高盛-中國股市策略：為什么流動性驅動的行情還有上漲空間（下）

Why the liquidity-driven rally has further to go

為什么流動性驅動的行情還有上漲空間

在投資者類型方面，市場定位遠未飽和

譯文：7. 中國投資者始終是本輪牛市的主要資金推手，這一點從南向資金創紀錄涌入香港市場的現象中可見一斑。這既反映了在岸散戶情緒與交易活動的回暖，也體現了國家隊在國慶后撤資潮中承擔的下行風險。不過值得注意的是，境內共同基金僅在最近幾周才開始逐步增加股票配置，而保險公司的股票持倉比例仍顯著低于法定上限（30%），對沖基金和主動管理型基金 相對于過去區間或基準權重仍然頑固地保持在低水平倉位，所有這些都表明未來可能會出現頭寸和配置的顛倒，這與我們最近的全球調研反饋一致，即外國投資者對中國股票的興趣不斷上升，而他們對股票的配置仍然保守。

圖13：中國投資者一直是當前牛市的主要資本贊助商

分析：這一段寫的是這一輪慢牛的資金來源，和未來還有多少股增量資金待入市。首先這一輪牛市主要是散戶和國家隊為主共同推動的，國家隊承擔的作用是托底，而散戶負責上攻。內資基金在本輪行情的初期并沒有加倉，那么后續他們會成為增量資金，同為增量資金的還有險資，由于前段時間規則的修改，險資的股票持倉還有很大的提升空間，而險資是確定性很高的中長線入場增量資金。

最后還有外資，由于外資總體更偏向于長期的價投風格，所以他們的入市會更晚一些。外資大規模入市的條件我認為有兩個，第一是經濟基本面實實在在的出現回暖跡象，因為外資大體上不會打太多的提前量。第二是美聯儲開啟降息通道，美元資本就會全球尋找投資目標，那么a股自然會是其中比較大的一個配置標的。

資產再配置的浪潮可能正在形成

譯文：8. 有充分證據表明，中國家庭過度依賴房地產投資卻在股票市場配置不足。我們曾多次撰文探討資產向股票傾斜的潛在趨勢，認為重大轉型的必要條件正逐步成熟，具體包括：a)后口罩時代積累的55萬億元超額儲蓄存款中，大量定期存款即將到期。b)房地產市場呈現L型復蘇態勢，但這種復蘇似乎難以被中國家庭視為財富積累的主要投資渠道。c)一系列企業改革與監管政策提升了股票投資對個人和長期資產管理機構的吸引力，使其相較其他資產類別獲得更高投資回報。d)反內卷加劇了金融市場對通貨膨脹的預期，導致實際收益率下降，促使資金從債券市場轉向股票市場。

附錄14：資產重新配置流向股票的可能性可能很大

分析：我去查了一下數據，中國家庭目前的資產配置里房產占比為62%，股票和基金占比為22%，而美國家庭資產配置里房產占比為26.5%，股票和基金占比為36.6%，兩者之間的差異還是很明顯的。雖然很難說未來中國家庭的資產配置結構會和美國一樣（因為這其中牽涉很多差異因素比如置業偏好、土地財政等），但至少可以看出在政策大力扶持股市的前提下，中國家庭在股市上的資產配置比例還有比較大的提升空間，這也是未來股市上漲的根本動力來源，下面是具體分析。

1，目前的超額儲蓄存款達到了55萬億元，其中大量定期存款即將到期，這些錢到期后不是進股市就是樓市或者理財（從風險偏好來看進固收理財的比例最大），但至少目前來看股市的收益是最吸引人的。

2，房地產市場目前尚未從坑里爬出來，自然吸引不了投資性的需求入場，但需要注意的是房產對很多人來說是剛需，所以即使房價持續下行，剛需該買還是會買，55萬億里房地產需求還是會挖走相當的一部分。

3，近兩年一系列支持性政策為a股營造了一個十分友善的投資環境，a股的定位由融資市轉為投融并重市也確實在逐步推進，這對于長期沉淀的資金來說頗具吸引力，近期增量資金流入a股也帶來了較高的短期回報率。

