沖破200億！一家沒有靈感的減肥藥公司，被悄悄追捧

E藥資本界

割裂得是，博瑞醫藥在國際舞臺上叫板GLP-1雙王，然而現實是機構離場，關注度不高，基本面惡化，在減肥藥布局上快但靈感不多，股價在一年多悄悄漲出一兩倍。

資深分析師：堯 今

最美編審：蘇 葉

你知道“脂包肌”“瘦胖子”……嗎？

就像五年前席卷26歲女性的HPV疫苗焦慮，一場關于“肥胖”的新概念營銷已經悄然拉開大幕，這次是全民，當然首當其沖的還是女性。

這幾天，全球糖尿病領域的“春晚”——第85屆美國糖尿病協會（ADA）大會收官，信達生物、恒瑞醫藥、先為達生物、華東醫藥、博瑞醫藥、來凱醫藥等十余家國內藥企攜研究成果亮相大會。

與剛開完的ASCO帶動創新藥高潮不一樣，ADA概念股有些冷靜。

大家都有些疲乏了。有業內人士直言，當前減重藥市場已進入“大道至簡”的階段：單純的臨床數據細節難再驅動股價突破，除非拓展至阿爾茨海默病（AD）、成癮性疾病等新適應癥，而銷售增長能力正成為核心競爭要素。

這也不難理解。過去很長一段時間，但凡沾上一點減重概念，便獲追捧。吃肉的吃肉，喝酒的喝酒，誰都想借由“肥胖”造夢，入局繁華。但入局的人多了，大家未免有種亂花漸欲迷人眼的感受，差異化優勢和定位到底在哪？

你可以想象，眾多減重創新藥上市時，這種C端屬性強的產品玩得可能就是“誰能占領用戶心智，誰會造概念”。因而我們在眾多GLP-1企業中選取了一家“有?！钡墓?，博瑞醫藥。這本是一家原料藥企，市場對其估值不高，但獲得GLP-1加持后，博瑞醫藥股價騰飛。近半年，其股價從20多元/股漲到而今60多元/股，市值已沖破200億元，在A股近500家醫藥公司中，已處于中上游（前10%-15%）。

一方面，它的核心產品布局靶點為GLP-1R/GIPR雙靶點，有禮來替爾泊肽珠玉在前，憑借快速的臨床推進躋身第一梯隊，在本屆ADA大會上釋放了積極預期。另一方面，它又代表了更多Biotech，雖然它臨床推進速度夠快，但相較競對，沒有過硬的降糖減重領域商業化實力。

至于博瑞醫藥在行業中的真實定位、競爭優勢與挑戰何在？CM10醫藥研究中心將從行業稀缺性、財務健康度、業務健康度等維度展開深度復盤，為市場提供全景式分析參考。

▲博瑞醫藥股價表現，數據來源：百度股市通

GLP市場養活的魚苗們

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GLP-1，公認的“造富”賽道。

2024年，禮來替爾泊肽銷售額165億美元，諾和諾德司美格魯肽293億美元，并于2015一季度正式超越默沙東K藥，登頂藥王寶座，短短幾年間GLP-1“造神”能力毋庸置疑。

極致的誘惑，必然面臨極致的內卷。GLP-1市場天花板的爭議從未停止：高盛曾預測2030年全球GLP-1市場達1300億美元，但在今年5月又下調至950億美元。背后或折射出行業對過度內卷的擔憂。

在國際上，諾和諾德、禮來憑借先發優勢、產能壁壘和管線厚度形成雙雄爭霸；在國內，盡管獲批GLP-1減重藥物仍屬稀缺，為本土企業留下差異化突圍的窗口期，但是在研管線的紛繁足以迷人眼，在這一群選手里，哪些真能和國際巨頭掰手腕？哪些只是陪跑？

據摩熵數據庫，2024年國內已有超過110款GLP-1類新藥進入臨床階段。國內GLP-1市場呈現“進口主導+國產追趕”格局。國內藥企如華東醫藥、恒瑞醫藥、信達生物、博瑞醫藥等也在GLP-1減重藥領域積極布局，相關產品已進入臨床試驗階段。

