離岸“獨角獸”自然堂沖擊IPO，面臨七重風險“拷問”

作者：學慧老記

自然堂官網封面截圖

一家由鄭氏四位兄妹絕對掌控的BVI離岸公司，一家營銷費用超高、研發費用超低的“科技美妝”企業，一個在12315、黑貓、消費保等多家平臺遭遇數百、上千人投訴質量和克重虛假等問題的化妝品品牌，要在香港IPO了。

根據自然堂全球控股有限公司（內地實際經營主體為上海自然堂集團有限公司，以下簡稱“自然堂”）招股說明書，該公司由鄭春穎四兄妹創立于2001年，目前已發展為“全國第三大美妝國貨品牌”。自然堂原計劃于2024年赴港上市，募資5億美元，但此次對外公開的招股說明書中隱去了募集資金數額及用途一項。而根據自然堂PRE-IPO階段融資成本來看，其估值已達到70億人民幣。

業績方面，自然堂2022年至2024年營業收入分別為42.92億、44.42億、46.01億元，凈利潤分別為1.39億、3.02億、1.9億元，凈利潤同比增幅分別為117%、-37%。2025年上半年，收入為24.48億元，同比增長6.4%，凈利潤為1.91億元，同比增長7.1%。

看起來，自然堂業績表現較為亮眼，但仔細研讀其投股書及檢索有關自然堂的周邊信息時就會發現，自然堂或存在“帶病上市”的諸多問題，包括百名消費者集體投訴虛假宣傳、各平臺的質量問題投訴、研發費用率持續下降以及過度依賴線上營銷等七重風險。

自然堂2025年“雙十一”祭出10補貼，不知能否“落到實處”

風險一：被訴虛假宣傳

2025年“雙十一”戰火已燃起，自然堂不僅拋出了“10億補貼”的“王炸”，各路代言明星、主播還齊齊上陣宣傳推廣，只是不知道這次會不再度曝出“虛假宣傳”問題。

多家媒體曾報道了自然堂“雙十一”遭百名消費者投訴之事，投訴案由是自然堂涉嫌“虛假宣傳”。根據消費者的描述，2019年自然堂“雙十一”活動主要出現三個問題：

一是自然堂旗艦店直播說“預購最低價”，然后讓大家付定金，結果“雙十一”當天9點后，開始發滿400元-150元的劵，可以疊加50元的購物津貼使用，付過定金的人都沒有收到過這個劵，導致付定金的人比用券買的人貴150元。

二是預售前“5000付尾款買一送一”的活動名單有問題。有客服向消費者表示，9秒后優惠名額就已用完，但消費者查看發現10多款產品每款400頁名單，前20頁正常，后20頁正常，中間摻雜大量付款時間明顯滯后的人。

三是部分消費者收到的貨有問題。“跟專柜明顯不同，有人收到打開過的產品(密封條已被破壞)，有人收到的贈品與承諾不符，用低價的替代”。

針對前述問題，自然堂客服和官方平臺并沒有正面回應消費者的投訴。消費者找人工客服，“人工客服態度惡劣不予回復不予處理”。

自然堂在12315投訴平臺上的被投訴的問題包括質量、售后等

風險二：用戶密集投訴

關于消費者投訴處理問題，自然堂在本次招股書上稱，“我們并無收到可能對我們運營和商業聲譽造成重大不利影響的消費者投訴。”

而事實情況是，消費者不但在全國12315消費者權益保護平臺、黑貓消費者服務平臺及中國電子商會旗下消費者服務保障平臺“消費保”等多家平臺對自然堂進行了數百、上千例投訴，而且所投訴的問題包括導致過敏反應的質量問題、產品包裝克重虛標和生產日期不明等諸多問題。

全國12315平臺顯示，與“自然堂”相關的投訴案號多達156個，包括質量問題、計量問題和生產日期不明、售后服務等，幾乎涵蓋從生產到銷售的各個環節。

“消費保”平臺用戶反映的多為產品質量問題。比如，“bda3215a”用戶稱：我2025年6月25號在深圳市寶安區橋頭東海超市一口的自然堂去斑，三天后的6月28號皮膚稍微過敏，7月2號嚴重過敏，眼睛臉都腫了。我短短一個多星期花了4000元，我去找店員理論，他們一直說產品沒問題，我要求退錢一部分沒有退錢，希望平臺介入。

