董承非、謝治宇最新觀點(diǎn)：大行情存在局部泡沫正常，希望是慢牛，大類資產(chǎn)面臨三個(gè)挑戰(zhàn)

當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，如何布局權(quán)益投資？?jī)晌豁斄魍顿Y人董承非和謝治宇在同臺(tái)對(duì)話中給出了他們的答案。

9月22日，在“復(fù)旦管院·興動(dòng)ESG大講堂”上，睿郡資產(chǎn)董承非與興證全球基金謝治宇分別闡述了對(duì)A股市場(chǎng)的研判及大類資產(chǎn)配置展望。

投資作業(yè)本課代表整理如下：

董承非：

1、大家討論的是不是有局部泡沫的問(wèn)題，特別是今年以來(lái)，算力為代表的科技方向，相關(guān)板塊短期漲幅很大，有些股票兩三個(gè)月可能漲了好幾倍，當(dāng)然我們也能接受這種情況。

一輪比較大的行情，就像啤酒一樣，沒(méi)有泡沫感覺(jué)好像喝起來(lái)沒(méi)味道。

2、至于是慢牛還是快牛？我當(dāng)然希望是慢牛，如果是快牛的話，無(wú)論是對(duì)于投資者來(lái)講，還是對(duì)于資產(chǎn)管理人來(lái)講，挑戰(zhàn)都是非常大的。

但是這個(gè)事情我也持保留態(tài)度，因?yàn)橹袊?guó)人都很勤奮，所以，我們歷史上每次都希望慢牛，但事后感覺(jué)都好像事與愿違，所以我也希望這次會(huì)不一樣，能夠慢一點(diǎn)，時(shí)間拉得長(zhǎng)一點(diǎn)。

謝治宇：

1、論大類資產(chǎn)在目前的情況下存在的新的挑戰(zhàn)：

一是我們處在一個(gè)新的周期，去全球化導(dǎo)致不同經(jīng)濟(jì)體的周期開(kāi)始錯(cuò)位。二是長(zhǎng)久期的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)下降，三是股債發(fā)生了同向的波動(dòng)。

2、美元資產(chǎn)短期來(lái)看存在反彈的可能性。短期人民幣有升值的壓力，長(zhǎng)期來(lái)看還有升值空間。

3、從債券的角度來(lái)說(shuō)，美債方面，短端收益率要隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息政策變動(dòng)......長(zhǎng)端利率可能抬升。

中國(guó)的國(guó)債我們也需要觀察，從向下的角度來(lái)看，老齡化導(dǎo)致負(fù)債端久期壓力增加。而向上的角度來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型已逐步看到跡象，經(jīng)濟(jì)有可能在之后迎來(lái)相對(duì)較好的狀況，存款資金有可能慢慢從債市流向股市。

4、商品的角度，原油大概率是在一定的范圍內(nèi)波動(dòng)。

黃金是現(xiàn)在大家認(rèn)為相對(duì)比較好的用來(lái)對(duì)沖資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的工具。

銅在所有順周期的品種里面，相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)處在比較靠前的位置。

董承非， ?？べY產(chǎn)管理合伙人、研究總監(jiān)。 曾任 曾任興業(yè)全球基金管理有限公司副總經(jīng)理，管理 興全趨勢(shì)投資混合(LOF)任職近8年回報(bào)320%， 興全全球視野股票任職近9年回報(bào)368%。

興證全球基金副總經(jīng)理謝治宇，同時(shí)擔(dān)任研究部與國(guó)際業(yè)務(wù)部總監(jiān)。

作為基金經(jīng)理，其投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，現(xiàn)任基金資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)392.66億元，從歷史業(yè)績(jī)來(lái)看，最佳任期回報(bào)高達(dá)729.13%。

與眾多資歷深厚的老將相比，今年他的表現(xiàn)也尤為卓著：旗下基金今年來(lái)最低收益約40%，近一年收益最低約75%，近三月、近六月收益均超30%；展現(xiàn)出強(qiáng)勁的持續(xù)增長(zhǎng)能力。

作為從業(yè)十幾年的老將，董承非、謝治宇罕見(jiàn)同臺(tái)發(fā)聲，他們說(shuō)了什么？課代表根據(jù)興證全球基金的實(shí)錄，整理了精華內(nèi)容如下：

