創新藥一級市場回暖了嗎？

吳妮 | 撰文

舊夢 | 編輯

創新藥一級市場回暖了嗎？

開年以來，生物醫藥二級市場迎來一輪顯著上漲，底部的港股上市公司上來三五倍已是平常，甚至出現了像藥捷安康這樣的“妖股”。盡管期間曾傳出特朗普可能簽署針對中國創新藥企對外許可交易的行政令，市場僅短暫回調一天后便迅速修復，顯示情緒韌性較強。

從邏輯上講，二級市場的持續回暖最終應向一級市場傳導一般是半年時間——更高的估值和更順暢的IPO退出，理論上能夠提振一級市場投資者的信心，并增強向LP募資的吸引力。不過，這一傳導也需要一個持續的二級行情，而非短暫反彈。

根據Pivotal碧沃投資本管理合伙人柳丹博士的分析，這一傳導周期通常需要6至9個月。具體時長與二級市場的走勢密切相關：如果市場持續走強，傳導大約6個月左右便會顯現；若行情震蕩反復，則可能延長至9個月；而假如市場先揚后抑，此前的樂觀情緒甚至可能無法有效傳遞至一級市場。因此，傳導的實際效果很大程度上取決于滯后期內市場的整體表現。

今年上半年一級市場尚未出現明顯回暖。

據臨創司南不完全統計，2025年上半年生物醫藥領域公開披露的交易筆數與總金額逐月走低，6月份披露總額不足1月份的一半，單筆平均交易額也從年初的0.98億元逐步下滑至0.6億元。醫藥魔方數據還顯示，上半年一級市場總融資額甚至被License-out的首付款總額反超。

盡管數據端尚未體現，一些業內從業者感知，從下半年開始確實有些許回暖跡象。但普遍反饋是：比2024年好，卻還不及2023年同期。

回暖跡象

隨著科創板第五套上市標準的重啟，未盈利企業的上市門檻有了松綁的跡象。IPO進程曾停滯兩年的禾元生物，自今年6月起審核明顯提速，在不到一個月的時間內順利過會并成功獲得注冊批文。

緊隨其后，科創板于7月31日受理了珠海泰諾麥博的上市申請；8月7日，廣州必貝特醫藥也通過了證監會注冊環節。

盡管申報科創板的企業多數產品管線已上市或接近上市，但在近期BD熱的背景之下，Pre-IPO階段已重新具備敘事空間，增強了投資端的信心。

柳丹指出，當前市場化基金的投資行為此時也受到一些方面的推動，資金周期進入關鍵階段。2021年左右成立的許多基金面臨出資期限到期，若不加快投資節奏，資金須歸還給LP。

這種時間約束在一定程度上推動了本期的投資活躍度。

一批被投企業成功上市并退出，使得部分LP通過資金回流重新獲得配置能力。他們不僅考慮繼續出資，甚至催促GP設立新基金。只要“投資-退出-再投資”的循環得以持續，整個市場就有望實現良性復蘇。

最近一段時間，多家生物醫藥企業相繼宣布融資進展算是一個標志性事件。

8月，明慧醫藥宣布完成1.31億美元Pre-IPO輪融資，由奧博資本領投，啟明創投聯合領投，老股東泰福資本繼續跟進。浙江海昶生物完成近5億元人民幣C輪融資，由國投（廣東）科技成果轉化創業投資基金領投。9月，睿健醫藥完成超3億元B輪融資，豐川資本領投；堯唐生物完成逾3億元B輪融資，由阿斯利康中金醫療產業基金領投。

不僅是融資金額，投資方的構成也釋放出積極信號。

領投明慧醫藥的奧博資本是一家知名美元基金，而此前市場一度以政府引導基金為主要出資方，尤其是2022年中以來，市場化基金和大額美元融資案例顯著減少。政府基金受制于返投要求和單筆規模限制，通常很難獨立完成數億元及以上級別的投資。

港股在港股上市的勁方醫藥，其基石投資者陣容中也出現了外資的身影，說明國際資金正在重新關注香港市場。事實上，自2023年下半年以來，港股市場的基石投資者中幾乎就很難看到外資的身影。

