華熙生物VS巨子生物，吵架的財務數據看看

今天好安靜，只有學子們的筆在沙沙作響。祝所有高考同學，金榜題名，得償所愿。

本文由饒教授肉身創作無一字來自AI

華熙生物本來就要寫，因為2022年也研究過玻尿酸三朵金花，在上國會還講過線上課，現在這個視頻好像還在注冊會計師培訓視頻里。過了3年，要跟蹤一下，所以，把三家數據更新了，準備寫一個《華熙生物第二第三曲線為何失敗？》

還沒排上動手，有幾個朋友來問，能不能比一下華熙生物和巨子生物，吵架ing，吃瓜群眾心情很激動，等不得。那就先比下這兩家。吵架事，我不知道，也不要問我，有沒有膠原蛋白，膠原蛋白是否比玻尿酸好等等，我一概不知，我只是帶你們看看這兩家財務數據，作為你們吃瓜的素材。

背景信息：華熙生物是玻尿酸原料世界龍頭，后來進軍以玻尿酸為基礎的醫美、護膚品、功能食品。巨子生物是后期之秀，專攻重組膠原蛋白護膚品。

我的分析框架：投入產出雙循環，七看八問兩分鐘。根據教學經驗，“七看八問”同學們是能記住的。對于財務數據核心方法是七看，有朋友稱為“七段擊”，我稱之為“七把財務分析小刀”。我的經驗，如果你能七看掌握了，財務分析技能也就上了臺階。

七看，就是些常識，沒啥高深之處。

“投入產出雙循環，七看八問兩分鐘”寫在我的新書《簡明財務分析》京東當當已經現貨上架。

唐朝老師評價《簡明財務分析》：“只看科沃斯一章就值回書價”。科沃斯一章，是用科沃斯案例來展示“投入產出雙循環，七看八問兩分鐘”的分析框架。《簡明財務分析》如果需要簽名版，請聯系微信raojiaoshou9。

廣告時間結束，我們言歸正傳。

下面我們用七看對比下華熙生物和巨子生物。

兩點說明，巨子生物資料從2019年開始，所以，兩家比較是2019-2024，此外，巨子生物是港股公司，財務數據披露與A股不同，這里只能比個大概。

一看盈收

三步，盈收規模，盈利能力，盈利質量。

第一步 盈收規模

2019年，華熙生物營業收入18.86億，巨子生物營業收入9.57億，差距不小。2024年華熙生物營業收入53.71億，巨子生物營業收入55.39億，反超，吵架的基礎有了，數據硬也就不用嘴硬了。

2019年，華熙生物歸母凈利潤5.86億，巨子生物歸母凈利潤5.52億，差不多。2024年華熙生物歸母凈利潤1.74億，巨子生物歸母凈利潤20.62億，大大超過。老美人日落西山，新佳麗蒸蒸日上，心態不好，也是人之常情。

第二步 盈利能力

2019年，華熙生物毛利率79.6%，巨子生物毛利率83.3%，差不多，都是搞護膚，有人說玄學大于科學，情緒大于功能。

泡泡瑪特王寧說，這個時代，提供情緒價值才能賺大錢。

護膚品，既有功能效果，更多的是情緒價值，不按成本定價，毛利高，正常。2024年，華熙生物毛利率74.1%,巨子生物毛利率82.1%，差距略有擴大。

2019年，華熙生物歸母凈利潤率31.1%，巨子生物歸母凈利潤率57.1%，差了將近一半，毛利之差不多，凈利潤率差這么多？為什么？在期間費用上我們一會看看。

2024年，華熙生物歸母凈利潤率3.2%,巨子生物歸母凈利潤率37.2%，雖然都較2019年有大幅下降，但是華熙生物3.2%凈利潤率，依然讓我震驚，發生了什么？

第三步 盈利質量

盈利質量主要看兩個指標，凈現比和自由現金流。

凈現比=經營凈現金流/歸母凈利潤。凈現比，用來考察利潤轉化為現金的能力，通常這個指標大于等于1被視為較為健康。

過去6年（2019-2024）凈現比，華熙生物1.13，巨子生物1.06，還都屬于正常，但并不優秀。看過往六年逐年數據，就有點令人意外，華熙生物在2019和2022年兩次出現凈現比小于1，說明在這兩年賺了利潤沒賺錢，經營出現了問題。巨子生物2024年歸母利潤創歷史新高20.62億，但凈現比第一次小于1，盡管小的不多，但是信號很不好，說明巨子生物在猛拉利潤的時候，放棄了一些現金方面的考慮，后續需要跟蹤觀察。