用戶投訴，使用自然堂產品后出現嚴重過敏癥狀

而在黑貓消費者服務平臺上，針對自然堂（CHANDO）的投訴量達565條，涉及問題包括產品質量、服務態度等，提及的產品包括面膜、面霜、精華等。消費者購買相關產品的電商平臺則包括抖音、拼多多、淘寶、京樂等，以抖音電商平臺所售產品居多。

這也意味著，自然堂在其招股書上所稱的“無消費者投訴”的說法還可能涉及“虛假陳述”。如果上述消費者所投訴的嚴重過敏的產品質量問題、虛假宣傳以及售后人員態度惡劣等問題都不是影響到自然堂的運營和商業聲譽問題，那什么才是呢，非得要出現人員傷亡問題才算嗎？

風險三：研發投入偏低

自然堂的標簽是“科技美妝”，研發成果甚至包括與國家太空計劃項目（不知其真實性）合作的“太空人參酵母（美素）”，是“科技美妝中高端抗老品牌”。其它“科技美妝”產品還標明了“嬰童皮膚科學功效”，是“有顯著功效”的護膚品。

招股書介紹的“美素”系列產品

且不論自然堂系列產品的實際“功效”如何，如此宣傳是否符合內地的相關法規，單就其“科技美妝”的研發數據分析，自然堂的“科技”含量并沒有其標示的那么高，甚至遠低于同行。

招股書公布的數據表明，2022年到2025年上半年，過去三年半自然堂累計研發投入為3.48億元。其研發費用率呈逐年下滑趨勢，從2022年的2.8%降至2024年的2%，再減至2025年上半年的1.7%。這一比例遠低于上海家化、貝泰妮、珀萊雅等同行的2.66%、5.1%。在絕對值方面，以2024年為例，珀萊雅同期研發投入為2.1億元，自然堂約0.91億元，僅為前者的43.33%。

與之相對的是，自然堂拿出超出營收50%的費用投放到營銷和銷售活動中。2022年至2025年上半年，自然堂的銷售及營銷開支分別為24.45億元、24.06億元、27.17億元和13.47億元，占各期總收入的比例分別為57.0%、54.2%、59.0%和55.0%。

尤其值得注意的是2024年，當年自然堂營銷費用高達27.17億元，是其凈利潤1.9億元的14倍，是研發投入的30倍，占當年營收的 59%。這一比例也明顯超出同行，上海家化、貝泰妮、珀萊雅等同行的銷售費用占比均控制在50%以內。

這也表明，自然堂實際上是屬于一家“營銷驅動”的美妝企業，其“科技”成色較同行明顯偏弱。

風險四：增收而不增利

自然堂“增收不增利”的現實情況也為其后期發展蒙上陰影。通過兩項數據可以發現，自然堂目前處于“賺回的錢不少、可花的錢不多”的“緊日子”狀態。

營收方面，2022年至2024年，公司營收分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元，2024年同比增長約3.5%。2025年上半年實現營收24.48億元，同比增長6.43%。利潤率方面，2022年至2024年，自然堂的毛利率分別為66.5%、67.8%、69.4%,凈利潤率僅為3.2%、6.8%、4.1%。2025年上半年，自然堂的毛利率為70.1%，凈利潤率為7.8%。

與本土頭部企業對比，自然堂的毛利率和凈利率都處于弱勢。比如，2024年珀萊雅的毛利率為71.39%，凈利率為14.71%。2024年，上美股份實現營業收入67.93億元，同比增長62.1%；凈利潤8.03億元，同比增長74.0%；毛利潤達51.09億元，同比增長69.2%；毛利率提升3.1個百分點至75.2%。

需要提及的是，自然堂的經營性現金流偏少，也其令捉襟見肘。以2022年及2024年上半年為例，其經營活動所用現金凈額分別為2.95億元、0.06億元。

另外，自然堂的流動資金風險也不可忽視。其流動負債凈額情況是，2022年為 - 0.26億元，2024年增至 - 24.73億元，2025年上半年降至 - 7.29億元。2024年大幅增長主因重組產生的贖回負債及應付股東分派應付款項增加。流動負債凈額或致流動資金風險，由此買影響到公司整體運營能力。

風險五：單類占比超高

自然堂“單品占比超高”的問題包括“單一品牌收入占比超高、單一品類收入超高以及單一渠道銷售占比超高”等三大類，其“單腿走路”的發展模式或隱藏巨大發展風險。

自然堂單一品牌銷售收入占比高達95%

一是“自然堂”單一品牌銷售收入占比接近95%。2022年、2023年及2024年以及截至2024年及2025年6月30日止六個月分別為人民幣40.6億、42.6億、43.9億元和22億元、23.23億元，分別估同期總收入的94.6%、95.9%、95.4%、95.6%及94.9%。

