從瘋狂并購(gòu)到賣子求生，復(fù)星醫(yī)藥迎來(lái)轉(zhuǎn)型“生死局”

出品|拾鹽士

近日，復(fù)星國(guó)際聯(lián)席CEO徐曉亮在2025年世界人工智能大會(huì)中明確表示要全面擁抱AI，復(fù)星醫(yī)藥正著力打造一系列AI開(kāi)發(fā)工具，以期進(jìn)一步提升研發(fā)效率，縮短開(kāi)發(fā)周期。據(jù)悉，復(fù)星醫(yī)藥已經(jīng)成為行業(yè)首個(gè)引入AI決策智能體平臺(tái)PharmAID的公司。

擁抱AI，已是醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)型的大勢(shì)所趨。AI戰(zhàn)略是否能成為復(fù)星醫(yī)藥驅(qū)散業(yè)績(jī)陰云、轉(zhuǎn)型破局的關(guān)鍵一步？

業(yè)績(jī)陣痛：服務(wù)板塊崛起難掩主業(yè)頹勢(shì)

作為中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)龍頭，復(fù)星醫(yī)藥曾以多元化并購(gòu)構(gòu)建橫跨制藥、器械、診斷與服務(wù)的龐大版圖，一度是資本市場(chǎng)的耀眼明星。但昔日驅(qū)動(dòng)其快速擴(kuò)張的并購(gòu)策略，如今反成桎梏，近年來(lái)企業(yè)深陷業(yè)績(jī)波動(dòng)、財(cái)務(wù)壓力劇增、市場(chǎng)信心低迷的困境，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。如何將“絆腳石”轉(zhuǎn)為“墊腳石”，成為復(fù)星醫(yī)藥當(dāng)下迫切的命題。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，自2022年?duì)I業(yè)收入達(dá)到439.5億元的峰值后，復(fù)星醫(yī)藥開(kāi)始走向下坡路。

2023年-2024年兩年間，復(fù)星醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)收入持續(xù)下降，分別為414.0億元、410.7億元。2023年的增速由12.66%跌至-5.81%。2024年的增速雖然由-5.81%回升至-0.81%，但仍未脫離負(fù)增長(zhǎng)。

到了2025年一季度，受藥品集中帶量采購(gòu)續(xù)標(biāo)及部分地方藥品集中帶量采購(gòu)開(kāi)展等因素影響，復(fù)星醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入94.20億元，同比下降7.26%。縱觀近年來(lái)的低迷的營(yíng)收狀況，藥品需求減少是重要的原因之一。

圖源：東方財(cái)富網(wǎng)

兩年多以前，復(fù)星醫(yī)藥曾靠銷售新冠相關(guān)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收暴增，但這種增長(zhǎng)不可持續(xù)。2023年-2024年，捷倍安（阿茲夫定片）及沙多力卡（注射用炎琥寧）的需求減少，導(dǎo)致復(fù)星醫(yī)藥抗感染核心產(chǎn)品的收入大幅下降。2023年，抗感染核心產(chǎn)品的銷售收入為43.38億元，同比下降49.43%；2024年，該產(chǎn)品銷售收入進(jìn)一步減至31.26億元，同比下降27.95 %。

此外，2024年復(fù)星醫(yī)藥抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)核心產(chǎn)品銷售收入增長(zhǎng)放緩，從37.99%驟跌至5.84%。中樞神經(jīng)系統(tǒng)核心產(chǎn)品、原料藥和中間體核心產(chǎn)品的銷售收入更是下跌嚴(yán)重，直接進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，增速分別為-21.01%、-12.97%。

圖源：復(fù)星醫(yī)藥2024年報(bào)

國(guó)內(nèi)新冠產(chǎn)品需求減少帶來(lái)了一系列連鎖反應(yīng)。2023年-2024年復(fù)星醫(yī)藥的核心制藥板塊和醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷板塊的比重不斷下降，而醫(yī)療健康服務(wù)板塊的營(yíng)業(yè)收入以較快的速度步步攀升。這與復(fù)星醫(yī)藥提出要通過(guò)一體化運(yùn)營(yíng)提升運(yùn)營(yíng)效率有較大關(guān)聯(lián)。目前，復(fù)星健康已形成以大灣區(qū)為核心、綜合與專科相結(jié)合、線上線下一體化的醫(yī)療健康服務(wù)平臺(tái)。

不過(guò)，醫(yī)療健康服務(wù)業(yè)務(wù)雖逆勢(shì)增長(zhǎng)14.61%，成為2024年?duì)I收亮點(diǎn)，但其22.71%的毛利率遠(yuǎn)遜于制藥板塊的54.30%，難以抵消抗感染、中樞神經(jīng)等核心藥品收入下滑帶來(lái)的壓力。

