霍華德·馬克斯備忘錄：關稅負面后果立即顯現，而收益在多年以后

“鑒于此前的所有預期都被顛覆，這次的無知程度更深“。

作者：MD

出品：明亮公司

特朗普在盤中宣布對部分國家的關稅暫緩90天實施，市場在美國當地時間9日經歷了大幅的反彈，標普500指數上漲9.52%；納斯達克指數上漲12.16%，華爾街日報稱這是自2001年以來納斯達克表現最好的一個交易日。

繼上周接受彭博訪談后，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯于4月9日更新了他的投資備忘錄，該篇延用了2008年金融危機期間和2020年疫情期間的標題《無人知曉》。

霍華德·馬克斯在這份備忘錄中探討了特朗普政府突然宣布大幅提高關稅所帶來的不確定性和潛在后果。他將當前局勢與2008年金融危機相比較，強調在極端不確定時期，沒有人能真正預測未來。馬克斯認為，盡管面臨恐懼和不確定性，投資者不應被凍結在不行動中，而應尋找市場恐慌中被低估的資產。在這種前所未有的環境下，我們必須在沒有確定性的情況下做出決策，同時認識到全球貿易體系的根本變化可能帶來深遠影響。

以下為「明亮公司」編譯的該備忘錄的全文：

無人知曉（再次）

2008年9月15日，星期五，在紐約證券交易所收盤后不久，雷曼兄弟公司出人意料地申請了破產。此前，貝爾斯登和美林已被收購或破產，隨后不久，美聯銀行（注：08年被富國銀行收購）、華盛頓互惠銀行和AIG也遭遇了類似的命運。市場參與者迅速得出結論，美國金融體系正處于崩潰的邊緣。此時，金融機構因一系列因素而可能像多米諾骨牌一樣紛紛倒下，這些因素包括：（a）金融監管放松，（b）房地產市場的瘋狂繁榮，（c）不明智的抵押貸款發放，（d）將抵押貸款打包成成千上萬的分級證券且這些證券的評級過高，（e）高杠桿銀行對這些證券的投資，以及（f）由于銀行之間的相互關聯而產生的“對手方風險”。受這種恐懼情緒的影響，市場似乎陷入了無休止的下行螺旋。

我覺得有必要對這些事態發展以及前景發表評論，結果就是四天后發布的名為《無人知曉》（Nobody Knows）的備忘錄。我像往常一樣承認自己對未來一無所知，但鑒于此前的所有預期都被顛覆，這次的無知程度更深。無人知曉——尤其是我——這種下行螺旋能否被遏制。然而，我最終得出結論，我們必須假設它會被遏制，因此我們應該在金融資產價格大幅打折時投入資金。

沒有人能夠聲稱自己“知道”什么，這其中也包括我。我只能推導出我的結論，如下所述：

-我們無法自信地預測世界末日的到來，

-即使我們知道世界將要末日，我們也毫無頭緒該如何應對，

-我們為世界末日做準備的舉措，如果世界并未末日，那將是災難性的，

-而且大多數時候世界并不會末日。

顯然，我的這些結論并非基于對未來知識的了解。但我看不到其他合理的選擇，只能開始動用資金，包括Opportunities Fund VIIb中閑置未投資的100億美元。我們成立該基金是為了應對困境債務領域的高機會。當這樣的機會出現時，我們怎能不繼續推進，尤其是考慮到一些我們曾買過的最高質量債務在困境中出現了——以及其非凡的收益率——這樣的便宜貨？然而，我們不得不承認，我們對未來的走向毫無頭緒。

我不能聲稱自己分析了未來。實際上，我認為“分析未來”（analyze the future）這一說法是最大的矛盾修辭之一。未來尚未被創造出來，它受到數百萬個復雜、無法量化且不可知的因素的影響，這些因素始終處于變化之中。你可以思考未來并對其加以推測，但沒有什么東西是可以“分析”的，在全球金融危機初期尤其如此。

2020年3月，我重新使用了2008年備忘錄的標題，發布了《無人知曉II》，這是我首次在新冠疫情期間撰寫的備忘錄。在其中，我引用了哈佛大學流行病學家Marc Lipsitch的話，他說我們通常根據（a）事實，（b）從類似經歷中得出的有根據的推斷，以及（c）觀點或推測來做出決策。但由于沒有關于新冠疫情的事實，也沒有類似的經歷，我們只剩下推測。

