被市場“錯殺”的biotech

創新藥板塊歷來是資本市場的"心跳地帶"，既孕育著十倍股的巨大潛力，也伴隨著股價腰斬的驚心動魄。

2025年以來的港股市場中，這一特征表現得尤為明顯。在整體流動性偏緊的環境下，創新藥個股走勢出現顯著分化：一方面，擁有重磅產品臨近商業化的公司持續獲得資金青睞，如榮昌生物憑借ADC藥物的海外進展股價穩步上行；和鉑憑借持續不斷輸出BD合作，同時賦能自身研發管線向商業化不斷邁進，在自身營收與股價表現上均留下了一抹靚麗的色彩。

與此相對的，兩家備受關注的biotech企業——映恩生物和樂普生物的表現尤為引人深思。截至9月底，映恩生物從年內高點回落幅度超過40%，樂普生物同期跌幅也接近30%。這樣的跌幅發生在兩家已有產品出海授權里程碑的企業身上，難免引發市場關注。

畢竟縱觀這兩家公司的基本面，映恩生物2025年上半年收入12.29億元，同比增長22.9%，經調整利潤1.46億元；樂普生物則在2025年中期實現總收入4.66億元，同比增長約3.5倍，并首次實現盈利2930萬元。

股價與業績明顯背離，這到底是市場對前期過高估值的理性修正，還是又一次非理性的“錯殺”？

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被忽視的基本面亮點

盡管股價經歷深度回調，但剝離開市場的情緒面波動，映恩生物與樂普生物的基本面核心亮點依然堅實，其內在價值并未因股價下跌而折損。

首先來看映恩生物，其在ADC領域具有十分強勁的競爭力，自2023年以來，映恩生物通過6筆ADC授權交易累計潛在金額超50億美元，領跑國產ADC出海賽道。而業績層面映恩生物2025年H1同比增長22.9%，也主要得益于與BioNTech、楊森等藥企的合作里程碑款陸續確認。

圖源：映恩生物官網

這意味著公司的技術平臺和早期管線的價值已經獲得了真金白銀的認可。上半年經調整利潤達1.46億元，連續保持盈利，這在仍處于高投入階段的Biotech公司中更是難能可貴。

其次，依靠合作伙伴BioNTech優秀的執行力，映恩管線穩步推進。其中DB-1303（HER2-ADC）在2L+ HER2低表達乳腺癌（BC）適應癥全球進度前二，處于全球3期臨床，有望與Enhertu分享市場，全球峰值預計達到20億美元。

除此之外，公司的現金儲備充裕，足以支撐其關鍵管線的臨床開發，無短期資金壓力。

再看樂普生物，其30%的跌幅，更傾向于是市場在避險情緒下對前期漲幅的一次獲利了結。公司中期業績實則亮眼，迎來了多個里程碑式的突破。

最引人注目的是首次實現盈利，樂普生物2025年上半年收入同比增長約3.5倍，并且實現了首次盈利2930萬元，公司第一次盈利時間遠超市場預期。財報顯示其主要驅動力來自其首款商業化產品普特利單抗的市場放量，以及與其他公司合作帶來的收入，這也表明公司正從純粹的研發型Biotech向具備商業化能力的Biopharma轉型。

圖源：樂普生物官網

可以看到，兩家公司的股價下跌并未伴隨基本面的坍塌。相反，映恩生物展現出了技術平臺的盈利能力和財務健康度，樂普生物則證明了其商業化變現的潛力。市場的悲觀情緒更多是基于對宏觀環境、行業政策以及短期市場流動性的擔憂，而非公司自身的核心競爭力出了問題。

02

技術實力獲驗證，后續催化充足

拋開短期股價波動，映恩生物和樂普生物的價值，并不僅僅體現在當下的財務報表中，更蘊含在已被大藥廠驗證的技術能力、深厚的管線布局以及即將到來的密集催化劑里。

其中BD交易作為創新藥價值的試金石，映恩和樂普在ADC領域的技術實力已通過多筆重磅授權交易得到驗證。

近年來映恩生物與樂普生物對外授權記錄

數據源：新藥智慧芽數據庫

這些成功的BD案例，證明了兩家公司都擁有清晰的技術護城河和能夠解決未滿足臨床需求的創新資產，這種由MNC“背書”的價值，其含金量尤為突出。

除此之外，兩家公司均擁有清晰的管線梯隊和明確的后續催化劑。

其中映恩生物除了DB-1303（HER2 ADC）正在開展針對乳腺癌、胃癌等多個適應癥的二期/三期臨床研究之外，還有一款十分值得看的管線——B7H3 ADCDB1311，早在2024 年 6 月，FDA 便授予 DB-1311快速通道認定，用于治療晚期/不可切除或轉移性去勢抵抗性前列腺癌。緊接著在2024 年 7 月，FDA 又授予 DB-1311 孤兒藥認定，用于治療晚期或轉移性食管鱗狀細胞癌。

2025 ASCO大會，DB-1311單藥治療3L+ CRPC患者（NCT05914116，I/IIa期），ORR率27.9%，DCR率95.3%，mPFS 8.3個月，其中在Lu-177核藥療法經治患者中， ORR率25.0%，DCR率100%。安全性可控，TRAEs發生率86.2%，TRAEs （≥grade 3） 發生率40.0%。

非頭對頭對比其他療法在mCRPC數據，DB-1311在患者基線更后線 （3L+，28%患者經過≥5L治療）情況下，I/IIa期的mPFS（8.3個月）顯著優于競品第一三共的DS-7300表現，和核藥Pluvicto聯合SOC療法的PFS接近。

除此之外，今年3 月，BioNTech還登記了一項DB-1311與 BNT327（PDL1/VEGF 雙抗）聯合治療晚期肺癌的 Ib/II 期臨床試驗。未來，無論DB-1311是單藥拿下CRPC適應癥，還是與BNT327聯用拿下小細胞肺癌和非小細胞肺癌適應癥，都將推動其成為全球重磅產品。

而反觀樂普，其在研ADC管線靶點梯隊豐富，包括HER2、EGFR、TF、CD20、GPC3、CLDN18.2等熱門或冷門靶點，且多條管線進度全球/國內第一，亦是擁有全球前三進度管線（包括MRG003、MRG004A、MRG006A、MRG001、CMG901）最多的國內ADC Biotech之一。

短期催化劑在于普特利單抗的新適應癥獲批以及市場滲透率的進一步提升，這將直接增厚公司營收和利潤。

中期看，其核心ADC資產MRG003 的臨床數據讀出將是關鍵，作為國內首個申報上市的EGFR ADC，其上市申請于2024年9月獲受理，用于既往經至少二線系統化療和PD-1/PD-L1抑制劑治療失敗的復發/轉移性鼻咽癌（NPC）患者，并有望成為全球第二款同類藥物，目前全球僅 Rakuten Medical 的 Cetuximab saratolacan 獲批用于頭頸部癌癥。如果成功獲批，樂普將在NPC領域建立暫時的市場獨占期。

總體來看，兩家公司都展示了biotech成功的關鍵要素：已被驗證的技術平臺、成功的BD變現能力、穩步推進的臨床管線、以及日益改善的財務狀況。這些要素共同構筑了其內在價值的堅實基礎。

當后續催化劑逐一兌現，市場重新將目光聚焦于基本面和長期成長性時，這些被“錯殺”的Biotech，有望迎來價值的強勢回歸。