商湯半年業績超預期：高盛預測其2026財年盈利，X業務成真正“X因素”

2025年8月28日，商湯科技發布的中期業績報告顯示，這家努力穿越周期的中國人工智能領軍企業正迎來關鍵的轉折點。

報告期內，商湯實現收入23.58億元，同比增長35.6%；凈虧損14.89億元，同比收窄39.9%；經調整凈虧損額達11.62億元，同比下降50%，環比也大幅下降；經調整EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）虧損收窄72.5%至5.21億元，增收減虧的態勢十分明顯。

而這一系列數據不僅超出市場預期，更引發了市場對商湯是否已經拐頭進入上行通道、能否更早實現盈利的廣泛討論。

一、商湯增收減虧能否持續？

首先，市場關注的重點在于，商湯的增收減虧趨勢能否持續。

商湯2025年上半年營收的顯著增長，主要得益于生成式AI業務的爆發性增長。財報數據顯示，生成式AI業務收入從2024年上半年的約10.51億元飆升至2025年上半年的18.16億元，同比增幅達72.7%，在總營收中的占比從60.4%大幅提升至77%，成為公司無可爭議的核心增長引擎。

視覺AI業務雖然收入同比下降14.8%至4.36億元，但依然保持了行業領先地位。數據顯示，商湯在中國計算機視覺市場份額已連續九年第一，在中國汽車座艙視覺AI軟件市場連續五年第一。截至2025年6月底，視覺AI板塊服務國內外客戶660余家，復購比例高達57%，顯示出該業務在經歷行業調整后，收入結構得到優化，利潤空間和現金流都有所改善。

展望未來，AI資本局認為，商湯營收增長的支撐點主要體現在三個方面：

一是生成式

AI在各行業的滲透率將持續提升，從當前的"試點驗證"加速邁向"規模落地"；

二是多模態大模型能力的不斷增強將打開更多應用場景，特別是在工業、醫療、教育等垂直領域的深度應用；

三是算力基礎設施的持續完善和軟件平臺的迭代升級將形成更強的技術壁壘，支撐業務的可持續增長。

商湯在實現營收快速增長的同時，曾飽受詬病的虧損幅度也出現了顯著收窄。財報數據顯示，2025年上半年商湯凈虧損為14.78億元，較2024年上半年的24.57億元同比下降近40%；經調整虧損凈額為11.62億元，同比收窄幅度更是達到50%，虧損改善幅度超出市場預期。

值得注意的是，在虧損收窄的同時，商湯并未削減對核心技術的研發投入。2025年上半年研發開支為21.185億元，相比2024年上半年的18.922億元增加了12.0%，主要用于基礎模型的訓練、微調以及生成式AI應用的投入。這種"增研發、控虧損"的組合表明公司在保持技術競爭力的同時，也在不斷提升資金使用效率。

未來，虧損收窄的可持續性主要取決于三個因素：

一是生成式

AI業務能否持續保持高增長，通過規模效應進一步攤薄固定成本；

二是毛利率能否企穩回升，隨著軟件業務占比提升和硬件成本優化，毛利率有望逐步恢復至歷史較高水平；

三是費用控制能否持續有效，特別是在研發投入增加的情況下，如何通過效率提升實現整體費用率的下降。

從當前情況看，商湯虧損收窄的趨勢具備較強的可持續性。

首先，生成式AI行業仍處于快速增長期，商湯在該領域已建立起領先優勢，有望持續分享行業增長紅利。其次，公司對X創新業務的戰略重組已初見成效，這些業務在重組后已無需商湯追加資金投入，將顯著減輕公司的資金壓力。最后，隨著生成式AI業務從"試點驗證"邁向"規模落地"，單位收入的成本和費用有望進一步下降，推動盈利能力持續改善。

二高盛預測商湯2026年有望扭虧為盈

基于商湯2025年上半年的業績表現和未來增長預期，多家機構開始重新評估其實現盈虧平衡的時間窗口。其中，高盛在2025年8月首次覆蓋商湯科技并發布研報，并在商湯半年業績發布后再次發布研報更新了評級，對公司的盈利前景做出了較為樂觀的預測。

高盛研報初始給予商湯"中性"評級，目標價定為1.83港元/股；而財報后的高盛研報，將評級調整至“買入”，目標價為2.72港元。根據高盛最新預測，商湯2025年全年營收預估上調為48.74億，2026年預測上調至為64.93億，并扭虧為盈。

從高盛預測框架，分析商湯實現盈虧平衡的關鍵假設條件，主要包括三個方面：一是營收增速需保持在30%-35%以上，其中生成式AI業務增速需維持在60%以上；二是毛利率需從當前的38.5%逐步回升至40-43%左右；三是研發費用率需從當前的約90%逐步下降。從2025年上半年的數據來看，這些假設條件正在逐步實現。