自由現金流是一個企業真實價值的體現。有時自由現金流就是一面利潤的照妖鏡。利潤搞出來了，但是質量很差，沒有現金流，賺了利潤沒賺錢。

2019-2024年，華熙生物合計自由現金流（簡易計算：自由現金流=經營凈現金流-購建固定資產無形資產現金開支），為-1.98億，過去3年合計為-5.47億，華熙生物經營狀況在加速惡化。相比之下，巨子生物自由現金流就比較漂亮，6年合計自由現金流達到58.72億，等一會觀察下賬上現金是否很多。

小結一下盈利能力。

從2019-2024年的合計數看，華熙生物除了在合計營業收入上有優勢，凈現比兩家差不多，其他指標都遠遠不如巨子生物，從6年發展角度看，巨子生物高質量發展，而華熙生物日落西山。不管玻尿酸行不行，華熙生物業績不行是個事實。只是為什么不行，需要我們進一步分析。我打算寫在另一篇文章里，暫定名，玻尿酸三朵金花的過去和現在。

二看費用成本

（1-毛利率）=營業成本/營業收入，前面我們已經看過兩家毛利率。這里我們看下期間費用，期間費用就是與營業收入變化無關僅僅與期間相關的費用開始，管理費用、研發費用、銷售費用，這三項與經營直接相關，財務費用與借款負債資金運用相關。

首先看財務費，兩家都沒啥財務費支出，說明兩家都沒有什么有息負債，所以，我們7看中的5看資產負債，也可以簡化。

管理研發費放在一起，主要是巨子生物港股資料沒有單獨披露研發，我也懶得去查，在我腦子里，護膚品業務研發投入不是關鍵要素（至于為啥，你自己想），與管理費合起來看就可以。

2019年，華熙生物管理研發費2.76億，占當年營業收入14.63%，2024年，管理研發費11.24億，占當年營業收入20.93%，問題是華熙生物2019-2024年營業收入漲了2.85倍，管理研發費率不減反增，說明企業在管理研發上一定出了某種問題。對比巨子生物，管理研發費率始終只有個位數。2019年-2024年，華熙生物管理研發費合計40.09億，巨子生物7.67億，華熙/巨子5.22，而同期營業收入合計華熙/巨子只有1.8，所以華熙毛利率不錯凈利潤低的一個原因是管理研發費用高。

另一個原因是銷售費，這是我們要特別關注的，華熙巨子兩家核心業務都是ToC，華熙雖然有原料業務，但是比例并不高，這個在業務構成中會看到。所以，ToC的業務光看毛利率是不夠的，需要看毛銷差（毛利率-銷售費用率），如果高毛利率還需要高銷售費用率才能維持，實際的持續盈利能力存疑，一旦高銷售投入無法持續，業務也會下滑。很多ToC業務你看到營業收入快速成長，好事，但是同時觀察到很高的銷售費，壞事，因為，如果一旦停止或者減少銷售費投入，營業收入的增長就會存疑，此時，需要小心了。

2019年，華熙生物銷售費用率27.62%，2024年，45.55%，2019-2024年6年合計45.51%。2019年，巨子生物銷售費用率9.82%，2024年，36.25%，2019-2024年6年合計29.59%%

兩家銷售費率都很高，這是ToC業務的特點，而華熙特別高，導致凈利潤下滑。

毛銷差就看得更清楚。

2019年，華熙生物毛銷差52.01%，2024年，28.19%，2019-2024年6年合計30.90%。2019年，巨子生物毛銷差73.46%，2024年，45.84%，2019-2024年6年合計54.02%。兩家毛銷差近年都在下行，但華熙下行更劇烈，2024年，毛銷差只有28.19%，而當年管理研發費率則維持在20.93%高位，歸母凈利潤只剩1.74億。

說句老實話，一家營業收入超50億，歸母凈利潤率只有3%的公司，從報表操縱角度，就是財務總監動動手指的事情，減值少提一點利潤就擠出來了。所以，這個級別的利潤，投資者都要多長個心眼。

三看增長率

從過去6年（2019-2024），過去3年（2022-2024），未來3年（2025-2027），營業收入的年復合增速看，華熙生物6年年復合增速23.28%，巨子生物42.07%，華熙生物3年年復合增速2.77%，巨子生物52.82%。華熙沒落，巨子崛起。未來3年預測采用2025年5月iFinD分析師一致預期，華熙12.66%，巨子25.68%。

歸母凈利潤增速，華熙下滑，巨子高增。2019-2024年，華熙生物歸母凈利潤年復合增速-21.6%，過去3年-39.4%，呈現加速下滑態勢。巨子生物，2019-2024年，歸母凈利潤年復合增速30.2%，過去3年35.5%，在營業體量大增后，仍保持高增速，業務模式證明可以復制。

