深一度 | 李揚：穩定幣如何重構貨幣金字塔？

在全球貨幣金融體系經歷深層變革的當下，穩定幣作為加密資產與現實經濟價值之間的橋梁，正迅速崛起為重塑金融基礎設施的重要力量。尤其在2025年美國通過《天才法案》、中國香港頒布《穩定幣條例》之后，多國紛紛跟進立法，穩定幣不僅成為數字金融中的焦點，更被資本市場視為“金融的未來”。

在這一背景下，沈建光博士及其團隊撰寫的《穩定幣：重塑全球金融新秩序》應時而出，系統梳理了穩定幣的起源、業務模式、應用場景、風險挑戰及全球監管態勢，為讀者構建了一套全面的認知體系。

中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚為《穩定幣：重塑全球金融新秩序》作序，他稱這本書為“穩定幣小百科全書”。

特此整理了李揚的觀點，以饗讀者。

《穩定幣：重塑全球金融新秩序》
2025年9月出版

一、現實的印證與思考：萬物皆可“泛貨幣化”

客觀地說，如今，恐怕任何人都無法提供一個讓大家普遍接受的貨幣定義。參照金融學教科書的定義，貨幣是“固定充當一般等價物的特殊商品”。這一定義的精髓是“一般等價物”，就是說，貨幣是其他一切商品的定價標尺和交易中介；至于貨幣是“特殊商品”這一定位，則顯然需要與時俱進，因為商品貨幣早已退出歷史舞臺。

我以為，“一般等價物”凸顯的是貨幣的計價和支付清算功能，這應當成為我們研究所有貨幣金融問題的方法論和基本路徑。

歷史上，凱恩斯對貨幣問題的研究有很大貢獻，主要表現在三個方面。

第一，凱恩斯系統地討論了存款作為貨幣的存在形式問題。他指出，在現實情境中是貸款創造了存款，且大多數支付清算是通過存款在銀行賬戶間“劃轉”實現的。由于存款是貨幣，且存款是商業銀行的創造物，所以在我們國家推行央行數字貨幣的過程中，提出最多不同意見的當數商業銀行，因為央行數字貨幣 ToC（面向最終消費者）的機制，沖擊了商業銀行通過貸款創造存款的機制，進而削弱了商業銀行存在的根基。

第二，凱恩斯提出了“內生貨幣”的概念。貨幣經濟學領域有一個永恒的命題，就是“貨幣究竟有沒有用”。

對于這個問題，向來有貨幣“外生”和“內生”兩派觀點——如果確認貨幣是“外生的”，則貨幣“無用”，其供給的增減主要影響物價；如果確認貨幣是“內生的”，就認為貨幣是“有用”的，因為貨幣是通過“貸款—存款”的過程創造出來的，而貸款不僅對實體經濟有極大的影響，也對經濟增長、利率和物價產生全面影響。

換言之，“內生貨幣”的理論構成當代央行宏觀調控的理論基礎，這個基礎就出自凱恩斯的研究。

第三，凱恩斯是黃金非貨幣化的擁躉，他主張貨幣應當“可管理”，其概念也應不斷抽象化，具體可見他對貨幣的定義：“計算貨幣，即債務、價格；一般購買力所賴以表現的計算貨幣，是貨幣理論的基本概念?！?/p>

還有一位經濟學家哈耶克，也對貨幣問題做過研究，且對如今加密貨幣頻出的現象給出了有前瞻性和針對性的分析。這位“貨幣非國家化”理論的最早提出者認為：無論是誰，都能發行貨幣，關鍵在于是否有人接受。只要有人接受，發行的就是貨幣。這一定義凸顯了貨幣作為信用的本質。

在哈耶克看來，沒有必要在貨幣與非貨幣之間做出非常清晰的區分，需要研究的是被市場接受程度不等的一系列物品，如同我們在貨幣供給的統計上按流動性高低排序一樣，這一系列物品被市場接受的程度會從高水平向較低水平遞減，一直減至那些不能充當貨幣的東西為止。

大家不妨掩卷細思：從功能上說，不論是傳統體制下的糧票和各類票證，還是現在我們隨時隨地看到的各種“積分”，在一定程度上和一定范圍內都發揮了貨幣的功能。也就是說，我們都參與了“貨幣的創造過程”。

在前幾年被熱議的《現代貨幣理論》一書中，L. 蘭德爾·雷也有一句十分簡潔但值得關注的對貨幣的定義：“貨幣是一般的、具有代表性的記賬單位?！边@個定義之所以值得關注，是因為在這里，貨幣被抽去所有的物理形式，僅僅留下“記賬單位”的抽象概念。正是這種抽象概念，為貨幣的數字化打開了大門。