值得注意的是，隨著大幅減虧，市場對商湯的估值邏輯也將生變化。按照行業慣例，虧損持續擴大的公司通常給予5-6倍PS估值，而虧損收窄的公司估值區間提升至10-15倍PS，接近盈虧平衡點的公司估值則可進一步上修至15-20倍PS。當前商湯正處于從"虧損收窄"向"接近盈虧平衡點"的過渡階段，若盈利進程加快，估值有望迎來進一步提升空間。

三、X業務成為真正的"X因素"，芯片業務潛力巨大

在商湯2025年上半年的營收結構中，新設立的"X創新業務"板塊（包括智能駕駛、智慧醫療、家用機器人和智慧零售）表現相對平淡，實現營收1.07億元，僅占總營收的4.5%，較去年同期下降約39.6%。然而，正是這一看似不起眼的業務板塊，可能成為商湯未來價值釋放的關鍵"X因素"。

X業務當前的收入下滑主要是由"絕影"（智能駕駛）業務收入下跌導致，或座艙業務調整至視覺AI所致，但這恰恰是公司主動戰略調整的結果。根據新戰略規劃，X業務中的各生態企業將設立獨立的CEO并對業務發展負責，同時獲得更靈活的激勵機制和融資通道，使其能夠更敏捷地把握各自領域的市場機遇，從長遠來看，將顯著提升這些業務的商業化效率和價值釋放潛力。

其中，最值得期待的是芯片業務的獨立發展。2025年6月，商湯聯合創始人徐冰發起成立了GPU芯片公司曦望，并于7月份完成首輪近10億元融資，投資方包括三一集團旗下華胥基金、第四范式、游族網絡等知名機構。此次融資不僅為芯片業務注入了發展資金，更重要的是通過獨立運營模式吸引了多元化的戰略資源，為業務快速發展奠定了基礎。

芯片業務的獨立發展將為商湯帶來多重價值：一是通過獨立融資減輕母公司的資金壓力，改善整體現金流；二是通過市場化機制提升芯片業務的商業化效率和發展速度；三是芯片業務作為商湯"大裝置-大模型-應用"三位一體戰略的重要組成部分，獨立發展后反而能更好地與母公司業務形成協同效應；四是芯片業務的獨立估值可能顯著高于在母公司報表中的價值，為股東創造額外價值。

除芯片業務外，X業務中的其他板塊也在推進獨立融資進程。據公開信息，家庭機器人"元蘿卜"、智慧零售商湯善惠、商湯智慧醫療板塊等在新戰略施行后均已開啟獨立融資。

結論：商湯已進入上行通道

綜合分析商湯2025年上半年的業績表現和未來發展前景，可以明確得出結論：商湯已經進入上行通道，盈利前景可期。

從業務基本面來看，生成式AI業務的爆發性增長為商湯注入了強勁的增長動能，72.7%的增速和77%的營收占比不僅驗證了公司技術路線的正確性，更確立了其在這一戰略賽道的領先地位。隨著生成式AI從"試點驗證"邁向"規模落地"，這一業務將持續驅動公司營收增長。

從財務表現來看，增收減虧的態勢已經形成并具備可持續性。35.6%的營收增速和近40%的虧損收窄幅度，反映出公司運營效率的顯著提升。特別是在研發投入增加12%的情況下仍能實現虧損大幅收窄，表明公司的投入產出比正在改善，為盈利奠定了基礎。

從發展前景來看，盈虧平衡的時間窗口正在臨近。根據高盛預測，商湯2026年有望實現凈利潤轉正。隨著盈利拐點的臨近，公司估值邏輯也將發生積極變化，有望獲得市值提升。

從價值釋放來看，X業務的戰略重組和獨立發展將成為公司未來價值增長的重要來源。特別是芯片業務的獨立融資和當前該產業的市場潛力，不僅將增強商湯在AI產業鏈中的話語權，更可能成為新的增長極。

關于AI資本局

AI資本局是專注于人工智能領域資本市場動態的專業觀察與分析平臺。我們密切追蹤AI企業的融資、上市、并購等資本運作，深入分析行業趨勢與投資機會，為行業參與者提供有價值的洞見。在人工智能技術飛速發展與資本深度融合的時代，我們致力于成為連接AI創新與資本市場的橋梁，助力中國AI企業實現價值發現與增長。

風險提示及免責條款：市場有風險，投資需謹慎。本文不構成投資建議，不作為實際操作建議，交易風險自擔。