高盛-中國(guó)股市策略：民營(yíng)企業(yè)卷土重來(lái)（第一部分），潮流已變

The comeback of Chinese POEs (Part 1): The tide has turned

中國(guó)策略：民營(yíng)企業(yè)卷土重來(lái)（第一部分），潮流已變

這一篇以自己看數(shù)據(jù)為主，僅對(duì)重要內(nèi)容做簡(jiǎn)單分析。

1）高層已經(jīng)認(rèn)識(shí)到POE（民營(yíng)企業(yè)）的重要性

譯文：民營(yíng)企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，2024年約占GDP的60%，占城鎮(zhèn)就業(yè)的80%，占全國(guó)稅收的2/3，但截至2024年僅占全系統(tǒng)未償銀行貸款的30%。

它們?cè)诠善笔袌?chǎng)上也占據(jù)主導(dǎo)地位：根據(jù)WIND分類(lèi)，有5121家POE在股票市場(chǎng)上市，其中3771家在A股，1350家在離岸市場(chǎng)。它們的總上市市值總計(jì)為9萬(wàn)億美元，占MSCI中國(guó)指數(shù)和盈利權(quán)重的71%/31%，占全中國(guó)市場(chǎng)ADT的73%。它們主要位于新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，尤其是技術(shù)、消費(fèi)和工業(yè)部門(mén)。

民營(yíng)企業(yè)一直是中國(guó)的主要增長(zhǎng)動(dòng)力：在過(guò)去十年中，它們的收益和收入（除資產(chǎn)，包括新上市公司）累計(jì)超過(guò)國(guó)有企業(yè)42個(gè)百分點(diǎn)/86個(gè)百分點(diǎn)，并貢獻(xiàn)了約50%的新資本支出和60%的上市領(lǐng)域增量研發(fā)支出。

2月17日，最高層與民營(yíng)商界領(lǐng)袖舉行了一次會(huì)議，這是自2018年11月以來(lái)的首次此類(lèi)活動(dòng)。在會(huì)上，最高層強(qiáng)調(diào)了私營(yíng)部門(mén)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要性，承認(rèn)該行業(yè)目前面臨的一些挑戰(zhàn)，并承諾進(jìn)一步為私營(yíng)企業(yè)提供政策支持。

4月30日，《促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展法》頒布，內(nèi)容涉及公平競(jìng)爭(zhēng)、促進(jìn)投融資、科技創(chuàng)新、監(jiān)管引導(dǎo)、服務(wù)支持、權(quán)益保護(hù)、民營(yíng)企業(yè)法律責(zé)任等內(nèi)容。我們認(rèn)為，雖然實(shí)施是關(guān)鍵，但新法律對(duì)提高企業(yè)家的信心和期望越來(lái)越有幫助。

分析：首先是幾個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)的重要性，民營(yíng)企業(yè)占GDP的60%，占城鎮(zhèn)就業(yè)的80%，占全國(guó)稅收的2/3，5000多家上市公司，可以說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基石就是民營(yíng)企業(yè)。而且民營(yíng)企業(yè)有國(guó)企無(wú)法比擬的效率優(yōu)勢(shì)，收益和收入遠(yuǎn)超國(guó)有企業(yè)，但在資源分配上卻一直大幅落后于依靠壟斷而低效的國(guó)企。比如高盛列舉的民企銀行貸款資源僅占30%，雖然站在銀行角度更愿意貸款給有政府隱性背書(shū)的國(guó)企，但這種資源錯(cuò)配也客觀上制約了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，而近期民企座談會(huì)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法的頒布有望扭轉(zhuǎn)這種資源錯(cuò)配的趨勢(shì)。

2）POE調(diào)節(jié)周期拐點(diǎn)已至

譯文：自2021年以來(lái)，民營(yíng)企業(yè)行業(yè)國(guó)內(nèi)政策和監(jiān)管的不確定性被廣泛認(rèn)為是上市民營(yíng)企業(yè)估值大幅下調(diào)的關(guān)鍵原因。正如我們之前所寫(xiě)的，監(jiān)管收緊是廣泛的，影響了教育、技術(shù)、消費(fèi)和房地產(chǎn)等行業(yè)。在主題上，我們將它們分為 4 個(gè)關(guān)鍵群組包括反壟斷、金融科技/資本市場(chǎng)、數(shù)據(jù)安全和社會(huì)保障。