另外，中國(guó)大陸市場(chǎng)飽和，復(fù)星醫(yī)藥將視線瞄準(zhǔn)了其他國(guó)家特別是歐美市場(chǎng)。2024年，復(fù)星醫(yī)藥在中國(guó)大陸以外地區(qū)和其他國(guó)家的營(yíng)業(yè)收入為112.97億元，同比增長(zhǎng)8.93%。但復(fù)星醫(yī)藥海外市場(chǎng)拓展之路也并非一帆風(fēng)順。2023年，其海外營(yíng)收為103.71億元，同比下降25.59%。

圖源：復(fù)星醫(yī)藥2024年報(bào)

利潤(rùn)增長(zhǎng)“虛胖”，高管集體出走

與營(yíng)業(yè)收入不斷下滑形成鮮明對(duì)比的是，復(fù)星醫(yī)藥的歸母凈利潤(rùn)在逆勢(shì)增長(zhǎng)。

2024年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)27.70億元，同比增長(zhǎng)16.08%。2025年一季度，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.648億元，同比增長(zhǎng)25.42%。然而細(xì)看下來(lái)，其凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)僅僅是浮于表面的光鮮。

財(cái)報(bào)顯示，2024年復(fù)星醫(yī)藥凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要原因是非經(jīng)常性損益和財(cái)務(wù)策略調(diào)整。公司通過(guò)資產(chǎn)處置實(shí)現(xiàn)收益3.71億元，全年獲得政府補(bǔ)助6.14億元，合計(jì)貢獻(xiàn)4.56億元的非經(jīng)常性損益。

此外，研發(fā)費(fèi)用縮減也助推了公司凈利潤(rùn)提升。與行業(yè)普遍做法相比，復(fù)星醫(yī)藥通過(guò)大幅提高研發(fā)資本化比例優(yōu)化了短期利潤(rùn)表現(xiàn)。2024年其研發(fā)資本化率達(dá)34.39%（19.10億元），超出行業(yè)均值7.26個(gè)百分點(diǎn)；同期研發(fā)總投入55.54億元同比減少16.15%，費(fèi)用化部分收縮至36.44億元。此舉直接降低損益表費(fèi)用規(guī)模，帶動(dòng)凈利率提升至8.55%。

圖源：復(fù)星醫(yī)藥2024年報(bào)

對(duì)于研發(fā)支出轉(zhuǎn)為無(wú)形資產(chǎn)帶來(lái)的利潤(rùn)“虛胖”，有業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，公司未來(lái)減值風(fēng)險(xiǎn)很有可能會(huì)集中爆發(fā)，資本化比例高，研發(fā)投入“失真”，復(fù)星醫(yī)藥的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力存疑。

為了應(yīng)對(duì)營(yíng)收下行帶來(lái)的挑戰(zhàn)，復(fù)星醫(yī)藥還采取了一系列降本增效的舉措以維持利潤(rùn)增長(zhǎng)，例如裁員降薪。

2024年，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)人員共計(jì)3047 人，較上一年減少444人，其中300名被裁的研發(fā)人員年齡多集中在30歲（不含30歲）以下。與此同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥的高管薪酬如同坐上了過(guò)山車，大幅下降。

2023年，董事長(zhǎng)吳以芳、聯(lián)席董事長(zhǎng)王可心、副董事長(zhǎng)關(guān)曉暉、首席執(zhí)行官文德鏞的稅前薪酬分別為1200.38萬(wàn)元、1509.18萬(wàn)元、897.12萬(wàn)元、983.36萬(wàn)元，到了2024年分別為436.62萬(wàn)元、534.33萬(wàn)元、371.25萬(wàn)元、409.10萬(wàn)元，有的腰斬，有的折掉近七成。

圖源：復(fù)星醫(yī)藥2024年報(bào)

降薪潮籠罩，也成為復(fù)星醫(yī)藥高管集體出走的導(dǎo)火索。

2025年3月31日，包勤貴辭去復(fù)星醫(yī)藥高級(jí)副總裁一職。據(jù)悉，2022年-2024年，包勤貴的薪酬以驚人的速度下降，由969.53萬(wàn)元降至269.63萬(wàn)元。2025年4月29日，吳以芳、王可心又分別辭去董事長(zhǎng)、聯(lián)席董事長(zhǎng)職務(wù)，此時(shí)距他們正常任期終止僅剩一個(gè)月。

事實(shí)上，2024年復(fù)星醫(yī)藥就已經(jīng)有5名高管陸續(xù)離職。2024年1月，梅璟萍辭去執(zhí)行總裁職務(wù)，袁寧辭去副總裁職務(wù)；2024年2月，張躍建先生辭去副總裁職務(wù)；2024年6月，任倩辭去監(jiān)事（職工監(jiān)事）、監(jiān)事會(huì)主席職務(wù)；2024年7月，徐愛(ài)華先生辭去副總裁職務(wù)。除梅璟萍、任倩到齡退休外，其余三名高管均因個(gè)人原因辭職，背后動(dòng)因或?yàn)楣尽笆萆怼庇?jì)劃的實(shí)施。高管的集中離職，很容易導(dǎo)致復(fù)星醫(yī)藥戰(zhàn)略執(zhí)行的連貫性受損。