市場空間是有的，但總會被瓜分完，企業需要在其中找一個市場生態位。競爭越激烈越需要差異化，那么減重市場爭奪的重點到底在哪里？

實際上，在E藥資本界看來，減重市場的爭奪本質，是一場臨床價值的比拼，當前競爭主線無非以下幾大核心路線，長效、口服、“減脂不減肌”等成諸多藥企差異化布局的突圍重點。

一是長效性突破。通過延長藥物作用周期減少給藥頻率，提升患者依從性，如GLP-1類藥物從每日注射向周制劑升級。二是體成分優化。區別于單純減重，聚焦“減脂不減肌”，解決“瘦胖子”群體（體脂率高但肌肉量不足）的健康需求。三是安全性升級。比如降低胃腸道反應、低血糖風險等副反應，擴大適用人群（如腎功能不全患者用藥安全性優化）。四是給藥方式革新，從注射劑型向口服制劑轉型，不僅突破用藥場景限制而且提高便利性。

這些臨床價值的獲益成為了后發者們差異化突圍的抓手。對于后來者而言，產品設計邏輯多是從“滿足基礎需求”再到“填補未彌補的空白”。

我們將其主要分為兩類：全能選手及專精奇兵。

一類是大而全的綜合布局，典型如恒瑞醫藥和華東醫藥。

在GLP-1領域，華東布局倒是全，單靶點、雙靶點、三靶點都有。畢竟財大氣粗，有這個資金實力。可以看到，華東是糖尿病用藥領域的老牌玩家，至今布局二十余年，在內分泌、代謝疾病領域已擁有小分子和生物藥創新產品近20款。在研產品包括GLP-1受體激動劑、GLP-1R/GIPR雙靶點激動劑、FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶點受體激動劑，形成以GLP-1靶點為核心的“口服+注射液”、“短效+長效”、“減重+其他適應癥”拓展的產品矩陣。

恒瑞醫藥，也是大而全的代表，涵蓋了口服、雙靶點、復方制劑等產品類型。與華東醫藥一樣，都擁有較為雄厚的資金實力和臨床管線推進能力。目前雙靶點進度國內靠前，僅次于信達。另外，恒瑞口服GLP-1受體激動劑HRS-7535片，現已啟動用于超重或肥胖人群減重適應癥的III期臨床研究。

第二類是專精突破的差異化玩家。

信達生物算是最為大眾看好的一位選手，憑借瑪仕度肽，國產首個GLP-1R/GCGR雙靶點減重藥，將占得一席。掐著日子來算，大概率將于2025年H1在國內獲批，市值也直接沖了新高，一度超過1300億元。

歌禮藥業、眾生醫藥，銀諾醫藥等諸多藥企同樣如此，各有各的一席之地。以一度快涼了的“本土丙肝一哥”歌禮為例，靠著GLP-1重拾劇本，旗下有兩款GLP-1產品，其中ASC30是全球唯一兼具口服與皮下注射劑型的GLP-1藥物，為其加持了不少估值想象空間。

再如最近熱議的下一代迭代產品——減重增肌，也是一大具象體現。往往，第一代產品的市場定位，以早期GLP-1類藥物為代表，主要針對BMI≥30的超重人群設計，未考慮“隱性肥胖”群體（即體重正常但體脂率偏高者），而恰是該類人群對“肌肉流失”的焦慮催生新需求——第一代產品在減脂過程中伴隨的肌肉消耗，形成市場痛點。

這也就為第二代產品的差異化競爭策略提供了方向。縱觀在研產品來看，大多瞄準替爾泊肽等標桿產品的未滿足需求，要么優化配方減少肌肉分解（如雙靶點激動劑兼GLP-1/GIP受體）；要么強化局部減脂效果（如針對腹部脂肪的特異性作用）。

