來自大摩策略談的幾個關鍵判斷

宏觀策略談的內容，很久沒有做提煉分享，主要原因是過去幾個月其實各宏觀事件基本都在延續此前的邏輯判斷，沒有太多需要額外關注的增量內容。這周的摩擦升級，疊加十一假期數據，和即將到來的年底和明年年初的幾場關鍵會議，今天的內容很值得一看，特此在這里簡單摘錄。至于完整版內容，大家可以聯系MS的官方銷售開通入會權限。

1. 從長期看，中美關系的基調并未根本改變，仍處在“逐步走向競爭性對抗并在敏感領域相互減少依賴”的雙軌進程中。這意味著雙方的小摩擦將不斷出現，達成“一勞永逸”的全面協議概率較低。

2. 在此背景下，雙方可能在 APEC首爾峰會期間進行會面。中方出于戰術性考量，通過對稀土進一步管制來增加籌碼，試圖在談判中重置邊際。這可以被理解為短期戰術性升級，目標可能是換取十月底至十一月初會晤時達成有限共識；但也存在進入長期“以牙還牙”循環的風險。

3. 周末兩國釋放的信號仍留有談判空間：中方商務部公告措辭相對溫和，美方部分官員的表態亦顯示峰會仍在籌備中，但關稅威脅與稀土許可的時間表尚未改變（美國曾威脅11月1日將關稅提高、而中國的稀土許可制度擬于12月1日生效），形成了一個明確的時間窗口，雙方將在未來數周內就避開關稅與稀土管制的進一步升級展開密集談判。

4. 短期情形存在“先升溫再談判降溫”的路徑：先通過一輪試探性升級增加談判籌碼，隨后可能回到談判桌以求降溫。因此市場定價仍需謹慎，新聞標題會帶來相當不確定性。從談判時鐘看，美國關稅威脅的生效日期、對關鍵軟件的限制細節、以及稀土許可的生效日，共同構成未來幾周博弈的關鍵節點；若美方給出細化的執行細節，說明升級趨勢更明確，反之則為談判留出回旋空間。

5. 為什么中國在此刻選擇以稀土為牌主動出擊？兩方面考量，第一，中國在芯片與算力生態方面已取得顯著進展，自主可用的 AI 算力鏈正在成型，盡管成本與效率仍與美國廠商有差距，但對包括英偉達在內的美國產品依賴度已下降；如果美方持續限制高端芯片，中國國產生態有望在替代性上加速提升，減少傷害。第二，中國希望在下一階段的AI與高端制造競爭中展示反制能力：稀土是半導體、機器人、自動駕駛等關鍵產業鏈所需的戰略資源，通過出口管制中國可以向美國及其盟友傳遞任何遏制行為也要付出代價，從而影響盟友是否愿與美方全面加入對華技術遏制的聯盟。

6. 雙方各有牌可打，未來局勢可能在短期內先升級再談判，也存在尾部風險會持續惡化。總體判斷上，更可能是短期戰術性升級，經過數周談判后回到某種局部降溫與有限互讓的路徑，但需要警惕尾部情形。

7. 內地交易，接下來需要重點關注三大時間節點：一是10月20–23日的全會；二是12月中旬的工作會議；三是明年3月，將把全會與工作會議的綱要轉化為具體量化目標與政策。上述三次會議分別會以不同形式影響中美博弈下的宏觀與微觀政策。

8. 消費以舊換新等刺激措施的邊際效應在衰減，因為該政策主要提前釋放耐用品需求，而就業市場總體疲弱削弱了政策對整體消費的拉動效果。與此同時，反內卷短期壓制需求，尤其是對投資端的抑制。制造業投資占GDP比重已超過15%，最近幾個月增速從高個位數降至低個位數，這對經濟構成明顯拖累。之前反復強調的“財政脈沖減弱”與“反內卷影響短期需求”的邏輯，正在被數據所驗證。

9. 國慶期間的旅游與消費數據總體偏弱。需要額外指出的是，今年中秋與國慶合并構成的“超級黃金周”可能在統計口徑上有一定的拔高效應（例如本地居民在節日外出就餐或消費也被計入旅游統計），因此底層消費實際動能可能比數據顯示的更弱。外需方面，四季度出口可能下滑，但更大的壓力來自基數效應而非直接的貿易戰沖擊。

10. 當前是否構成“抄底”超大機會？

如果此輪調整幅度超過10%（即超過歷史經驗中“典型1個估值點”的區間），會視為有吸引力的抄底機會。在此假設下，港股相對于 A 股更可能出現超額表現，且這類調整通常持續時間較短，可能在一到兩周內見底并反彈。

在接下來幾天，重點觀測若干早期信號以判斷局勢走向：其一，美方對反制措施的細化與執行細節（例如對“關鍵軟件”的定義是僅限新購軟件，還是包括后續維護更新？是否限于半導體相關EDA類軟件，或會擴展至 CAD、ERM 等更廣泛的軟件工具？）；其二，APEC峰會期間中美是否如期會面以及會面前的任何早期動作或聲明；其三，若美方進一步出臺具體執行細節并加速落地，說明升級路徑更清晰，市場需要調整預期。

11. 基于目前信息，高概率情形是雙方最終會重回談判桌，且美方關稅最終可能回落到上周五之前所假設的區間（約40–50%區間）的可能性較大。因此，若未來一周內市場調整幅度達到或超過10%，會是一個較好的抄底窗口；若只是出現低個位數（2–3%）的回調，則更應延續既有策略而非激進加倉。

存在的小概率情形是美國出于內政或政治考量采取更強硬立場，導致雙邊關系長期惡化并使市場風險溢價上升，若此類情形持續至APEC峰會且未見修復跡象，市場調整可能延長且對中國資產的估值壓制更明顯。在這種情形下，提高在A股的倉位比重是更好選擇，因為歷史與結構性原因顯示A股在大幅地緣不確定性下通常表現優于港股。

具體到資產與行業配置上，若需在不確定性較高的環境下重新配置，適合向更依賴國內需求、受支持、以及長期受益于國產替代與反內卷主題的行業傾斜。

圖：周末的全資產更新，已經在星球了

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