瑞銀UBS-房地產宏觀：2025年年中居民經濟狀況調查（上半部分）

一年兩次的居民經濟情況調查是我認為瑞銀研報里最有價值的一個系列，這次的調研取樣于2025年6月24日至7月14日期間，對3000名居民進行了房地產、收入、儲蓄、消費等模塊的調查。

過去12個月主要收入增長放緩

41%的受訪者報告過去12個月工資有所上升，低于2024年（50%；凈增長4.6%）和2023年（57%；凈增長5.2%）。調查結果略低于統計局家庭調查中2024年的名義收入增長5.3%，但略高于城鎮非私營單位員工工資（2024年為2.8%）和私營企業（2024年為1.7%）的官方增長。

來自金融投資和房產租賃的報告收入增長較之前的調查有所放緩，尤其是房產租賃，這反映了長期的房地產低迷以及房價和租金的下降。因此報告財務狀況改善的受訪者比例（凈39%對比2024年的43%）和財務保障改善的比例（凈40%對比2024年的45%）低于往年，也就不足為奇了。

圖 1：主要來源的收入增長放緩

分析：首先來看看收入情況，41%受訪者表示過去一年中收入上升，這一比例比去年的50%和前年的57%有大幅的下降，而且下降幅度逐年擴大。這個數據給所有大類資產的投資環境提供了一個最基礎的判斷，就是收入端的下滑仍在加速（包括租金等收益），中短期內并不支持房地產、消費等行業的基本面反轉。尤其是對房地產來說，因為房地產是需要貸款上高杠桿的，收入端的下滑對房地產影響也會呈現一定的倍數效應。

家庭儲蓄意圖有所上升，消費意愿保持低迷

從居民月均收入總體分配（用于消費、償債、稅費及繳款、儲蓄及投資）來看，過去12個月中分配給儲蓄及投資的收入略有增加（36.4%，而2024年調查為35.2%），而分配給消費的比例則略微下降至37.6%（2024年調查為38.2%）。

最新調查數據顯示，家庭儲蓄率從2024年的水平小幅上升至41.4%，雖低于口罩期間的峰值水平，但仍高于口罩前的2019年水平。這與統計局數據一致，顯示儲蓄意圖上升、消費者情緒謹慎，從而導致家庭過剩儲蓄持續積累。以絕對水平衡量月度支出，最新調查中增加儲蓄及投資支出的受訪者略多于2024年調查，而增加消費支出的受訪者則較少。

圖3：更多受訪者增加了在存款和投資上的支出，消費支出的人數則減少

分析：從居民收入的分配情況來看，用于儲蓄和股市等投資的比例略有增加，而用于消費的比例則略有下降。這體現了兩點，第一是近半年來股市的崛起使得居民投資比例升高，但升高的幅度并不大，這說明單從資金面考慮，后續股市推升的儲備動力還比較足。第二是收入端下滑導致了預防性儲蓄的增加（目前儲蓄率仍然高于口罩前的水平），這也是消費和房地產持續萎靡的直接原因。

展望未來，推動家庭消費的關鍵因素有哪些？

受訪者對整體收入的前景比2024年調查更為謹慎。盡管仍有50%的受訪者預計未來12個月總收入將增加，但其信心略遜于2024年調查（53%）。46%的受訪者預計工資收入將平均增長3.2%，也低于2024年調查（凈值50%；4.3%）和2023年調查（凈值57%；4.9%）。這與我們最新的勞動力市場調查結果一致，顯示招聘和工資增長的預期略顯放緩。

圖5：收入前景比2024年調查數據更疲軟

分析：再來看看對未來收入的預期，50%的受訪者預計未來一年的收入會增加，從這個比例上來看大家對經濟的信心并不是很差，但相比于去年的53%來說認為收入會增加的居民比例在逐年走低，反映出居民收入信心的趨勢是持續走弱的。

從具體的收入增長幅度上來說，今年大多數人對工資增長預計為3.2%，低于去年的4.3%和前年的4.9%，而且居民之間預測的分歧在加大。這說明即使是對看漲未來收入的那部分人來說，收入的漲幅也是有較大幅的降低的，相信這也符合大多數人的體感。據此預計消費和房地產市場的復蘇可能會在明年四季度左右的基礎上進一步延后，我的創新藥高低切到白酒的計劃大概率也會因此推遲。

在股市收益方面，有47%的受訪者預計投資收入將平均增長3.4%，略低于2024年的水平（48%；3.7%）。看來在進行調查期間（6月24日至7月14日），股市上漲對受訪者相關收入預期的影響仍然有限。不過隨著滬深300指數自6月底以來上漲了15%，這應有助于改善家庭投資收入的前景。