隨著POE上市領(lǐng)域以及過(guò)去4年監(jiān)管重點(diǎn)和力量發(fā)生重大變化，我們注意到：a）自2021年底達(dá)到峰值以來(lái)，隱含的監(jiān)管緊縮強(qiáng)度已顯著放松，目前處于過(guò)去5年來(lái)最寬松的水平。b）按行業(yè)劃分，（在線(xiàn)）零售、房地產(chǎn)和耐用品引領(lǐng)了寬松。c）持續(xù)的支持性監(jiān)管背景應(yīng)該有助于進(jìn)一步降低中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的政策風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)，根據(jù)我們的估計(jì)，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的政策風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)大約處于歷史中點(diǎn)。 d）美國(guó)的政策不確定性最近在中國(guó)的能見(jiàn)度有所提高。

分析：2021年對(duì)民企的監(jiān)管達(dá)到了頂峰，而在2023年中開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，直至今天已?jīng)達(dá)到了過(guò)去5年內(nèi)的最寬松水平。為什么會(huì)這樣呢？其實(shí)答案很簡(jiǎn)單，就是經(jīng)濟(jì)不行了。每當(dāng)經(jīng)濟(jì)不行就會(huì)開(kāi)始抱民企大腿，經(jīng)濟(jì)好了覺(jué)得自己又行了就開(kāi)始把資源轉(zhuǎn)向國(guó)企，這已經(jīng)成為周期性的規(guī)律了。

這一波民企監(jiān)管寬松/政策支持的周期會(huì)比以往的都長(zhǎng)，原因是中國(guó)陷入的通縮，這是以前沒(méi)發(fā)生過(guò)的，要減少通縮影響的時(shí)間必須注重經(jīng)濟(jì)效率，而民企顯然比國(guó)企更具備經(jīng)濟(jì)效率。依照這個(gè)邏輯，接下去民企的估值在過(guò)去幾年中由于監(jiān)管不確定性帶來(lái)的折價(jià)就會(huì)慢慢轉(zhuǎn)為政策支持的溢價(jià)，說(shuō)大白話(huà)就是民企會(huì)集體迎來(lái)一波緩慢的估值修復(fù)（股價(jià)反彈）。

3）AI改變了POE的游戲規(guī)則

譯文：DeepSeek-R1于1月下旬出現(xiàn)，以及隨后推出的其他被認(rèn)為具有全球競(jìng)爭(zhēng)力和成本效益的中國(guó)人工智能模型，改變了中國(guó)技術(shù)的敘事，重新評(píng)估了投資者對(duì)人工智能增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)效益的樂(lè)觀情緒，并幫助引發(fā)HSTECH/MSCI中國(guó)指數(shù)自1月中旬各自的低點(diǎn)以來(lái)上漲了25%/21%，盡管美中貿(mào)易持續(xù)存在不確定性。

自上而下，我們估計(jì)人工智能的廣泛采用可能會(huì)在未來(lái)十年將中國(guó)的每股收益提高2.5%。增長(zhǎng)前景的改善和信心的提振也可能使中國(guó)股票的公允價(jià)值提高15-20%（從DeepSeek之前的水平），并可能在未來(lái)幾年為股市帶來(lái)超過(guò)2000億美元的增量投資組合流入。

我們相信，上述AI驅(qū)動(dòng)的上行選項(xiàng)更有可能在POE領(lǐng)域具體化，因?yàn)椋篴）POEs占我們定義的AI-Tech宇宙中總市場(chǎng)的72%，包括半導(dǎo)體、電力和基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)和云、軟件和應(yīng)用。b）、預(yù)計(jì)科技和人工智能相關(guān)公司今年和明年的增長(zhǎng)將超過(guò)非科技領(lǐng)域的同行約15個(gè)百分點(diǎn)。3）人工智能的樂(lè)觀情緒已經(jīng)開(kāi)始重振民營(yíng)企業(yè)的投資胃口，推動(dòng)資本支出增長(zhǎng)和研發(fā)支出，這與公司未來(lái)的后續(xù)利潤(rùn)增長(zhǎng)呈正相關(guān)。