可以看到，復(fù)星醫(yī)藥能夠在營(yíng)收下滑的同時(shí)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)的原因，除了有研發(fā)投入資本化的調(diào)節(jié)、買資產(chǎn)以及政府補(bǔ)貼之外，還有一個(gè)重要因素是便是“節(jié)衣縮食”，而非產(chǎn)品突破或市場(chǎng)擴(kuò)張。

拆骨還債，復(fù)星醫(yī)藥迎來(lái)轉(zhuǎn)型“生死局”

不斷加劇的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更是讓復(fù)星醫(yī)藥的處境雪上加霜，也被諸多投資者所關(guān)注。

2024年，復(fù)星醫(yī)藥的債務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)短期化趨勢(shì)，短期借款為187.11億元，較2023年增加了39.83億元。2025年一季度，盡管短期借款下降了8.37億元，但短期債務(wù)水平依然很高。為償還短期借款，復(fù)星醫(yī)藥融資壓力增大，一旦融資不順利，便有可能觸發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

圖源：復(fù)星醫(yī)藥2024年報(bào)

財(cái)報(bào)顯示，復(fù)星醫(yī)藥2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到44.77億元，主要是清理非核心資產(chǎn)，回籠資金的緣故。為持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加速現(xiàn)金回流，2024年復(fù)星醫(yī)藥回籠資金總額近30億元。

然而，公司其他活動(dòng)的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)卻不容樂(lè)觀。2024年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)披露，復(fù)星醫(yī)藥投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-36.13億元，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-10.03億元，均為凈流出狀態(tài)。結(jié)合來(lái)看，剔除匯率變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的影響，復(fù)星醫(yī)藥整體現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳，凈流出1.11億元，這也是導(dǎo)致公司費(fèi)用化研發(fā)投入的壓縮的主要原因。

短期借款越滾越大，直接推高了復(fù)星醫(yī)藥的財(cái)務(wù)費(fèi)用。2024年復(fù)星醫(yī)藥的財(cái)務(wù)費(fèi)用從9.84億元飆升至11.11億元，同比增加12.91%。“借新還舊”的惡性循環(huán)正不斷侵蝕著利潤(rùn)。

圖源：復(fù)星醫(yī)藥2024年報(bào)

更令人擔(dān)憂的是，復(fù)星醫(yī)藥已然突破監(jiān)管紅線，擔(dān)保規(guī)模超過(guò)了凈資產(chǎn)的50%。近年來(lái)，復(fù)星醫(yī)藥不斷為多家公司提供高額擔(dān)保，且擔(dān)保對(duì)象幾乎為控股子公司，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極大。有媒體報(bào)道稱，印度Gland Pharma的110億元擔(dān)保貸款已出現(xiàn)3次逾期記錄。一旦觸發(fā)代償，將直接吞噬復(fù)星醫(yī)藥的現(xiàn)金流。

面對(duì)沉重的財(cái)務(wù)壓力，復(fù)星醫(yī)藥采取的自救方式是將“賣資產(chǎn)”貫徹到底，出售、轉(zhuǎn)讓非核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)，甚至為了快速出清“折價(jià)甩賣”。在2024年通過(guò)出清回籠了近30億元資金后，復(fù)星醫(yī)藥董事長(zhǎng)表示將繼續(xù)出售資產(chǎn)，避免燒錢(qián)模式的業(yè)務(wù)。

2025年3月13日，復(fù)星醫(yī)藥控股子公司復(fù)星實(shí)業(yè)與Calcite Gem簽訂協(xié)議，擬以現(xiàn)金12408萬(wàn)美元的對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓其所持有的標(biāo)的公司940萬(wàn)股普通股，宣告徹底離場(chǎng)；4月12日，復(fù)星醫(yī)藥擬以1399.3682萬(wàn)元、1249.7806萬(wàn)元、4.8254萬(wàn)元分別向復(fù)星高科技、李凡及關(guān)曉暉轉(zhuǎn)讓所持有的上海復(fù)健29%、25.9%、0.10%，共計(jì)55%的股權(quán)。兩次出售，清倉(cāng)止血，復(fù)星醫(yī)藥的壓力依舊如同巨石。

圖源：復(fù)星醫(yī)藥公告

然而，通過(guò)出售資產(chǎn)填補(bǔ)財(cái)務(wù)窟窿并非長(zhǎng)久之計(jì)，“血包”始終有抽干的一天。聯(lián)手華潤(rùn)系、成都國(guó)資投資10億押注創(chuàng)新藥、全面擁抱AI等動(dòng)作的傳出無(wú)不透露著復(fù)星醫(yī)藥提高核心競(jìng)爭(zhēng)力、走出經(jīng)營(yíng)困境、急于轉(zhuǎn)型的迫切與決心。從斷腕止血到造血再生，這場(chǎng)生死時(shí)速的轉(zhuǎn)型能否跑通，市場(chǎng)將拭目以待。