漢桑科技IPO迷霧：突擊分紅5.6億流向海外主體疑避稅近億元，募資10億引發圈錢質疑

撰文：畢峰；編輯：木心

漢桑（南京）科技股份有限公司（以下簡稱“漢桑科技”）于2025年4月1日在深交所創業板注冊生效，標志著其IPO進程邁出關鍵一步。然而，其招股說明書暴露的過度依賴單一客戶、海外關稅風險、突擊分紅及疑似避稅等問題，引發市場廣泛爭議。在證監會與深交所嚴查“清倉式分紅”與“圈錢式IPO”的監管高壓下，漢桑科技的上市動機與合規性備受考驗。

單一客戶重大依賴下的業績陷阱

招股書顯示，漢桑科技主營高端音頻產品及AIoT技術解決方案，2021年至2024年上半年營業收入分別為10.19億元、13.86億元、10.31億元和6.79億元，扣非凈利潤分別為3328萬元、1.89億元、1.38億元和1.11億元。然而，其對第一大客戶Tonies GmbH的依賴度令人擔憂。招股書顯示，報告期內對Tonies GmbH的銷售收入占比從29.08%激增至52.87%，2024年上半年銷售金額達3.59億元，占營收過半。Toniebox兒童智能音箱作為單一型號產品，貢獻了公司核心收入，凸顯客戶與產品結構的極端集中。

深交所回復函進一步揭示了Toniebox的出貨量變化：2021年至2023年，Toniebox出貨量分別為108.2萬臺、142.7萬臺和190萬臺，2024年上半年為57萬臺，金額從5723.4萬歐元增至1.18億歐元。盡管公司強調與Tonies GmbH合作超十年，開發第二代Toniebox預計2025年量產，聲稱合作“可持續且穩定”，但其對單一客戶的依賴風險未被充分披露。Tonies GmbH財報明確表示，2024年起將加大亞洲以外采購力度，多元化供應商基礎，以應對通脹與原材料價格波動。這直接威脅漢桑科技的高毛利業務，2023年公司營收已下滑25.60%，凈利潤下降28.26%，若Tonies GmbH減少訂單，2024年及未來業績恐面臨斷崖式下滑。

漢桑科技在回復函中辯稱，其對Tonies GmbH的收入集中度（29.08%-52.87%）低于行業平均水平（37.24%-55.35%），并與國光電器、歌爾股份持平，符合行業特性。然而，這一比較忽略了Toniebox單一型號的極端依賴性，且未量化Tonies GmbH采購調整的潛在沖擊。招股書僅泛泛提及宏觀經濟與關稅風險，未具體披露單一客戶訂單減少的業績影響，也未提供2024年下半年及未來幾年的業績預測。這種淡化處理與披露不足，可能誤導投資者對業績穩定性的判斷。需要注意的是，同行如漫步者、天鍵股份2023年凈利潤實現增長，凸顯漢桑科技的業績波動更多源于客戶結構缺陷，而非行業普遍困境。

此外，漢桑科技95%以上的收入依賴海外市場，2025年中美貿易摩擦加劇，美國對原產中國商品加征10%關稅，客戶正協商定價調整，可能導致售價上漲或采購量下降。回復函雖提及公司與Tonies GmbH簽訂長期合同，定價公平，但未說明關稅負擔如何分擔，訂單穩定性仍存不確定性。深交所問詢要求針對性風險提示，但公司僅籠統提及“客戶訂單不利變化可能造成重大影響”，缺乏具體量化分析，未能充分回應監管關切。

突擊分紅避稅疑云

漢桑科技IPO前夕的突擊分紅行為，是其合規性爭議的核心。招股書顯示，2020年至2021年，公司通過子公司Hansong Holding累計分紅約5.6億元，其中絕大部分流向實際控制人王斌、Helge Lykke Kristensen夫婦及其控制的英屬維爾京群島企業Leaping Star 2 Ltd.。具體而言，王斌直接分紅843.54萬美元（約447.71萬港元），繳納個人所得稅1101.94萬元；王玨分紅156.04萬美元（約49.75萬港元），繳納204.06萬元；Leaping Star 2 Ltd.分紅約4.92億港元加1687萬美元（折合人民幣約5.01億元）。分紅完成后，公司于2022年11月啟動上市輔導，計劃募資10.02億元。

根據《中華人民共和國個人所得稅法》（2018修訂），居民個人股息紅利所得需按20%稅率繳納個人所得稅，5.6億元分紅理論稅款約為1.12億元。然而，王斌夫婦實際繳納約1306萬元，遠低于應納稅額。Leaping Star 2 Ltd.作為非居民企業，分紅應按《企業所得稅法》代扣10%預提所得稅，但招股書未披露相關稅款繳納情況，避稅嫌疑顯著。《國家稅務總局關于非居民企業所得稅源泉扣繳問題的通知》（國稅函〔2009〕3號）明確，股息分配需依法納稅，漢桑科技的分紅流向海外實體，未能提供完稅證明，明顯違反稅收合規要求。