自2018年以來，香港上市的近60家創新藥公司中，基石投資者的分布明顯反映出外資從2023年起幾乎全面撤離。

這些融資事件的集中出現，可以被視為市場回暖的跡象，但并不一定代表企業基本面發生了根本性轉變，更可能反映出估值邏輯的變化：此前被認為估值過高的項目，在當前市場環境下被賦予了更高的增長預期。

5%變好了，95%變糟了

目前來看，科創板IPO的申報難度并沒有降低，但也尚未回歸到2023年之前的寬松狀態。當前的上市機制仍偏向“邀請制”，并非所有企業都能隨意申報，整體門檻較高。審核尺度依舊嚴格，盡管市場對放寬政策的預期時有出現，但總體上增量仍在控制之中，預計不會重現2021–2023年注冊制推行時IPO數量激增的場面。

所以退出渠道事實上仍未真正打開。

真正市場化、以股權升值為目的的資金占比極低，現階段一級市場的資金主要來自國資，而這類資金大多附帶返投要求，投資行為往往并非純粹出于財務回報的考量，而是服務于地方經濟發展的目標。

在返投的邏輯下，地方政府更關注被投企業能否帶來實質性的經濟貢獻，例如就業、稅收和固定資產投資等。因此，他們在引進項目時會進行跨行業比較，更青睞那些產業鏈長、帶動效應顯著的領域，例如新能源汽車——其覆蓋鋁材、機械、電控等多個環節，規模大、集群效應強。

相比之下，醫療行業尤其是創新藥領域，存在幾個明顯短板：一方面，企業早期往往沒有營收和稅收，即便有也體量有限；另一方面，其產業鏈較短，上游供應商產值不高，難以形成規模化的產業集群，也因此缺乏對地方政府的吸引力。

盡管前文提到有少數財務投資人開始重新嘗試投資醫療領域，說明少數市場化資金部分有所回暖。但占主導地位的返投類資金對醫療的態度仍在惡化。地方政府目前的支持力度明顯不及前幾年。

一位投資人表示，回顧2019–2021年的上一輪繁榮，他認為主要依賴兩個因素：一是科創板第五套標準和18A章節為創新企業提供了退出通道；二是當時有美元基金和市場化母基金的支持，資金不需要強制返投。

若要一級市場真正復蘇，恐怕仍需其中任一條件出現明顯好轉。而指望二級市場回暖以至IPO徹底放開——目前看來，仍非常困難。

新一輪投融資特點

近期市場回暖的主要方向依然集中在雙抗、ADC等領域，這些在上一輪的BD過程中備受關注，被認為是帶來行業增長的關鍵方向。

目前不少投融資行為實際上也是為了推動后續的BD合作。正如柳丹所提到的：“我們在投的一些項目，目標很明確，就是要幫助企業推進國際化合作如BD或NewCo。我們作為國際化平臺有這樣的能力加持，我們也更愿意投資那些在確定性上更有把握的公司。”

很多基金現在的策略是“投風口”，不少機構參照二級市場偏好的企業特征，倒推至一級市場篩選標的，調整布局策略，形成當前市場的新特點。

這也解釋了為什么市場對本周即將上市的勁方醫藥如此看好。在當前標的良莠不齊、市場情緒起伏的背景下，一旦出現真正優質的企業，市場的確定性就會顯著增強。

這一現象背后也反映出行業對IPO退出渠道的迫切期待。由于IPO審核進度緩慢，許多機構都期待這一環節能盡快改善，因而更傾向于投資即將進入上市階段的企業。不過，仍有一部分投資者采取錯位策略，選擇不扎堆熱門賽道，而是關注早期階段、具備差異化優勢的項目。

不管怎么說，一級市場而言，最差的時候已經過去，當前已基本觸底，接下來核心的問題其實是反彈的速度和幅度將如何展開，也就是市場將以多快的節奏、多大力度實現恢復。

有人傾向于認為復蘇態勢會延續一兩年，初期也有人覺得不會太久。大多數人感覺回暖的勢頭可能還會持續一段時間——熱度一旦起來，除非出現重大負面事件，市場情緒一般不會迅速冷卻。

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吳妮：nora4409