分析：在AI時(shí)代來(lái)臨的大環(huán)境下，高盛估算中國(guó)股票的價(jià)值可以提高15-20%（從DeepSeek之前的水平），并帶來(lái)2000億美元的增量資金流入，而民企在AI行業(yè)的占比為72%，所以這些增量資金大部分都會(huì)增持民企股票，這就是民企估值抬升的主要增量動(dòng)力。

4）民營(yíng)企業(yè)正在引領(lǐng)中國(guó)“走出去”的雄心

譯文：自2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)1.0以來(lái)，中國(guó)企業(yè)有意識(shí)地多元化其出口目的地，其來(lái)自美國(guó)的直接收入敞口從2017年的2%下降到2024年的不到1%，但對(duì)全球新興市場(chǎng)和“一帶一路”經(jīng)濟(jì)體的直接收入敞口從上市領(lǐng)域的6%上升到11%。中國(guó)公司還進(jìn)一步提高了附加值曲線(xiàn)，并追求產(chǎn)品類(lèi)別的多樣化，現(xiàn)在正在國(guó)際上銷(xiāo)售高價(jià)商品（如電動(dòng)汽車(chē)）、服務(wù)（旅游和電子商務(wù)）和知識(shí)產(chǎn)權(quán)（電影、游戲和創(chuàng)新藥物）。

盡管人民幣在貿(mào)易戰(zhàn)2.0中一直保持彈性，對(duì)美元小幅升值，但人民幣兌一籃子貨幣在實(shí)際有效價(jià)值方面仍然非常有競(jìng)爭(zhēng)力，這應(yīng)該會(huì)為中國(guó)對(duì)非美國(guó)市場(chǎng)的出口提供持續(xù)的推動(dòng)力。

上市民營(yíng)企業(yè)正在引領(lǐng)中國(guó)的出口多元化之旅，到2024年，非中國(guó)銷(xiāo)售額將達(dá)到近20%（占總銷(xiāo)售額的百分比），自2017年以來(lái)翻了一番多。國(guó)際業(yè)務(wù)不僅增加了中國(guó)出口商的收入，也有利于民營(yíng)企業(yè)的盈利能力——中國(guó)生產(chǎn)商的同類(lèi)產(chǎn)品在中國(guó)境外的銷(xiāo)售價(jià)格和利潤(rùn)率往往高于本地，這可能是由于極其激烈的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)和更強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)（相對(duì)于其他新興市場(chǎng)本地生產(chǎn)商）。

分析：高盛認(rèn)為接下去民企業(yè)績(jī)的主要增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自于國(guó)際市場(chǎng)，而現(xiàn)行的匯率政策也十分支持出口。因?yàn)殡S著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的通縮和內(nèi)卷的加劇，國(guó)際市場(chǎng)的利潤(rùn)率遠(yuǎn)超國(guó)際市場(chǎng)，而在與美國(guó)的貿(mào)易戰(zhàn)之后，中國(guó)的企業(yè)也已經(jīng)進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)7年的多元化出口目的地布局。接下去民企上市公司中國(guó)籍業(yè)務(wù)占比高的企業(yè)將取得長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

5）POE盈利能力進(jìn)一步恢復(fù)

譯文：過(guò)去10年中，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的每股收益復(fù)合年增長(zhǎng)率為8%（不計(jì)資產(chǎn)），比國(guó)有企業(yè)高出2個(gè)百分點(diǎn)。但是近年來(lái)，由于利潤(rùn)率壓縮和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)放緩，增長(zhǎng)勢(shì)頭停滯不前，這與后口罩時(shí)代ROE下降至12%左右的情況一致。