證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》（2024修訂）及新“國九條”（2024年4月）強調，IPO企業不得通過“清倉式分紅”損害持續經營能力或規避稅收。深交所《創業板股票發行上市審核規則》要求分紅不得削弱資本實力。漢桑科技在2023年產能利用率僅46.65%、業績下滑的背景下，巨額分紅掏空現金儲備，后迅速募資，明顯與監管導向相悖。分紅資金流向海外實體，更增添了“圈錢”與避稅的質疑，構成上市合規性的重大障礙。

大手筆分紅避稅同時，漢桑科技計劃募資10.02億元，用于高端音頻產品150萬臺套項目（2億元）、智慧音頻物聯網產品智能制造項目（3.27億元）、新技術研發（1.95億元）及補充流動資金（2.8億元）。然而，募投項目的必要性備受質疑。2023年公司產能利用率僅46.65%，遠低于行業平均80%，新增產能可能加劇庫存壓力。研發投入方面，2021年至2024年上半年研發費用率（5.25%-7.20%）低于同行均值（6.21%-6.54%），35項發明專利（全部2020年后申請）遠遜于通力股份（815項），技術創新能力難以支撐“行業領先”定位。

分紅與募資的時點高度重合進一步加劇圈錢嫌疑。5.6億元分紅幾乎耗盡現金儲備，卻在上市前夕募資10億元，其中2.8億元用于補充流動資金。這種“前分后募”操作，與監管嚴查的“圈錢式IPO”特征高度吻合。二級市場投資者對類似行為普遍持懷疑態度，認為公司可能通過上市轉移分紅資金風險，損害中小股東利益。

監管紅線下的IPO折戟

在證監會與深交所的高壓監管下，突擊分紅與圈錢式IPO已成為IPO審核的“紅線”。新“國九條”明確要求強化IPO全鏈條監管，嚴查“清倉式分紅”與“業績變臉”，確保企業上市不以圈錢為目的。《監管規則適用指引——發行類第5號》規定，IPO企業分紅應合理，不得削弱持續經營能力或規避稅收。2024年，A股IPO終止案例達430家，創業板超80%擬IPO企業中止審核，反映監管對合規性與持續經營能力的嚴苛要求。漢桑科技的突擊分紅與單一客戶依賴，直接觸碰這一紅線，其上市前景面臨嚴峻挑戰。

近年多起IPO折戟案例為漢桑科技敲響警鐘。2020年，上海泰坦科技（科創板）因2018-2019年分紅3.5億元（占凈利潤80%）后募資8億元，被質疑削弱資本實力，上市申請被否。2021年，南京迪威爾（創業板）分紅2.8億元后募資6億元，深交所認定其分紅與募資用途矛盾，涉嫌圈錢，審核終止。2022年，深圳瑞杰生物（創業板）分紅4億元后募資10億元，監管問詢其分紅資金流向及避稅嫌疑，公司主動撤回。2023年，廣州智洋科技（科創板）分紅5億元后募資12億元，上市委認為分紅掏空現金流，募資缺乏必要性，否決上市。這些案例表明，監管對“突擊分紅后巨額募資”持零容忍態度，尤其關注分紅是否損害公司資本實力、是否存在避稅行為。

漢桑科技的案例與之高度相似。5.6億元分紅流向海外實體，稅款繳納不足1.12億元理論稅額，募資10億元與低產能利用率（46.65%）及技術短板矛盾，明顯違反監管要求。深交所問詢已關注其業績波動與客戶依賴，但公司回復淡化風險，未充分披露單一客戶調整采購的潛在沖擊。

技術創新存在短板

漢桑科技定位于高端音頻與AIoT技術解決方案，強調“行業領先”。回復函稱公司產品獲紅點獎、EISA獎等，合作客戶包括NAD、JBL等知名品牌，具備技術優勢。然而，其技術創新能力備受質疑。招股書顯示，截至2024年7月，公司僅擁有35項發明專利，全部于2020年集中申請，新型與外觀專利（86項）遠低于通力股份（815項）、漫步者（420項）。深交所問詢其專利申請異常，公司解釋為“前期未重視”，但研發費用率低于同行均值，反映技術投入不足。2023年業績下滑30%，而同行凈利潤普遍增長，顯示其競爭力不足以支撐創業板“創新驅動”定位。

ODM模式高度依賴海外品牌商，自主品牌影響力有限。回復函雖強調與Tonies GmbH開發第二代Toniebox，但未說明新產品對業績的具體貢獻，難以抵消單一客戶風險。創業板強調技術創新與成長性，漢桑科技的技術短板與業績波動可能難以滿足監管預期。

漢桑科技的創業板IPO，如同在監管與市場的雙重迷霧中艱難前行。單一客戶依賴與海外關稅風險，使其2024年及未來業績穩定性岌岌可危；5.6億元突擊分紅流向海外實體，疑似避稅直接挑戰新“國九條”紅線；10億元募資計劃與低產能利用率、技術短板矛盾，圈錢動機引發二級市場警惕。泰坦科技、迪威爾等折戟案例警示，漢桑科技的合規性與持續經營能力均存在重大疑點。二級市場投資者應審慎評估，警惕業績波動與合規風險帶來的投資陷阱。

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