一輪大行情存在局部泡沫正常，

就像啤酒沒(méi)有泡沫沒(méi)味道

董承非在圓桌論壇中分享市場(chǎng)投資機(jī)遇，要點(diǎn)內(nèi)容如下：

問(wèn)：今年以來(lái)無(wú)論是A股還是港股的表現(xiàn)都非常搶眼。您如何看待這一輪市場(chǎng)上漲主要的驅(qū)動(dòng)因素？您如何判斷當(dāng)下的點(diǎn)位估值是否合理，抑或是已經(jīng)有一些過(guò)熱的跡象？

董承非：經(jīng)過(guò)幾年債券比較大的牛市，現(xiàn)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率已經(jīng)降得非常低了，基本上是2%以下了。

在這種情況下，大家稍微要再追求更高回報(bào)的話，那就必須在整個(gè)組合里面添加風(fēng)險(xiǎn)因素，其實(shí)本質(zhì)上，我認(rèn)為這一輪行情起來(lái)最主要的原因，就是權(quán)益資產(chǎn)經(jīng)過(guò)過(guò)去3年的下跌，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)里面它的性價(jià)比是最好的，這也是我們?cè)谌ツ晷星檫@么低迷的時(shí)候，堅(jiān)持高倉(cāng)位運(yùn)作的底氣所在。

當(dāng)然經(jīng)過(guò)近一年的上漲，目前市場(chǎng)的位置，跟去年這時(shí)候比，可能它的吸引力在下降，但是如果拉長(zhǎng)看，跟現(xiàn)在2%以下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率去比，從中期維度看，權(quán)益市場(chǎng)還是可為的；從股債性價(jià)比角度，我還是覺(jué)得股票更有吸引力。

唯一大家討論的是不是有局部泡沫的問(wèn)題，特別是今年以來(lái)，算力為代表的科技方向，相關(guān)板塊短期漲幅很大，有些股票兩三個(gè)月可能漲了好幾倍，當(dāng)然我們也能接受這種情況。

一輪比較大的行情，就像啤酒一樣，沒(méi)有泡沫感覺(jué)好像喝起來(lái)沒(méi)味道。

更希望行情是慢牛，快牛的挑戰(zhàn)很大

至于是慢牛還是快牛？

從我們資產(chǎn)管理人的角色來(lái)講，我當(dāng)然希望是慢牛，如果是快牛的話，無(wú)論是對(duì)于投資者來(lái)講，還是對(duì)于資產(chǎn)管理人來(lái)講，挑戰(zhàn)都是非常大的。

但是這個(gè)事情我也持保留態(tài)度，因?yàn)橹袊?guó)人都很勤奮，所以，我們歷史上每次都希望慢牛，但事后感覺(jué)都好像事與愿違，所以我也希望這次會(huì)不一樣，能夠慢一點(diǎn)，時(shí)間拉得長(zhǎng)一點(diǎn)，這是我的觀點(diǎn)，謝謝。

全球經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位

興證全球基金謝治宇發(fā)表主題演講《權(quán)益投資眼中的大類資產(chǎn)》，部分內(nèi)容如下：

我想與大家討論大類資產(chǎn)在目前的情況下存在的新的挑戰(zhàn)：

第一，這幾年不管是投資股票、研究經(jīng)濟(jì)，我們談到最多的是，我們處在一個(gè)新的周期。過(guò)去我們整個(gè)經(jīng)濟(jì)處在以美國(guó)消費(fèi)為核心的全球化的周期里。

所以，美國(guó)需求周期決定整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)景氣度。美元作為最主要的結(jié)算貨幣，它的波動(dòng)影響了各國(guó)貨幣政策的波動(dòng)。

但這件事情在近幾年里也發(fā)生了巨大的變化——去全球化導(dǎo)致不同經(jīng)濟(jì)體的周期開(kāi)始錯(cuò)位，原因有三個(gè)：

首先，非美的發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策節(jié)奏跟美國(guó)開(kāi)始不一樣。

其次是供應(yīng)鏈重塑，各國(guó)都處在新工業(yè)化進(jìn)程里，它不再是以單中心消費(fèi)為主的全球化過(guò)程。

最后，中國(guó)在這個(gè)過(guò)程中嚴(yán)守財(cái)政貨幣紀(jì)律，我們整體經(jīng)濟(jì)政策和美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位。這一定程度上打破了過(guò)去經(jīng)濟(jì)周期研究范式。

在這種情況下，更好的對(duì)策是做資產(chǎn)比較的時(shí)候，考慮國(guó)別的維度，不再是簡(jiǎn)單把海外的情況分成美國(guó)和其他，我們也越來(lái)越多地看到企業(yè)在做決策時(shí)，把美國(guó)、歐洲、亞洲以及非洲、拉美等不同國(guó)家、不同地區(qū)作為決策的影響因素。