以上對幾種貨幣學說進行的簡單回顧，是想說明一個道理：貨幣及其創造并不神秘。揭開其神秘的面紗，穩定幣和“幣圈”的諸多問題便可迎刃而解。

當然，作為貨幣經濟學的研究者，我在各種非中心化的“貨幣”，特別是在穩定幣的發展中，看到了貨幣消亡的技術基礎和現實路徑。

二、不存在“超主權貨幣”

有一種觀點認為，穩定幣是一種超主權貨幣，會對貨幣主權造成損害。

我們認為：貨幣作為社會經濟現象，其本質是國家主權，這是貨幣的根本屬性。只要世界還是由主權國家構成的，貨幣的主權屬性便不會被消滅，就不會存在“超主權貨幣”。

近年來，在貨幣方面固然有很多技術創新，但是都繞不開“主權”問題。

大家都看重穩定幣的跨境支付功能，的確，穩定幣使跨境支付效率大大提高，但是在跨境支付背后還隱藏著不同貨幣之間的匯兌問題，大多數研究對此語焉不詳。這也說明，論及跨境支付，貨幣之間的匯兌問題是無論如何也繞不過去的。

舉例來說，無論美國發行在技術上多么先進的“幣”種，都不能直接用其購買中國的產品和服務，也都跨不過“匯兌”這個圍欄；貨幣作為國家的主權載體之一，于此表現得非常清楚。從根本上說，一個國家的經濟主權主要有兩點：一是課稅權，二是發鈔權。這兩項權力都是不能讓渡的，失去任何一項，都會“國將不國”。

當然，問題還有復雜之處。我們反復指出：穩定幣的主要功能就是支付清算，而支付清算又是貨幣的基本功能，從這個意義上說，穩定幣對各國主權貨幣制度是有沖擊的。

前文說過，我國的業界和研究界過去不關注支付清算功能，所以很長時間以來，我們的貨幣當局只在乎并嚴格管理兩類事務：一是資金池，因為有了資金池就是商業銀行，就必須按照銀行來監管；二是可分割、可連續交易的借據，具備這個特點的借據就被定義為證券，也必須進入監管范圍。

但是，很多人沒有想到，支付寶和微信支付僅憑借支付清算功能，就大規模切入貨幣領域，并對傳統的支付體系產生了極大的影響。

可以說，我們后來的一系列清理整頓活動，乃至央行數字貨幣的推出，都是為了應對這種情形。在這個意義上，穩定幣究竟會在多大程度上損害一國的貨幣主權，它是否構成走向超主權貨幣的必要環節，仍值得進一步研究。

三、“貨幣是分層的”

穩定幣是非常復雜的新事物，因此，對于它的研究，我們或許可以開辟另一個視角，即貨幣的分層問題。

分層研究貨幣問題，是馬克思主義政治經濟學的傳統?！顿Y本論》的第二、三卷用大量的篇幅研究金屬貨幣、商業票據和紙幣的混合流通問題，討論票據清算所同商業票據這種“真正的商業貨幣”的關系。這些研究為我們提供了一個分層研究貨幣的范式，自然地，它們也是我們研究穩定幣不可或缺的內容。

貨幣從來都是分層的，比如，按 M0（流通中現金）、M1（狹義貨幣供應量）、M2（廣義貨幣供應量）等次序排列并定期公布的央行貨幣供給，便是一個以流動性差別為標準排列的分層貨幣統計體系。

數字貨幣的出現使貨幣的“形式”日趨多樣，也使貨幣的“分層”日益復雜。這就是金融學界將“金融”稱為“上層建筑”的原因之一。

無論如何分層，居于最底層的都是那種“無交易對手方”的資產。這指的是其價值在體系外自行形成，構成一切交易的最終結算手段，不存在任何交易風險和違約風險的資產。比如曾經的黃金，現在的美元和人民幣，它們的價值是自行決定的，其他貨幣都是它們的“借據”。

在金本位制下，第一層是金和銀，第二層是商業銀行發的匯票、其他票據等，它們各自發揮著不同的作用。在央行體制下，中央銀行是發行的銀行、政府的銀行、銀行的銀行，因而“排他”地壟斷著底層貨幣的發行權。

從本質上看，央行發行的貨幣是不需要交易對手方的；央行資產負債表固然給出了交易對手方，但那其實只是形式而已。

比特幣、穩定幣加入后，貨幣分層的情況會更為復雜，現在大家比較多地傾向于將黃金、美元和比特幣列為第一層貨幣，這里“比特幣”的功能類比黃金，堪稱“數字黃金”，比特幣存款、其他數字貨幣等是居于“貨幣金字塔”上面幾層的貨幣。

穩定幣只是在不斷豐富的貨幣金字塔上增加了一層可以作為支付手段的事物而已。貨幣分層的理論十分重要，因為從這個角度考慮問題，我們就可以合理地解釋各類金融創新活動；對于研究全球債務的膨脹問題，也可以增加一個新的分析角度。