四看業務構成

巨子生物業務構成相對簡單，起家是重組膠原蛋白，深耕重組膠原蛋白，大單品明星產品策略，ToC業務模式，兩大品牌可復美和可麗金。根據年報，2024年可復美營收超45億元，同比增長62.9%，可麗金營收超8億，同比增長36.3%。可復美重組膠原蛋白膠原棒是過去三年最重要的明星單品。

華熙生物起家玻尿酸原料藥，后進軍玻尿酸醫美產品，再發展玻尿酸護膚品，再擴展到玻尿酸功能食品，邏輯很順，發展很不順，導致目前經營業績大幅下滑的困境，這對于我們思考企業在核心能力基礎上發展第二第三曲線的策略提供了很好的思考窗口，在下一篇文章，我會逐一分析，這里就不展開，僅僅看看華熙生物業務構成的數據。

五看資產負債

華熙生物和巨子生物，資產負債率都很低，2024年華熙生物資產負債率20.99%，巨子生物11.42%。華熙生物有息債務很少，巨子生物基本是零。所以，看兩家債務風險的必要性不高，經營資產的詳細情況，我們在一元收入需要營運資金WC中分析。

六看投入產出

投入產出三個指標

1. 一元收入需要營運資金WC

2. 一元收入需要固定資產

3. 人均營業收入和利潤

首先看，一元收入需要營運資金WC。

營運資金（working capital，WC）=業務需要投入流動資產-供應商墊付流動負債。相當于企業業務運轉需要投入的營運資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。

一元收入需要營運資金WC=（應收賬款和票據+應收融資+預付+存貨+合同資產-應付賬款和票據-預收-合同負債）/營業收入。

一元營業收入需要營運資金WC等于企業為獲得一元收入需要凈投入的營運資金數量，這個指始終為負，意味著占用上下游資金做生意，生意做的越大，反而占用別人資金越多。

2019年，華熙生物一元營業收入需要營運資金WC，0.32元，巨子生物0.64元。看著巨子很差，其實不然，對于相對指標，看到異常數我們要想一下，是WC高了，還是營業收入低了。2019年，巨子生物剛起步，營業收入不高，市場地位不強，在市場擴展初期，為了增長犧牲資金條件常見，關鍵是后續發展怎樣。

2019-2024年，巨子生物的一元營業收入需要營運資金WC逐步下降，到了2024年只有0.04元，從一個角度說明，巨子生物的營業收入高速成長的同時市場地位在上升，是一種健康的而非墊錢的病態增長。華熙生物，2019-2024年，隨著營業收入擴張，一元營業收入需要營運資金WC 2024年0.20元，相比之下，生意做得越大，墊付的營運資金越多。

我們來看一下華熙生物為何相比之下一元營業收入需要營運資金WC會較高。核心是存貨在近幾年營業收入增長停滯甚至下滑的情況下，存貨總金額和占營業收入的比重都在上升。

這是一個非常危險的信號，在我的會計職業生涯總碰到過很多次類似情況，業務發展放緩或者下滑，但是存貨和應收沒有同步收縮，存在經營資產減值不充分的風險。這些案例和經驗，我寫在另外一本書《資本市場的會計邏輯》中，這本書出版較早，市場上已經沒有正版，只有盜版和二手書，去年我自己加印了部分，如果需要可以聯系我的微信raojiaoshou9。

我們對比下華熙生物和巨子生物的存貨數據，也可以看出不少問題。2024年，兩家營業額基本一樣，但是華熙存貨高達12.48億，巨子只有3.11億，導致華熙生物存貨周轉天數高達312天，而巨子只有94天，存貨占營業收入比重，華熙23.24%，巨子5.61%。

一元營業收入需要固定資產，反映資產輕重和資產運營效率。過去3年平均（2022-2024）華熙生物0.58，巨子生物0.19。巨子生物資產輕很多，華熙生物為何高？你們可以自己琢磨下。

從人均營業收入和人均歸母凈利潤看，巨子生物都遠超華熙生物。

七看收益率

從ROE看，華熙生物最近4年最高也就15.5%，巨子生物最低36%。

我們選華熙ROE最好的2022年，巨子最差的2024年，對比下杜邦三兄弟。雙方的差距關鍵在產品盈利能力。至于你說這是產品功效差別？還是營銷差別？還是智商稅高低？你們心里自有公斷。

七看財務數據看完了，幾點感受

1. 巨子生物后來居上，華熙生物日落西山。

2. 華熙生物經營業績惡化后，資產減值存疑。

3. 護膚品真賺錢，但真實盈利能力需要觀察毛銷差。

華熙生物和巨子生物財務數據對比就到這里。有朋友之前問，七看有了八問在哪里？在我的新書《簡明財務分析》中，“八問”非財務數據的關鍵是，帶著這“八問”看財務數據，心中有劍，勝過手中有劍。

你們有什么看法請留言給我。

本文是個人興趣不構成投資建議請讀者留意。

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