二是“護膚品類收入占比達90%”。自然堂稱“已開發多元化的產品組合”,全面涵蓋護膚、彩妝、個人護理、男士護理以及兒童和嬰兒護理，“以滿足不同一系列的消者需求”。不過，其護膚品的銷售收入占比高達87%-90%。

三是“線上渠道”銷售收入占比超過60%。自然堂建立了覆蓋國內各大電此商平臺的線上銷售網絡，包括天貓、抖音、京東、拼多多、快手、小紅書、唯品會以及微信視頻號等。2022年、2023年、2024年以及截至2024年和2025年6月30日止六個月，自然堂來自線上渠道的收入分別為人民幣25.6億、27.49億、31.62億元，以及15.14億16.83億元，分別占各期總收入的59.7%、61.9%、68.8%和65.8%、68.8%。

一旦有某位代言明星遇到個人信譽或個人形象風險，或某一重要產品、重要渠道出現質量及信譽問題，將給自然堂帶來“滅頂之災”。在化妝品行業，此類風險層出不窮。有媒體已經就自然堂某位代言名星及其家人的信譽問題提出了質疑，此類風險開始顯現。

風險六：近百案件纏身

“天眼查”顯示，自然堂為原告或被告的案件達94條，包括“商標權糾紛”、“不正當競爭”、“損害債權人利益”及“勞動爭議”等。其風險警示信息總量為372條，包括27條自身風險、54條周邊風險及169條歷史風險、122條預警提醒。

自然堂有90余件案件纏身，歷史案件曾被列為失信被執行人

此外，自然堂還有被最高人民法院公示為“失信被執行人”的案件，被執行主體為伽藍（集團）股份有限公司（2023年12月18日變更為上海自然堂集團有限公司），執行標的僅為4.87萬元，屬“有能力履行而未履行”的失信案件。

案件分析數據表明，伽藍（集團）股份有限公司30.85%的案件身份為被告，64.89%的案件身份為原告，15.96%的案件案由為行政裁決，37.23%的案件類型為民事案件。52.13% 的案件屬地為北京，其余為上海、浙江、廣東等地。近五年內7.45%的案件年份為2020年，占比最高。

其中，身份為被告的案件為29件，案由多數為勞動爭議，也包括一家日資企業訴其侵害商標權案。值得注意的是，有相當部分案件發生在2023年至2025年上半年的報告期內，涉案單位分別為伽藍（集團）股份有限公司和上海自然堂集團有限公司。

風險七：“離岸公司”之憂

有投資者注意到，自然堂此次沖刺香港聯交所的主體機構是“自然堂全球控股有限公司（CHANDO GLOBAL HOLDING LIMITED）”，并標明此公司屬于“開曼群島注冊成立的有限公司”。

也即是說，鄭家老大鄭春穎、老二鄭春彬、老三鄭春威和四妹鄭小丹通過“BVI”架構高度控制自然堂，并在稅收方面享受離岸公司的相關“便利”。

鄭氏兄妹通過復雜的BVI離岸公司架構高度掌控自然堂

招股書顯示，鄭氏四兄妹的直接離岸控股公司包括Jiaxin BVI II（伽信）、Ying BVI II（鄭春穎）、Bin BVI II（鄭春彬）、Wei BVI II（鄭春威）及 Dan BVI II（鄭小丹），分別直接持有自然堂70.63%、3.95%、4.41%、4.41%及4.41%的股權，并持有各自直接離岸控股公司的所有具表決權股份。

其中，鄭氏四兄妹在Jiaxin BVI的持股比例分別51.25%、16.25%、16.25%及16.25%。鄭氏兄妹為自然堂的實際控股股東，合計行使自然堂87.82%的投票權。

雖然加華資本、歐萊雅兩大投資者分別耗資3億元、4.42億元獲得自然堂4.20%（后增至6.67%）、6.67%的股份，但兩家合計持股比例僅為13.34%，話語權有限，財務投資的屬性更大。

這也透露出自然堂的“家族控制”隱憂，或存在“投票權過度集中、決策不夠多元化”的經營風險。

（作者系前中央財經媒體記者，現地方新聞客戶端從業者）