GS分析師的估計(jì)和普遍預(yù)測(cè)都指向今明兩年ROE溫和增長(zhǎng)至13%-14%左右，鑒于貿(mào)易不確定性上升和國(guó)內(nèi)需求低迷，這看起來(lái)可能看起來(lái)很樂(lè)觀，而國(guó)內(nèi)需求仍然受到通貨緊縮、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和消費(fèi)者信心低迷的阻礙。

但是，我們認(rèn)為POE的利潤(rùn)率將進(jìn)一步恢復(fù)，因?yàn)椋海╝）POE的總凈利潤(rùn)率已經(jīng)處于歷史區(qū)間的低端。（b）民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)相比沒(méi)有享受異常的利潤(rùn)率，這意味著較低的政策風(fēng)險(xiǎn)和反壟斷擔(dān)憂(yōu)。（c）行業(yè)整合，以及“走出去”和人工智能的主題可以從根本上有利于民營(yíng)企業(yè)的盈利能力。

分析：高盛認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)的盈利能力會(huì)持續(xù)恢復(fù)，過(guò)去十年民企的收益率就一直比國(guó)企高2%，這還是在民企涉及的領(lǐng)域充分競(jìng)爭(zhēng)而國(guó)企大多壟斷的前提下完成的，所以從經(jīng)濟(jì)效率上看民企肯定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)企。而在接下去政策的支持下，民企的ROE也會(huì)從政策收緊后的低點(diǎn)12%上升至2026年的14%左右，這意味著盈利能力的恢復(fù)。

6）民營(yíng)企業(yè)部門(mén)“動(dòng)物精神”的回歸

譯文：過(guò)去幾年監(jiān)管的不確定性阻礙了民營(yíng)企業(yè)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的投資，上市民營(yíng)企業(yè)行業(yè)的資本支出增長(zhǎng)和強(qiáng)度下降以及研發(fā)費(fèi)用放緩就是明證。自2022年以來(lái)，他們還放慢了招聘速度并減少了員工人數(shù)，轉(zhuǎn)向成本優(yōu)化、供應(yīng)合理化、效率提升和現(xiàn)金管理（例如將現(xiàn)金返還給股東），而不是擴(kuò)大業(yè)務(wù)。

也就是說(shuō)，我們注意到“動(dòng)物精神”復(fù)蘇的萌芽，特別是互聯(lián)網(wǎng)在“DeepSeek時(shí)刻”后引領(lǐng)的資本支出指導(dǎo)有意義回升，更積極的海外擴(kuò)張計(jì)劃，加速研發(fā)支出，以及資本市場(chǎng)融資活動(dòng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，所有這些都與我們之前的研究顯示的未來(lái)盈利增長(zhǎng)呈正相關(guān)。

信心和投資反彈的可持續(xù)性在很大程度上取決于更可預(yù)測(cè)的政策/監(jiān)管框架、為打破通貨緊縮預(yù)期而采取的有力宏觀刺激措施，以及更穩(wěn)定的美中關(guān)系。

分析：在過(guò)去監(jiān)管收緊的階段民企的擴(kuò)張信心也受到了很大的抑制，而在近一年監(jiān)管寬松和DeepSeek時(shí)刻的雙重刺激下，民企的擴(kuò)張又開(kāi)始復(fù)蘇，就比如阿里3800億AI基建投資，民企擴(kuò)張和業(yè)績(jī)的雙拐點(diǎn)已至。

7）POE折扣仍然有效

譯文：在2021年之前，民營(yíng)企業(yè)能夠獲得比國(guó)有企業(yè)更高的估值溢價(jià)，因?yàn)榍罢呔哂凶吭降睦麧?rùn)增長(zhǎng)和盈利能力。但近年來(lái)，隨著監(jiān)管強(qiáng)度的提高，POE-SOE溢價(jià)已經(jīng)有意義地壓縮，目前處于歷史區(qū)間的低端。

民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)估值差距的縮小也反映在我們對(duì)這兩個(gè)群體的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）的估計(jì)中，前者徘徊在周期中期水平，而后者則處于近年來(lái)的低點(diǎn)。同樣，從遠(yuǎn)期PEG基礎(chǔ)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)也大大落后于國(guó)有企業(yè)，如果考慮到短期增長(zhǎng)，國(guó)有企業(yè)的估值處于創(chuàng)紀(jì)錄的高位。

