八馬茶業(yè)：一杯茶如何闖過(guò)家族、標(biāo)準(zhǔn)與資本的“三重門(mén)”？

十二載的上市沖關(guān)路，倘若此番八馬茶業(yè)股份有限公司（下稱(chēng)“八馬茶業(yè)”）成功掛牌，將成為港股“茶葉第一股”，但這并不意味著勝利。在合規(guī)、增長(zhǎng)與估值的三重壓力下，其亟需回答三個(gè)靈魂問(wèn)題：

能否以透明治理斬?cái)嚓P(guān)聯(lián)交易質(zhì)疑？

能否以產(chǎn)品創(chuàng)新和數(shù)字化突破增長(zhǎng)天花板？

能否以品牌年輕化擺脫“茶葉=送禮”的估值折價(jià)？

資本市場(chǎng)的耐心有限，留給八馬茶業(yè)的時(shí)間窗口，或許只剩重新遞表后的180天。在這場(chǎng)“加時(shí)賽”當(dāng)中，八馬茶業(yè)能否為自己贏得機(jī)會(huì)？

01、十二載的闖關(guān)路

在福建安溪的茶山之間，八馬茶業(yè)股份有限公司（下稱(chēng)“八馬茶業(yè)”）的招牌隨處可見(jiàn)。

這家誕生于1997年的茶企，用二十年時(shí)間從縣城小鋪開(kāi)到全國(guó)兩千多家門(mén)店，卻用整整十二年時(shí)間試圖叩開(kāi)資本市場(chǎng)的大門(mén)。

從2013年首度遞交招股書(shū)，到2025年7月拿到中國(guó)證監(jiān)會(huì)境外上市備案，八馬的資本征程漫長(zhǎng)而曲折，其間三次折戟A股，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股又遇招股書(shū)失效，堪稱(chēng)中國(guó)茶企上市史中最具戲劇性的樣本。

2013年，國(guó)內(nèi)茶葉市場(chǎng)尚無(wú)一家上市公司，八馬茶業(yè)率先向深交所中小板遞交招股書(shū)，試圖成為“茶葉第一股”。彼時(shí)，茶企上市尚無(wú)先例可循，監(jiān)管層對(duì)茶葉這一非標(biāo)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度、存貨減值風(fēng)險(xiǎn)等缺乏認(rèn)知框架。八馬茶業(yè)的招股書(shū)并未披露具體被否原因，但據(jù)投行人士回憶，監(jiān)管層在初審階段即對(duì)“茶葉靠天吃飯”的經(jīng)營(yíng)模式提出質(zhì)疑。首次闖關(guān)未獲受理，八馬茶業(yè)的上市之路開(kāi)局即剎車(chē)。

2015年，八馬茶業(yè)選擇在新三板掛牌，試圖以較低門(mén)檻進(jìn)入資本市場(chǎng)。掛牌期間，八馬茶業(yè)通過(guò)定向增發(fā)融資約1.5億元，用于門(mén)店擴(kuò)張與品牌升級(jí)。然而，新三板流動(dòng)性不足的問(wèn)題很快顯現(xiàn)，八馬茶業(yè)的股票日均成交額不足10萬(wàn)元，與A股動(dòng)輒數(shù)億的成交量形成鮮明對(duì)比。2018年4月，八馬茶業(yè)以“為其他融資舉措讓路”為由主動(dòng)摘牌，新三板之旅草草收?qǐng)觯粝碌奈ㄒ贿z產(chǎn)是更規(guī)范的財(cái)務(wù)體系與更清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2021年4月，八馬茶業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板，試圖以“新式茶飲供應(yīng)鏈服務(wù)商”的身份擁抱注冊(cè)制。招股書(shū)顯示，2018年至2020年，八馬茶業(yè)研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例分別為0.26%、0.31%、0.38%，遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”要求的3%門(mén)檻。監(jiān)管層在問(wèn)詢(xún)函中直言：“茶葉種植與加工是否屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)簡(jiǎn)單升級(jí)？”八馬茶業(yè)未能給出令人信服的回答。2022年5月，公司主動(dòng)撤回申請(qǐng)，第二次上市嘗試宣告失敗。

2023年3月，八馬茶業(yè)第三次沖擊深交所主板。此次招股書(shū)首次詳細(xì)披露了王氏家族與七匹狼、安踏體育等晉江系資本的復(fù)雜關(guān)聯(lián)：2020年關(guān)聯(lián)交易金額達(dá)3億元，其中2.2億元由實(shí)控人親屬擔(dān)保；77家加盟商由前員工或家族成員控制，貢獻(xiàn)約5%營(yíng)收。監(jiān)管層發(fā)出46項(xiàng)反饋意見(jiàn)，直指關(guān)聯(lián)交易公允性與家族治理獨(dú)立性。八馬茶業(yè)在回復(fù)中承認(rèn)“部分交易定價(jià)依據(jù)不夠充分”，但未能徹底整改。2023年9月，公司第三次撤回申請(qǐng)，A股之路正式畫(huà)上句號(hào)。

