支付比例為55%，或在今年底完成；第四期支付比例20%，設(shè)置2026年-2028年的業(yè)績對賭條款，業(yè)績完成率未達到80%或以上，將按協(xié)議進行價格調(diào)整。

藥明出售的這兩個CRO項目，被投資者看好。一位曾經(jīng)的潛在買家表示，因為其任職的公司并沒有投資CRO業(yè)務(wù)，所以并未對藥明的這個資產(chǎn)多作評估考慮。但高瓴有高博醫(yī)療等醫(yī)院業(yè)務(wù)，還有創(chuàng)新藥、醫(yī)藥流通等一系列布局，對于這兩家CRO公司的收購，是戰(zhàn)略布局里的一塊，“應(yīng)該是有復(fù)利的”。

這位潛在買家則稱，最后有好幾個買家在競爭藥明的這項資產(chǎn)，“最后價格應(yīng)該是比他們預(yù)期的高一些”。

在CRO這個體系中，康德弘翼、津石醫(yī)藥皆為其中細分的SMO（Site Management Organization，臨床試驗現(xiàn)場管理組織）企業(yè)，且為國內(nèi)龍頭。其中藥明津石在國內(nèi)150多座城市有5300余人的團隊。

雖為細分賽道龍頭，但兩家公司在藥明康德的收入中占比并不高。2025年前三季度，兩家公司收入合計約人民幣11.6億元，約占藥明康德當(dāng)期收入的3.5%，凈利潤則占0.7%。“28億買0.9億利潤一些機構(gòu)應(yīng)該是覺得貴的。”一位業(yè)內(nèi)人士稱。但綜合多家投資機構(gòu)爭搶、加上高瓴的戰(zhàn)略布局，考慮“復(fù)利”的因素，這個價格不能以簡單的貴或者便宜來衡量。

“本土特色濃厚，不太可能嵌入到全球化的服務(wù)鏈。”一位從業(yè)者如此評價SMO業(yè)務(wù)。

這也許是藥明近幾年戰(zhàn)略聚焦的一步，收縮國內(nèi)，著眼海外。藥明康德稱，將通過剝離臨床研究服務(wù)業(yè)務(wù)（如SMO），進一步聚焦CRDMO（臨床研究與生產(chǎn)）核心業(yè)務(wù)；而對于高瓴來說，這次交易則有助其全面布局CRO，并在本土醫(yī)院落地具體項目。

宣布售出康德弘翼和津石醫(yī)藥交易的10月26日當(dāng)天，藥明康德同步發(fā)布了2025年前三季度財報，營收與凈利潤實現(xiàn)兩位數(shù)增長，并上調(diào)了2025年全年業(yè)績指引。10月27日，藥明康德A股開盤上漲逾6%，收漲2.73%；H股開盤上漲逾7%，收漲4.07%。

高瓴為何加注CRO

高瓴向來有Buyout（買斷）并親自下場、做產(chǎn)業(yè)管理的傳統(tǒng)，在“鞋王”百麗等案例身上有過輝煌的戰(zhàn)績。這一次，高瓴對于康德弘翼、津石醫(yī)藥100%控股的交易，再次延續(xù)了Buyout的傳統(tǒng)。

“就是要收龍頭、切入產(chǎn)業(yè)，然后去優(yōu)化經(jīng)營、提高資本的使用效率，把龍頭繼續(xù)做得更大更強。”一位投資人分析。

高瓴的另一個投資特點是投賽道，也就是批量收購一個領(lǐng)域的公司。近年，高瓴多次出手收購CXO資產(chǎn)，對于藥明康德、藥明生物、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英等國內(nèi)知名CXO企業(yè)皆有投資，覆蓋CRO、CDMO等領(lǐng)域。

2022年底，高瓴還收購了一家澳洲的CRO喬治臨床，其強項是在亞太區(qū)做國際多中心臨床試驗，由此可以看出高瓴在全球布局CRO的野心。

如果說收購喬治臨床，以及投資其他全球業(yè)務(wù)占比過半以上的國內(nèi)CXO，是一種“星辰大海”式的戰(zhàn)略；那么這次收購康德弘翼和津石醫(yī)藥兩家國內(nèi)SMO，可以說是注重本地落地執(zhí)行“最后一公里”。