分析：至少到7月中旬，本輪股市上漲對于居民總體的投資性收益增長并沒有很大的幫助，這也從側面說明了目前股市行情離過熱還有很大距離，大量的潛在資金并沒有入市，后續行情的長度可以繼續看長一線。

在房地產收益方面，只有27%的受訪者預計租金收入增加，明顯低于2024年調查中的47%，反映出房地產市場持續下行以及租金的下跌。因此與之前的調查相比，預計自己財務狀況（41%對比2024年調查的45%）或財務保障（41%對比2024年調查的47%）在未來12個月內會改善的受訪者比例有所下降。

分析：說實話居然還有27%的居民表示租金收入是增加的屬實是很不容易，今年的27%相比于去年47%的居民表示租金收入增加，說明去年924的房地產刺激效果已經在半年內釋放完畢，房地產市場的中期下行趨勢已經再次確立，這一點大家也應該已經感受到了。

房地產市場持續萎靡造成了居民財務狀況的惡化，目前只有41%的居民認為自己的財務狀況會在未來一年內有所改善，這對于消費信心和購房信心都是直接的壓制因素，后續可以看看年底房地產會不會有新的刺激出來，說實話我覺得這可能已經是必選項了。

家庭儲蓄意愿保持強勁，而消費意愿依然較弱

與受訪者過去12個月的反饋類似，對于家庭不同用途支出的絕對水平變化顯示消費意愿減弱，僅有6%的受訪者預計增加消費，低于2024年調查的10%。與此同時受訪者增加投資的預期從近期低點略有上升，但仍有54%的受訪者計劃增加現金和存款的持有量，這一比例仍然偏高。

圖6：儲蓄意圖提高，消費欲望溫和

分析：上圖6很好的說明了居民目前的心態，僅有6%的居民預計會增加消費，而整體上的居民消費意愿（黃線）是明顯向下的。54%的居民表示愿意增加現金和存款（深藍線），這一方面說明股市的吸引力目前仍有分歧，另一方面說明股市和樓市未來的潛在入市力量不斷在積聚。增加投資的居民比例略有提高（湖藍線），這也印證了目前股市行情走的是慢牛，而并非不可控的瘋牛，節奏還是比較好的。

房地產下行導致的持續負財富效應

房地產可以說是最重要的家庭資產，據我們的估算占家庭財富的50%以上。隨著房地產持續下行，只有4%的受訪者報告過去12個月房產增值，顯著低于2024年調查的23%，也是自2018年以來的最弱讀數。三四線城市的受訪者報告房產貶值的比例比一二線的顯著更高。

圖8：預計在出售時獲利的人較少

分析：因為房地產占了我國居民家庭資產的50%以上，而房地產市場的長期下行是造成目前經濟困境的最主要原因。今年僅有4%的居民認為過去一年的房產是增值的，我估計這4%都是一線城市的富人，因為過去一年也只有一線城市的豪宅是增值的。

需要注意的是今年的房地產信心為2018年開始調查以來的最低水平，而且與去年23%居民表示房產增值相比，今年大幅下滑為4%（下降幅度超過80%），高線城市情況普遍好于低線城市，這與我們的體感也是相符的，可以確定的是目前房地產市場已經到達了冰點。

疲弱的房地產情緒延伸至未來預期

只有23%的受訪者預計其房產價值在未來12個月內會升值（相比2024年調查為41%），創下我們調查歷史的新低。雖然這一結果沒有之前的瑞銀房地產調查那么負面，之前調查中更多受訪者預計房價會下跌而非上漲（42%對15%），但兩項調查的萎靡趨勢是一致的，這可能導致負面的財富效應，繼續對消費情緒產生壓力。

此外相比2024年的調查，過去12個月出售房屋時實現盈利的受訪者更少（48%），以及預計在未來12個月出售房屋時實現盈利的受訪者也較少（63%），均為自2018年以來的歷史低點。

圖7：預計房產升值的人數少于2024年調查

分析：僅23%的居民認為未來一年內房價可以反彈，而去年認為今年房價可以反彈的居民比例為41%，幾乎減少了一半，同時也創下了歷史新低。從情緒面上來看，未來一年內如果沒有強力刺激出臺的話通縮將很難扭轉，房價下跌引起的負面財富效應會繼續導致消費持續萎靡，經濟下行壓力將繼續加大，而房地產市場的疲軟也起碼延續至明年年底左右。