民營(yíng)企業(yè)通過(guò)股息和回購(gòu)獲得的現(xiàn)金回報(bào)（名義和收益率）創(chuàng)下歷史新高，民營(yíng)企業(yè)凈發(fā)行量（新融資減去回購(gòu)）處于過(guò)去十年來(lái)最負(fù)的水平，所有這些都表明人們對(duì)股東回報(bào)、資本/預(yù)算紀(jì)律和利益相關(guān)者價(jià)值創(chuàng)造的認(rèn)識(shí)有所提高。

分析：由于2021年監(jiān)管強(qiáng)度達(dá)到了頂峰，民企相對(duì)于國(guó)企的估值溢價(jià)已經(jīng)被壓縮在底部，目前雖然監(jiān)管已經(jīng)放寬，但民企的估值并沒(méi)有隨著監(jiān)管的放寬而同步抬升，如上圖所示仍然處于歷史區(qū)間的低位。換句話(huà)說(shuō)，民企相對(duì)國(guó)企的估值后期還有很大的提升空間。

如何投資中國(guó)民營(yíng)企業(yè)？

譯文：中國(guó)民營(yíng)企業(yè)是一個(gè)廣闊的領(lǐng)域，擁有5,000多家上市公司，這些公司遍布中國(guó)3個(gè)主要股票市場(chǎng)，多年來(lái)表現(xiàn)出顯著的回報(bào)差距和獨(dú)特性。因此我們認(rèn)為，在POE隊(duì)列中需要選擇性才能實(shí)現(xiàn)卓越的Sharpe比率。

在市場(chǎng)層面，民營(yíng)企業(yè)在離岸香港和ADR市場(chǎng)中人數(shù)更多，民營(yíng)企業(yè)分別占上市市值的65%和100%，而A股則為34%。從行業(yè)來(lái)看，它們集中在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、消費(fèi)經(jīng)濟(jì)和醫(yī)療保健行業(yè)，但在能源、銀行和電信領(lǐng)域的影響力較小（以市值計(jì)算）。

對(duì)于選股者來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為主題投資是獲得對(duì)POE領(lǐng)域目標(biāo)敞口的有效方式，尤其是大盤(pán)股領(lǐng)域的中國(guó)10大巨頭、針對(duì)目標(biāo)人工智能相關(guān)機(jī)會(huì)，以及針對(duì)政府精心挑選為戰(zhàn)略發(fā)展重點(diǎn)的新興行業(yè)中小型公司的小巨人。

民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的劃分遠(yuǎn)非二元投資決策，我們對(duì)民營(yíng)企業(yè)的建設(shè)性立場(chǎng)并不妨礙我們重申我們對(duì)精選國(guó)有企業(yè)的主題偏好，尤其是那些由于自主企業(yè)改革和/或政策支持而為股東帶來(lái)高額和持續(xù)現(xiàn)金和總回報(bào)的國(guó)有企業(yè)，正如我們的“高質(zhì)量”國(guó)有企業(yè)和股東回報(bào)投資組合中所展示的那樣。

分析：中國(guó)民企上市公司多達(dá)5000多家 ，也不是所有的民企都有投資價(jià)值，而民企主要集中在創(chuàng)新和充分競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)域比如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、消費(fèi)經(jīng)濟(jì)和醫(yī)療保健行業(yè)，傳統(tǒng)能源、銀行和電信領(lǐng)域由國(guó)企長(zhǎng)期依靠壟斷占據(jù)。

高盛推薦民企市值10巨頭、AI相關(guān)的民企股、入選政府新興行業(yè)小巨人企業(yè)作為民企的投資標(biāo)的。同時(shí)強(qiáng)調(diào)民企和國(guó)企并非二元決策，他們同時(shí)也看好精選的國(guó)企，主要集中在持續(xù)現(xiàn)金回報(bào)類(lèi)型，而非科技創(chuàng)新類(lèi)型。