直到今年1月，八馬茶業(yè)向港交所遞交招股書(shū)，保薦人陣容豪華：華泰國(guó)際、農(nóng)銀國(guó)際、天風(fēng)國(guó)際。招股書(shū)失效前，八馬茶業(yè)在7月17日拿到證監(jiān)會(huì)境外上市備案，完成“全流通”前置程序。然而，由于6個(gè)月內(nèi)未完成聆訊，招股書(shū)于7月25日自動(dòng)失效。港交所上市規(guī)則要求，失效后需更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)重新遞表，這意味著八馬茶業(yè)必須在3個(gè)月內(nèi)解決合規(guī)老問(wèn)題，否則將重蹈覆轍。

八馬茶業(yè)的資本故事并非只有上市。2012年IDG資本、天圖投資等機(jī)構(gòu)以每股30.3元入股，并與公司簽署對(duì)賭協(xié)議：若2025年底前未上市，投資機(jī)構(gòu)有權(quán)要求回購(gòu)股份。2024年，新希望旗下昇望基金以6900萬(wàn)元突擊入股，占股3%，投后估值約23億元。這一估值較2012年機(jī)構(gòu)入股時(shí)的25億元縮水8%，折射出資本市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)茶企的冷淡。

更棘手的是，2012年的對(duì)賭協(xié)議中“上市失敗自動(dòng)恢復(fù)”條款依然有效，若此次港股上市再次失敗，八馬茶業(yè)將面臨巨額回購(gòu)壓力。

02、仍需跨越“生死門(mén)”

一紙“招股書(shū)失效”的公告，把八馬茶業(yè)再次推上風(fēng)口浪尖。這家經(jīng)營(yíng)了二十八年、沖刺了十二年資本市場(chǎng)的茶企，距離港交所敲鐘僅一步之遙，卻又一次被擋在門(mén)外。

失效不等于終結(jié)，卻足以讓投資者看清：八馬要真正踏進(jìn)港股大門(mén)，仍需跨越幾道“生死門(mén)”。

自2013年首次啟動(dòng)上市輔導(dǎo)以來(lái)，八馬茶業(yè)在A股三輪問(wèn)詢(xún)均鎩羽而歸——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板定位不符、關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜、46項(xiàng)反饋意見(jiàn)無(wú)一完整答復(fù)，最終于2023年9月以“監(jiān)管環(huán)境變化”為由主動(dòng)撤回。轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股后，舊問(wèn)題并未隨更換保薦機(jī)構(gòu)而消散：

關(guān)聯(lián)交易規(guī)模龐大：2020年關(guān)聯(lián)交易金額約3億元，其中2.2億元由實(shí)控人王文彬家族提供擔(dān)保；77家加盟商由前員工或親屬控制，貢獻(xiàn)約5%營(yíng)收。

姻親資本網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜：與七匹狼、安踏體育等創(chuàng)始人家族存在交叉持股及業(yè)務(wù)往來(lái)，監(jiān)管層對(duì)其是否構(gòu)成“專(zhuān)設(shè)銷(xiāo)售平臺(tái)”疑慮未消。

港交所對(duì)信息披露的嚴(yán)苛程度并不亞于A股。招股書(shū)失效表面是程序性“超時(shí)”，實(shí)質(zhì)是監(jiān)管層對(duì)關(guān)聯(lián)交易公允性和內(nèi)控有效性的持續(xù)審慎。八馬茶業(yè)必須在3個(gè)月內(nèi)更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并重新遞表，但能否在聆訊環(huán)節(jié)給出滿(mǎn)意答復(fù)仍是未知數(shù)。

八馬茶業(yè)最新披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，用一句話(huà)概括就是：“營(yíng)收失速、利潤(rùn)靠省、門(mén)店難開(kāi)、高端賣(mài)不動(dòng)。”

先看收入。2023年公司還錄得21.2億元、同比增長(zhǎng)16.8%，轉(zhuǎn)眼到2024年前三季度，增速驟降至不足1%。更尷尬的是，三大王牌品類(lèi)集體“跳水”：鐵觀音下滑12%，普洱跌21%，白茶跌19%。若非靠平價(jià)紅茶勉強(qiáng)托底，茶葉業(yè)務(wù)幾乎全線(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

再看渠道。過(guò)去兩年，八馬茶業(yè)每年凈增加盟店100家以上；今年前三季度僅增39家，加盟費(fèi)收入更是從2022年的740萬(wàn)元縮水至120萬(wàn)元。單店平均收入也從35萬(wàn)元掉到25萬(wàn)元，跌幅近三成——加盟商賺不到錢(qián)，自然不愿再開(kāi)新店。