博瑞醫藥的江湖地位

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那么，博瑞醫藥在其中又算是個什么存在？

強勁的后發者。其自主研發的BGM0504，是一款GLP-1R/GIPR激動劑，因極強的研發效率和不錯的數據，一度被產業界視為跑出了一匹黑馬。

先擺一下競爭格局。在國內，GLP-1R/GIPR雙靶點產品布局居多，目前信達生物GLP-1R/GCGR雙靶點產品瑪仕度肽已在上市申請階段，即將成為首個上市的國產減重雙靶點創新藥。緊隨其后的是恒瑞醫藥GLP-1R/GIPR雙靶點產品HRS9531，目前減重與降糖適應癥均已進入III期研發階段，而且它在同步推進口服劑型，商業化資源強大。

博瑞BGM0504的進度僅次于信達和恒瑞，目前降糖/減重III期均啟動。但面對前述強勢對手，博瑞BGM0504上市時間略顯滯后，而且商業化能力弱于恒瑞、信達等大型藥企；另外還存在專利與競品迭代問題，如三靶點藥物（如信達IBI-3012）或于2030年前上市，形成技術代差。這均加大了其未來商業化挑戰。

不過，其臨床數據還是有可圈可點之處的。

這次ADA大會，博瑞醫藥公布了BGM0504的II期臨床數據，在2型糖尿病患者中，顯示出在降糖和其他相關復合獲益方面的綜合潛質，并初步顯示出優于司美格魯肽的臨床療效；在超重/肥胖非2型糖尿病成人群體中，展現出顯著的體重管理潛力和代謝風險指標綜合獲益的潛質。

與此同時，博瑞醫藥還公布了新一代產品減脂保肌重磅項目Amylin BGM1812的臨床前數據。值得關注的是，在DIO模型中，BGM1812與BGM0504的聯合用藥方案初步展現出優于“司美格魯肽+Cagrilintide”或Amycretin組合的減重持續性和療效強度。

通過一、二代兩款產品布局，可以看出博瑞對于減重的布局雖然后發但是堅定。

1.申報策略上，博瑞醫藥幾乎是同時布局糖尿病和減重的。縱觀不少藥企，其實往往是糖尿病適應證在先，有些這一適應癥推至中后期，才開始減重設計。博瑞這款產品BGM0504特別要注意國內申報策略的聰明之處，把成人減重設為突破口，比恒瑞等對手專注糖尿病或更易打開市場。它也成為繼翰森藥業HS-20094之后，國產第2款同時獲批2-型糖尿病及超重或肥胖癥臨床試驗的GIPR/GLP-1R激動劑。

2.從臨床推進進度來看，效率算是比較高的。BGM0504注射液從獲批臨床到開展Ⅲ期臨床研究工作，僅用一年半就完成了。這點可對比翰森藥業HS-20094，2021年啟動臨床，而今與博瑞BGM0504減重與降糖適應癥共同進入III期臨床。

3.在生產制造端進行了超前布局。這本就是一場搶跑賽，早在2023年BGM0504獲批臨床后不久，博瑞醫藥便出手布局，擬新增3.5億支/年BGM0504注射液產能，共3條產線，用途為“降糖、減重”。

博瑞醫藥快速的后發布局其實給到行業一些啟示：

首先是決策速度。在此前一次機構調研會議上，博瑞醫藥透露，經過研究發現替爾泊肽的設計存在改良空間，且博瑞醫藥擬改進方向不在禮來的專利覆蓋范圍內。因為，博瑞團隊快速進行了分子設計篩選，且成功篩選到表現更好的分子BGM0504，進而迅速將其推上臨床，并迅速申請了專利。

其次是完備的生產要素。在查閱了大量投資者關系紀要后，我們基本可以梳理出如下路線。簡而言之，博瑞BGM0504的快速臨床推進是“天時、地利、人和”共同作用的結果：踏在已被成功驗證的GLP-1/GIP雙靶點賽道上，市場時機極其有利，且明確的對標對象降低了開發風險。另外它的主要研究者是北京大學人民醫院、內分泌領軍人物紀立農教授，業內知名大咖。

