摩根士丹利-中國股市策略：美國投資者對A股表現出自2021年以來的最高興趣

US Investors Showing Highest Level of Interest since 2021

美國投資者對A股表現出自2021年以來的最高興趣

在大摩最近一次投資研討會中，美國投資者對中國股票的興趣遠高于2021年至2024年期間。這種興趣體現在多個指數層面以及特定主題的投資上，比如人工智能、機器人、生物醫藥方面的技術創新以及新消費是關注的重點領域。90%以上的與會投資者明確表示愿意增加他們對中國的投資，這是我們自2021年初a股達到頂峰以來觀察到的最高水平。

多個因素共同促成了A股投資意愿的上升

譯文：投資者自今年年初以來對我們在中國的建設性觀點表示贊賞，以及我們自6月以來對A股的超配建議和主題機會。此時他們對中國更感興趣的主要原因包括：

? 中國在某些科技領域（如人形機器人和生物技術/藥物開發）在全球范圍內的主導地位。

? 中國高層采取漸進式策略來穩定經濟，并明確表示有意培育股市，因此最糟糕的時期可能已經過去。

? 中國市場的流動性狀況顯著改善，這應有助于支持更長時間的反彈。

? 對于當前高度以美國為中心的資產配置，尋求多樣化的需求正在上升。

分析：首先大摩總結了這次投資者研討會中美國投資者對A股興趣上升的幾大理由。首先是中國在機器人領域的突破和創新藥領域對外授權的爆發性增長，因為科技創新已經成了經濟增長新引擎，傳統行業雖然體量龐大（吸納了大量就業），但隨著發展水平的提高成本優勢正在逐步喪失，而且東南亞新興代工國家比如越南等供應鏈的快速崛起也加速了傳統制造業外銷訂單的流失。而我國目前高端人才的成本紅利才剛剛開始，比如創新藥行業我國的研發成本僅為美國的1/3，而研發效率更是美國的5倍，這一巨大的人才成本優勢堪比大家在繁花里看到的90年代外貿的成本優勢。創新藥是我重倉的方向，最近限制BD草案的問題會在本文末詳細分析。

第二個理由是高層明確支持股市發展，其中最關鍵的一點是從過去的重融資轉變為現在的投融資并重。過去大家都把a股當成零和博弈的場所，可以明確一點以后不是了，用芒格的話來說，股市投資是投資者和上市公司共贏的機制，而不是一方贏必然伴隨著一方輸的對賭（原話比較難聽，老爺子曾把用于對賭的金融衍生工具比作下水道的老鼠）。

第三個理由是a股的流動性正在改善，這可以讓水牛跑的更遠點，雖然長遠看我覺得這可能會造成問題，后續基本面不跟上的話水牛還是會摔下來。

第四個理由是世界范圍內投資者的配置格局正在發生大的轉變，誰都知道美債遲早爆，但沒人知道何時會爆。借用一位大佬的比喻，這就像大家都在參加一場很high的party，由最后一位走的人買單，那么大家現在都盡量站的離門近一些，這樣能多high一會兒，同時保證party結束時自己能順利跑掉而不成為買單的那個人。某些聰明的人為了分散這種買單的風險，他們就會提前找好新party，轉型中的a股就是這個新party的主力候選之一。

美國投資者的興趣不僅限于ADR和互聯網領域，還包括國內A股市場

譯文：歷史上由于交易時間/時區的限制，我們觀察到美國投資者往往更關注ADR領域。盡管如此，近年來有多個主題和細分市場逐漸受到重視，并且現在更專注于在港股和國內A股市場交易，包括人工智能/半導體、人形機器人以及新消費。在我們與量化基金和宏觀基金的交流中，他們也提到通過A股ETF和指數期貨產品交易中國市場是一種快速而直接的參與方式，特別是在他們沒有足夠的時間或資源進行個股選擇的情況下。盡管如此，美國投資者交易中國股票的首選市場仍然是ADR > 香港 > A股。

分析：首先簡單科普下ADR是啥，ADR就是美國存托憑證，粗暴理解就是一種在美國上市交易的最簡易方法。那么由于時差關系，雖然目前H股和A股的關注度大大上升，但美國投資者還是喜歡和他們交易時間更契合的中國股票ADR交易。另外由于跨國信息調研的難度，美國投資人會首選各種a股的ETF來完成配置，就像國內大多數投資人買納指ETF一樣。

美國投資者目前的定位 - 從這里開始更可能出現資金流入

譯文：盡管他們表現出高度的興趣，然而美國投資者回歸A股市場才剛剛開始。過去幾年中，他們已經停止在中國市場的投資，需要時間在個別股票層面進行研究，尤其是在類人機器人/自動化和新消費主題方面，因為無法輕松與現有的美國模式進行類比/比較。

我們最新的中國流動性和定位數據顯示，在美國投資者管理的三種不同類型的投資委托（全球委托、全球新興市場委托和亞太地區委托）中，亞太地區委托迄今為止是唯一一個明顯減少其低配頭寸的群體。我們會見的大多數投資者都是全球委托和新興市場委托。我們相信他們的配置可能會在此基礎上顯著增加。