費(fèi)用端依舊高企。銷(xiāo)售費(fèi)用率連續(xù)三年超30%，廣告支出首次超過(guò)員工薪酬，利潤(rùn)增長(zhǎng)更多來(lái)自“省錢(qián)”而非“開(kāi)源”。與此同時(shí)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流從2022年的4.65億元一路下滑至2024年前三季度的1.6億元，庫(kù)存與應(yīng)收賬款壓力肉眼可見(jiàn)。

另一邊，2022年至2024年前三季度研發(fā)費(fèi)用率分別為0.45%、0.55%、0.61%，遠(yuǎn)低于30%以上的銷(xiāo)售費(fèi)用率。在奈雪、喜茶等新式茶飲以數(shù)字化供應(yīng)鏈和年輕化產(chǎn)品快速迭代時(shí)，八馬茶業(yè)仍依賴(lài)傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)體系，難以觸達(dá)Z世代消費(fèi)者。

一句話(huà)，八馬茶業(yè)的高端定位與加盟擴(kuò)張模式，正在同時(shí)失靈。當(dāng)增長(zhǎng)故事褪色，資本市場(chǎng)的耐心也隨之消散——這或許比招股書(shū)失效更危險(xiǎn)。

03、180天的生死時(shí)速

投資者質(zhì)疑：當(dāng)高端茶賣(mài)不動(dòng)、低價(jià)茶賺不到錢(qián)，八馬茶業(yè)的增長(zhǎng)引擎到底在哪里？

線(xiàn)上渠道同樣乏力。電商及新零售收入占比不足20%，遠(yuǎn)低于新式茶飲的60%以上。線(xiàn)下租金、人工成本年年上漲，數(shù)字化改造投入?yún)s僅占營(yíng)收0.6%。在“效率為王”的港股市場(chǎng)，缺乏第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)的企業(yè)很難拿到高估值。

港股對(duì)茶企并不友好。天福茗茶2011年上市，如今股價(jià)不足發(fā)售價(jià)的十分之一；瀾滄古茶2023年12月上市即破發(fā)，2024年凈利潤(rùn)虧損3.08億元，存貨周轉(zhuǎn)率僅0.2次。資本對(duì)傳統(tǒng)茶企的顧慮有三：行業(yè)分散、標(biāo)準(zhǔn)缺失、品牌溢價(jià)遠(yuǎn)低于產(chǎn)地溢價(jià)。

參照瀾滄古茶發(fā)行市盈率8-10倍，八馬茶業(yè)若按2024年凈利潤(rùn)2.3億元測(cè)算，估值區(qū)間僅18—23億元，低于最后一輪Pre-IPO的25億元。若強(qiáng)行抬高定價(jià)，將面臨認(rèn)購(gòu)不足及上市即破發(fā)的雙重風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)港交所規(guī)則，招股書(shū)失效后，八馬茶業(yè)需在3個(gè)月內(nèi)更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并重新遞表，否則整個(gè)流程歸零。更緊迫的是，上市委員會(huì)已明確四大聆訊焦點(diǎn)：業(yè)務(wù)可持續(xù)性、關(guān)聯(lián)交易細(xì)節(jié)、加盟管控、食品安全。任何一項(xiàng)答復(fù)不能讓委員滿(mǎn)意，都可能被二次問(wèn)詢(xún)，時(shí)間窗口將被進(jìn)一步壓縮。

國(guó)際路演同樣艱難。全球投資者關(guān)心的是：非標(biāo)準(zhǔn)化農(nóng)產(chǎn)品如何規(guī)模化盈利？家族治理如何保障小股東權(quán)益？八馬需要用英文、用國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、用可驗(yàn)證的數(shù)據(jù)，把一個(gè)“中國(guó)式茶莊”的故事翻譯成“全球化快消品”的邏輯，這并不比制茶更容易。

招股書(shū)失效不是終點(diǎn)，卻敲響了警鐘。對(duì)八馬茶業(yè)而言，上市不再是簡(jiǎn)單的融資行為，而是一場(chǎng)關(guān)乎生存的“加時(shí)賽”：必須在180天內(nèi)斬?cái)嚓P(guān)聯(lián)交易、重塑加盟體系、證明供應(yīng)鏈可控、拿出新增長(zhǎng)曲線(xiàn)，并用國(guó)際投資者聽(tīng)得懂的語(yǔ)言講清“茶葉也能成為好生意”。

闖關(guān)失敗，等待它的不僅是聲譽(yù)折損，還有對(duì)賭條款觸發(fā)的巨額回購(gòu)。闖關(guān)成功，也只是拿到了下一場(chǎng)更殘酷競(jìng)爭(zhēng)的入場(chǎng)券。

在資本與茶葉的十字路口，八馬茶業(yè)沒(méi)有退路，時(shí)間亦不會(huì)為任何一杯茶停留。

資本市場(chǎng)的耐心有限，留給八馬茶業(yè)的時(shí)間窗口，或許只剩重新遞表后的180天。這一次，公司能否真正跨過(guò)那道門(mén)？