“在高瓴布局全球的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)里，擁有一個自己可控的CRO體系，從這個視角來看是不錯的。”一位投資人評價。

對于早期收購的一些CDMO業(yè)務(wù)，高瓴也開始退出兌現(xiàn)。今年4月，高瓴將金斯瑞蓬勃生物13.37%的股權(quán)出售給金斯瑞全資附屬公司，價格17億港元，4年賺了5億港元。結(jié)合這次收購龍頭SMO資產(chǎn)，此舉也可以看出高瓴在CXO領(lǐng)域的一些業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向。

值得注意的是，高瓴此次用于收購康德弘翼和津石醫(yī)藥的子公司，上海世和融企業(yè)管理咨詢有限公司，是一家為此次交易新設(shè)立的外資公司。

業(yè)內(nèi)因而認為，高瓴有整合相關(guān)資源進行資本運作的意圖，“有可能方便整合境外資源、可以獨立到港股上市”。但也有從業(yè)者指出，因為地緣政治與國際監(jiān)管、市場認可范圍等原因，此類本土業(yè)務(wù)公司上市“看起來并不是個性感的項目”，高瓴此次收購，可能更多是出于戰(zhàn)略布局的考慮。

藥明為何剝離資產(chǎn)

“這兩家公司是賺錢的業(yè)務(wù)，藥明很快把它賣掉了，應(yīng)該是想提高CXO的資產(chǎn)效率。”一位業(yè)內(nèi)人士分析。

成為全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動的受益者代表，近年又在地緣政治的敏感階段調(diào)整著市場預(yù)期，藥明康德戰(zhàn)略調(diào)整動作頻頻，“既做減法也做加法”。

聚焦CRDMO、進一步融入全球化敘事是調(diào)整的主線。“藥明近年一直在剝離業(yè)務(wù)套現(xiàn)，慢慢把國內(nèi)的很多業(yè)務(wù)都賣掉了。這部分業(yè)務(wù)雖然能賺一些錢，但本土色彩比較強。”一位業(yè)界人士稱。

除了此次出售本地SMO資產(chǎn)康德弘翼和津石醫(yī)藥，去年底，藥明康德還將CGT（細胞與基因治療）WuXi ATU業(yè)務(wù)的美國和英國兩大運營主體的全部股權(quán)，出售給了美國基金Altaris。

2025年1月，藥明康德出售了美國的兩個醫(yī)療器械測試工廠，交易方為美國NAMSA公司。

這些剝離出去的資產(chǎn)，在藥明康德的收入板塊中占比都小于5%，屬于非核心業(yè)務(wù)。

部分業(yè)務(wù)被放棄，也反映出了某些行業(yè)走向。比如賣出WuXi ATU的股權(quán)，這已不是近年藥明第一次剝離CGT業(yè)務(wù)。2023年3月，藥明康德旗下的CGT公司藥明生基關(guān)閉了在上海的臨港生產(chǎn)基地。這和近年CGT行業(yè)的研發(fā)成本上升、研發(fā)與商業(yè)化進展卻不盡如人意有關(guān)。以及涉及敏感的人體細胞數(shù)據(jù)，相關(guān)的海外業(yè)務(wù)未來可能存在風(fēng)險。

另一方面，藥明康德也在加注一些潛力賽道，將業(yè)務(wù)重心調(diào)整到更有前景的位置上。根據(jù)藥明康德最新的2025年Q3財報，公司的多肽和寡核苷酸板塊TIDES業(yè)務(wù)收入78.4億元，同比增長121.1%，在化學(xué)業(yè)務(wù)板塊中占比約?30%?。

近年，在降糖與減肥藥GLP-1等多肽藥物的高需求下，TIDES業(yè)務(wù)實現(xiàn)爆發(fā)式增長。對于該業(yè)務(wù)藥明康德也下了重注，提前一個季度完成了泰興多肽產(chǎn)能建設(shè)，今年三季度公司多肽固相合成反應(yīng)釜已超10WL。

在一系列調(diào)整下，從2024年Q4開始，藥明康德在財報中，將旗下業(yè)務(wù)板塊重新劃分為化學(xué)業(yè)務(wù)、測試業(yè)務(wù)、生物學(xué)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，不再單列高端治療和和國內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)。