4，反內卷燃起了市場對再通脹（通縮改善）的預期，既然是再通脹，那么其他渠道的投資收益自然會被擠壓，資金的風險偏好整體得到了提升，風險類的資產自然會成為資金搬家的對象，這里不僅僅指的是股市，還包括在泥坑里打滾的房地產市場。

問題可能出在哪里？

譯文：9. 從歷史經驗來看，單憑高市盈率本身很少會成為股市暴漲的轉折點，真正引發崩盤的往往是政策沖擊，比如市場流動性突然收緊（如2015年場外杠桿限制）、監管政策調整（如2021年監管部門對房地產領域的三條紅線）、政策調整失利（如9月24日政策轉向后的市場動蕩）。鑒于股市在資源配置、培育新增長動力、創造財富和提振中國家庭信心等方面對經濟的戰略重要性日益凸顯，我們認為除非出現更明確的估值虛高證據或投機行為泛濫，否則政策主導的股市下行風險極低。

附錄16：歷史表明，這次反彈可能有更多的理由

分析：從歷史經驗來看，流動性推動的行情會讓股票的市盈率被抬高，但市盈率抬高并不會成為行情結束的原因，真正讓行情結束的原因往往是政策面的沖擊，比如2015年的打擊場外杠桿資金，三條紅線等。鑒于股市在資源配置、培育新增長動力、創造財富以提振家庭信心方面的作用，高盛認為政策面不會對股市進行主動的調控。這一點上大家應該是有些體會的，去年9月底那一波漲這么猛上面都忍了，其實上面是反感瘋牛的，但還是忍住了沒有放狠話打擊積極性，可想而知目前對股市的重視程度。

這里不得不提前幾天搞得市場大跌兩天的彭博社小作文，說的是上面打算主動對股市進行降溫，說實話我是不太信的。前面國家隊托底救市多吃力大家也看到了，好不容易泥坑里爬出來探個頭而已，也沒有出現去年9月底那種狂熱行情，出來降溫似乎說不太過去。最重要的是，前幾天體制內的非金融媒體（包括啥旅游局，農林等各種事業單位）均轉發了一篇看多報道，釋放的信號還是很明顯的。

繼續持有并維持中國股票的超配倉位

譯文：10. 注重基本面的投資者通常對流量驅動型收益感到不安，但歷史經驗表明，若能把握好入市時機，這類機會同樣可能帶來豐厚回報。不參與行情的風險不容小覷，尤其是對于那些將中國作為重要投資標的的新興市場和亞洲專項基金而言。根據我們的預測，今年和明年的指數收益可能保持高個位數增長，股票估值各項指標均未顯虛高，且基金持倉仍較輕，因此我們仍看好中國A股和H股在區域市場的上行空間。

我們將MSCI中國指數12個月目標維持在90點（10%回報率），將CSI300指數目標點位從4500點上調至4900點（12%上行空間），通過引入超周期估值倍數模型來評估后續重估潛力。正如我們近期研究深入探討的，強勁的反彈已使我們更傾向于阿爾法而非貝塔，因此我們重申對中國股票的持有策略，并在主題上精選反向投資受益標的，同時強調對TMT/互聯網、消費服務、保險及材料等行業的超配立場以優化風險收益比。

附錄17：我們將繼續關注行業主題和阿爾法機會，以進行更好的風險/回報交易

分析：最后是高盛對此次行情的總結和預判，價投者不必對流動性驅動的行情感到不安，其實這類行情持續的時間還是比較長的（比如口罩期間的美股行情），帶來的回報也很豐厚。鑒于目前經過了可觀上漲之后的a股估值仍然沒有出現虛高，而且后續的增量資金還很充沛，高盛給予一年內滬深300指數12%的目標漲幅。

在選股策略上，高盛更偏向于α策略（主動選股的超額收益策略）而非β（市場平均收益策略），在主題上選擇反向投資受益標的為主（簡單說就是賣出漲的多的股票，而買入沒怎么漲的股票），同時超配科技/互聯網、消費服務、保險、材料等行業。