長(zhǎng)久期風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)下降

第二個(gè)挑戰(zhàn)，也是我們這幾年討論特別多的，我們看到長(zhǎng)久期的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)下降。

有兩個(gè)原因：第一是美國(guó)長(zhǎng)期貨幣寬松，持續(xù)貨幣充裕導(dǎo)致長(zhǎng)久期風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)壓低。第二，中國(guó)的轉(zhuǎn)型和老齡化的進(jìn)程都導(dǎo)致投資者對(duì)于長(zhǎng)期國(guó)債需求大幅的攀升，這壓低了長(zhǎng)期國(guó)債收益率。

因此，我們現(xiàn)在的收益目標(biāo)越來(lái)越難以通過(guò)資產(chǎn)端的長(zhǎng)久期來(lái)保證。

在這種情況下，過(guò)去幾年大家的應(yīng)對(duì)方式是加大對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，包括更大比例的股票市場(chǎng)投入，以及用高分紅的股票去替代長(zhǎng)久期債券來(lái)應(yīng)對(duì)。

股債發(fā)生同向波動(dòng)

第三個(gè)挑戰(zhàn)，股債發(fā)生了同向的波動(dòng)，特別是以海外市場(chǎng)為例。如之前所述，這是由極度寬松的流動(dòng)性帶來(lái)的。在這種情況下，策略是加大黃金或者其他逆周期配置資產(chǎn)的比例。

美元資產(chǎn)短期可能反彈

人民幣短期有升值壓力

最后，簡(jiǎn)單講講幾個(gè)大類型的資產(chǎn)我們大概怎么看：

第一，美元資產(chǎn)。美元資產(chǎn)短期來(lái)看存在反彈的可能性。

核心的原因還是通過(guò)降息和財(cái)政刺激帶來(lái)經(jīng)濟(jì)軟著陸，使得短期的經(jīng)濟(jì)不像之前預(yù)期的一樣迅速朝著硬著陸方向發(fā)展。

但從長(zhǎng)期的角度來(lái)講，仍有待觀察，它的債務(wù)愈加貨幣化，信用風(fēng)險(xiǎn)整體抬升，這都有可能長(zhǎng)期削弱美元資產(chǎn)吸引力，而穩(wěn)定幣在一些邊緣國(guó)家的逐步滲透，強(qiáng)化了美元使用場(chǎng)景，則是對(duì)它正向影響。

從人民幣的角度來(lái)看，短期我們有升值的壓力。

整體增長(zhǎng)動(dòng)能開(kāi)始有改善，外資重新流入，這些都讓人民幣短期有升值壓力。

長(zhǎng)期來(lái)看，升值在一定程度上是大勢(shì)所趨的。從實(shí)物資產(chǎn)重要性提升的角度來(lái)看，以人民幣為代表的資產(chǎn)，它仍有上升的空間。

美國(guó)長(zhǎng)端利率可能抬升

中國(guó)債市部分資金慢慢流向股市

從債券的角度來(lái)說(shuō)，美債方面，短端收益率要隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息政策變動(dòng);

長(zhǎng)端有兩個(gè)力量推動(dòng)：一是經(jīng)濟(jì)軟著陸，使它可能回到擴(kuò)張周期里。二是美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性受到質(zhì)疑，赤字和債務(wù)率同時(shí)上升，可能將長(zhǎng)端利率抬升。

中國(guó)的國(guó)債我們也需要觀察，從向下的角度來(lái)看，老齡化導(dǎo)致負(fù)債端久期壓力增加。而向上的角度來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型已逐步看到跡象，經(jīng)濟(jì)有可能在之后迎來(lái)相對(duì)較好的狀況，存款資金有可能慢慢從債市流向股市。

黃金持續(xù)對(duì)沖

原油在一定范圍內(nèi)波動(dòng)

商品的角度，原油大概率是在一定的范圍內(nèi)波動(dòng)。

黃金是現(xiàn)在大家認(rèn)為相對(duì)比較好的用來(lái)對(duì)沖資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的工具，其核心本質(zhì)是它和美元相關(guān)性低，這也解釋了黃金在過(guò)去幾年表現(xiàn)強(qiáng)勁。

銅，更多地反映幾個(gè)正向的力量，需求端受到新能源、AI影響，同時(shí)供給開(kāi)發(fā)的時(shí)間大概率會(huì)比較長(zhǎng)。因此，銅在所有順周期的品種里面，相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)處在比較靠前的位置。

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