宣布售出康德弘翼和津石醫(yī)藥交易的當(dāng)天，藥明康德同步發(fā)布了2025年前三季度財報。當(dāng)期，公司實現(xiàn)營收328.57億元，同比增長18.61%，歸母凈利潤120.76億元，同比增長84.84%。

值得注意的是，藥明康德在2025年還通過多次出售藥明合聯(lián)股票，累計獲得約43.51億元投資收益，顯著提升了當(dāng)期利潤。

藥明康德表示，基于客戶需求、CRDMO業(yè)務(wù)模式和管理執(zhí)行的確定性，將進一步上調(diào)2025年全年業(yè)績指引，預(yù)計2025年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入重回雙位數(shù)增長，增速從13-17%上調(diào)至17-18%，公司整體收入從425-435億上調(diào)至435-440億。

資本入局產(chǎn)業(yè)的幸與不幸

對于藥明康德來說，高瓴資本是一個不錯的好買家：出價不菲，在醫(yī)療醫(yī)藥領(lǐng)域深耕多年，具有做產(chǎn)業(yè)投后管理的經(jīng)驗，而且是一個可以提高市場關(guān)注度的知名買家。

只是在100%入股后，高瓴對于CRO公司的投后運作能力，也引起了一些行業(yè)人士的懷疑，“他們收了SMO資產(chǎn)以后能運營好嗎？因為這種資產(chǎn)需要很強的運營能力。”按照以往經(jīng)驗，高瓴對收購的這類資產(chǎn)，會在市場上尋找職業(yè)經(jīng)理人下場運營。

在行業(yè)的認知中，高瓴資本與中國生物醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)形成一種關(guān)聯(lián)，尤其對于百濟神州等國內(nèi)頭部biotech，高瓴從其創(chuàng)立之初陪伴多年，雖然近年有所減倉，但在業(yè)內(nèi)看來也是其收獲回報、調(diào)整投資一批新公司的自然結(jié)果。

只不過，高瓴對于國內(nèi)生物醫(yī)藥公司的投資與管理，并不都是以成功為結(jié)尾。

2018年，高瓴從沃森手里接盤了嘉和生物成為第一大股東，而后力捧嘉和助其上市。然而公司研發(fā)進度不盡如人意，而后股價下跌，一度墊底港股biotech。最終，高瓴在今年4月不再作為嘉和的控股股東，后者與CSO公司億騰醫(yī)藥合并。

據(jù)悉，高瓴入駐之后，嘉和經(jīng)歷了三次CEO撤換和數(shù)次戰(zhàn)略調(diào)整，有投資人認為其“并沒有把合適的人放在最擅長的崗位上”。

除了嘉和，在創(chuàng)新藥的投資寒冬里，一批高瓴在二級市場上持有創(chuàng)新藥股票也經(jīng)歷了腰斬大跌。高瓴一度減持了凱萊英、泰格醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科等重倉藥企，一度引起爭議。

在二級市場的起伏中，投資機構(gòu)的回收與調(diào)整是常見的，明星機構(gòu)高瓴也不會例外。如今在生物醫(yī)藥逐漸走出寒冬、實現(xiàn)價值回歸的資本市場中，高瓴再次開始大手筆出資，對于需要實現(xiàn)戰(zhàn)略瘦身的產(chǎn)業(yè)公司是個好消息，也助力了行業(yè)資源的健康流動配置。

在經(jīng)歷了一個從熱到冷的周期后，曾經(jīng)的資本“捧殺”恐怕會少一批跟隨的擁躉，市場開始變得理性。對于高瓴自身而言，曾經(jīng)的“錯捧”也許是一種教訓(xùn)和經(jīng)驗。

參考文獻：

[1]GEM. “收編”康德弘翼與津石醫(yī)藥，臨研領(lǐng)域“高字輩”以身入局的長期主義（高博｜高濟｜高津｜高喬）[EB/OL]. https://mp.weixin.qq.com/s/WlYAPa-9Oxlhz5BWvu1SWw, 2025-10-27

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韋曉寧：MoriW1995