背后的暗水

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這么大的轉型，博瑞能成嗎？這就要看公司的資源稟賦和基因如何。

這是一家老牌原料藥企。公開資料顯示，博瑞醫藥創立于2001年，并于2019年11月在科創板上市，其專注原料藥與制劑一體，仿制藥與創新藥結合，國際市場與國內市場并重的業務體系，聚焦于首仿、難仿、特色原料藥、復雜制劑和原創性新藥。

與靠著原料藥起家的不少同行一樣，博瑞醫藥面臨轉型挑戰，它選擇豪賭新藥。目前，其采用精益化研發策略，專注對創新技術含量高、臨床價值突出的管線投入，將未來業務的重點投向吸入劑、GLP-1類藥物等復雜制劑及原創性新藥。

其20多年基因中，兩大核心能力比較明顯。

一是，原料藥技術壁壘：2006年成功開發恩替卡韋自主合成技術，助力正大天晴實現首仿上市，打破外企壟斷，奠定在抗病毒、抗真菌類原料藥領域的技術優勢。截至2023年，原料藥業務營收從2019年的3.86億元增長至8.85億元，CAGR達23.04%，其中抗真菌類原料藥毛利率提升至72.30%，成為毛利核心來源。

二是，全產業鏈延伸能力：從“起始物料→高難度中間體→特色原料藥→制劑”的全鏈條布局，已獲批上市的制劑包括注射用米卡芬凈鈉、磷酸奧司他韋膠囊等，2024年制劑營收占比提升至17.88%，成為第二增長曲線。

但說到底原料藥仍是第一營收來源，2024年原料藥業務收入9.88億元，同比增長11.57%，但細分板塊表現分化。其中，抗真菌類仍是核心利潤支柱，原料藥毛利率達72.30%。

更為艱難的是，博瑞醫藥業績面承壓顯著，已連續兩年呈現“增收不增利”的業績態勢。2024年營收12.83億元，同比增長8.74%，歸母凈利潤1.89億元，同比減少6.57%。2025年第一季度業績持續惡化，營收2.49億元，同比下滑26.81%；扣非凈利潤更是銳減87.49%至803.38萬元。

這直接導致了現金儲備的惡化。貨幣資金從2022年的11.8億元降至2024年的7.65億元，同期負債壓力有所攀升。

就在這兩天，股東也有所減持。6月24日，博瑞醫藥發布公告稱，公司股東先進制造產業投資基金（有限合伙）計劃通過集中競價、大宗交易方式減持公司股份，合計不超過1268萬股，即不超過公司總股本的3%。

一切跡象顯示，余糧告急了。

在此背景下，押注減重藥賽道成為博瑞轉型的核心策略，既是救命稻草，亦是“催命神器”。目前，自主研發的多肽類降糖和減重用BGM0504注射液目前已進入三期臨床階段，長效多肽靶向偶聯藥物BGC0228目前處于臨床一期臨床階段。博瑞尤其是對BGM0504寄予厚望，作為GLP-1/GIP受體雙重激動劑，同步開展兩種劑型研究。這些臨床都需要大量的資金支持，截至2024年末研發投入達1.32億元，是其當前投入最高的管線。

在GLP-1的“卷王之戰”中，留給這位原料藥老牌的時間，終究比想象中更急迫。

它既需打破“賣原料賺辛苦錢”的固有標簽，又要在創新藥紅海中考驗臨床、BD、商業化的綜合實力。顯然，BGM0504的III期臨床數據和BD可能性，將成為市值還能不能再躍遷的關鍵。尤其隨著恒瑞、博瑞等企業雙靶點藥物 III 期數據陸續公布，未來 2-3 年國產 GLP-1 重磅產品將密集上市，可以想象接下來將是一場多么浩大的營銷亂戰，這就將課題又擺在了博瑞面前了。

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