分析：目前美國投資人回歸A股市場的前奏才剛剛開始他們需要時間去研究中國最近興起的機器人、創新藥、新消費等主題，因為這與他們過去對a股的認識不太相同。這也體現了中美兩國投資理念的差別，美國的投資人更看重股票的基本面，而我們在這一方面的轉變需要很長時間去培育。

關鍵關注點以及建議監測的內容，這有助于維持或提升積極情緒

譯文：1）關于通貨緊縮和房地產市場下滑的宏觀擔憂仍然存在：我們目前的住房庫存分析顯示，消化過剩的主要住房庫存至少需要額外的10到12個月，持續以穩定的速度消化過剩庫存將是重要的。

2) 政策方向應繼續專注于穩定國內價格和重新平衡經濟，此外還應追求技術和高端制造的優勢。因此，即將召開的四中全會對于監測這些中長期目標非常重要。

3) 期權工具的可用性和獲取途徑對宏觀和量化基金進一步參與，特別是在A股市場中至關重要。

4) 參與資本市場活動（例如IPO），特別是在A股市場（不允許通過北向通道）將受到歡迎。

5) 最后也是重要的是地緣不確定性。我們建議關注中美高層在韓國亞太經濟合作組織峰會（2025年10月31日至11月1日）期間的可能會晤，以及當前中美談判的最后期限（2025年11月10日）。美國可能出現的鷹派言論可能導致市場波動性增加，例如《紐約時報》最近的一篇文章報道特朗普政府正在考慮對來自中國的藥品實施嚴格限制。報道的潛在措施包括一項限制中國發明的實驗性療法供應的行政命令。白宮發言人在周一的聲明中表示美國政府“并未積極考慮”該行政命令。盡管如此，這類消息流可能繼續導致市場波動性上升。我們認為在這一點上額外行政命令的可能性較低，并可能尋找買入機會。

分析：最后大摩列舉了幾個需要監測的點（或者說是隱憂）。

第一，通縮和房地產問題短期無法解決，這是拖累經濟的老問題了，但也正因為這樣，銀行存款沒地方去才為這一波流動性行情提供了基礎，當然股市漲起來的財富效應對通縮改善和房地產去化也是有幫助的。

第二，即將召開的四中全會將透露未來政策和經濟結構走向的線索。

第三，期權工具的作用和我們這些小卡拉米關系不大，這里不做分析。

第四，外資參與a股市場的活動是一個很好的觀察工具，特別是IPO的保薦機構名單可以關注一下，其實H股里美國頂級投行的參與度已經很高了。

第五，這是我要重點說的，中美關系是影響兩國之間資本流動的關鍵因素之一，就拿前幾天紐約時報爆出來的限制中國創新藥出海草案為例，我和大摩的觀點是一致的，即這個法案實施的概率較低，但大摩并沒有在這里給出具體理由和分析，下面我使用簡單的博弈論框架分析一下。

支持因素：

1，美國部分本土biotech公司投資人：這部分人投資美國本土boitech，但由于這些biotech公司在于中國創新藥企業競爭中完全處于下風，他們因為自身利益受損而提出該草案，但這部分人在美國人微言輕。

2，美國優先敘事：扶持美國本地biotech企業，邏輯類似于制造業回流。

3，白宮近期動作：白宮官員近期不斷征集該草案的相關意見。

制約因素：

1，美國pharma集團的集體反對：對美國的頭部藥企來說從中國引進便宜且高效的管線是維持其利潤和長期競爭力的核心手段（可以說是將來的命脈），而美國的頭部藥企在國會中的影響力巨大，每年用于游說的投入巨大（2023年為3.7億美元），加上議員的獻金年支出超過6億美元，相比之下美國那些biotech投資人和pharma集團差了好幾個量級。

2，美國民眾的反對：因為中國的創新藥管線低價且高效，如果該法案實施，美國民眾將面臨高價且研發緩慢的新藥供應，這些新藥的研發進度遠遠落后于中國同靶點同機制的創新藥，這也明顯違背川普前不久簽發的美國處方藥降價令的最初意愿。

3，削弱美國制藥行業競爭力：如果該法案實施，中國創新藥管線出海會低價轉向歐洲和日本的制藥巨頭，這樣美國的制藥巨頭在與歐洲和日本制藥巨頭的競爭中處于將處于劣勢，這也不符合美國pharma集團的利益，長期看亦不符合美國優先敘事的初衷。

4，白宮表態：白宮發言人表示并未積極考慮該草案，所以這個消息作為接下去中美關稅談判博弈籌碼的可能性比較大。

5，中美在西班牙談判成果：通稿里寫了“在減少投資障礙、促進有關經貿合作等達成了基本框架共識。”而該草案應該就屬于投資障礙和經貿合作領域，有可能已經在這次談判里被排除了。

綜上所述，我認為該法案落地的可能性不是很大，而且即使落地也是閹割版的（比如FDA收多點費用分一杯羹），落地前美國藥企應該也會集中采購一波（大大增厚短期業績），因此我的創新藥倉位暫時并沒有變動。