我想在這里就2008年以及我經歷過的其他危機——還有當下——指出，我得出結論時并不自信，行動時也心懷忐忑。在投資領域，絕對沒有空間容納確定性，尤其是在轉折點和動蕩時期更是如此。我從不確定我的答案是否正確，但如果我能推導出最合理的方向，我覺得我就必須朝著那個方向行動。

不確定的前景

在我的2024年2月備忘錄《2024年回顧》中，僅面向客戶，我用“不確定性”一詞來形容特朗普政府。特朗普總統的思維方式似乎比大多數總統更難以預測，主要是因為它并不一定遵循一貫的意識形態，并且非常容易根據戰術需要進行應用和修正。然而，應該指出的是，特朗普自1987年以來就一直在抱怨美國在世界貿易中受到的待遇，并主張支持關稅。話雖如此，盡管我們知道他會提高關稅，但沒人預料到關稅增加的幅度會如此之大。顯然，市場也沒有預料到。

上周的事件讓我們想起了2008年的事件以及由此引發的全球金融危機。所有的常規都被顛覆了。過去80年來世界貿易的運作方式對未來可能毫無關聯。對經濟乃至整個世界的影響完全無法預測。我們又面臨著大規模的決策，然而，再次沒有任何事實或以往的經驗可以作為做出這些決策的依據。真正地，無人知曉，這份備忘錄的大部分內容也將是關于我們無法確切知曉的事情。但我希望它能幫助你整理和評估這些問題。

我想指出的是，對于手頭的主題，不存在所謂的專家。經濟學家有分析工具和理論可供應用，但在這個案例中，沒有任何經濟學家和任何工具能夠得出一個我們可以有信心遵循的結論。現代時代沒有發生過大規模的貿易戰，因此這些理論未經檢驗。投資者、商人、學者和政府領導人將會給出建議，但他們誰也不比普通的聰明觀察者更有可能是正確的。大家都會同意的事情是顯而易見的，比如價格上漲的可能性。那些不那么顯而易見的真相將更難辨別。

我堅持認為的一點是，即使是通過預測來應對未來的人，預測本身也不夠。除了預測之外，你還需要對你的預測正確的概率有一個良好的感覺，因為并非所有的預測都是一樣的。在這種情況下，在這種環境下，必須接受預測比平時更不可能被證明是正確的。

為什么？主要是因為當前事件涉及大量的前所未有的未知因素，它有可能成為我們一生中最大的經濟發展。這里不存在先驗知識，只有復雜性和不確定性，我們必須接受這一點。這意味著，如果我們堅持將確定性甚至信心作為行動的前提條件，我們就會陷入不行動的僵局。或者，我敢說，如果我們認為我們以確定性或信心得出了決策，我們很可能是錯誤的。我們必須在沒有這些條件的情況下做出決策。

但我們還必須記住，決定不行動并不是行動的對立面；它本身就是一種行動。不行動的決定——讓投資組合保持不變——應該像做出改變的決定一樣受到嚴格的審視。那些驚恐的投資者的避難所——“我們不會試圖去接住一把正在落下的刀”和“我們應該等待塵埃落定和不確定性得到解決”——這些說法本身不能被允許決定我們的行為。我喜歡市場分析師沃爾特·迪默一本書的標題：“當買入的時機到來時，你卻不想買。”導致價格大幅下跌的負面發展是可怕的，它們會阻礙購買行為。然而，當不利的發展接踵而至時，這往往是采取行動的最佳時機。

最后，鑒于特朗普的戰術重點，重要的是要記住，一切都可能發生變化。如果他通過施壓獲得讓步并宣稱勝利……或者如果他通過進一步升級來回應其他國家的報復，都不應該讓人感到驚訝。因此，我在周五對沃頓商學院的會議上說，如果有人認為他們知道三個月后某一特定關稅率是多少，我愿意打賭他們是錯的——即使我不知道他們認為答案是什么。

關稅

特朗普總統實施關稅的原因是什么，這些原因是否合理？在宣布的當天，我在電視上聽到一位評論員稱贊特朗普的“沖動”是有一些理由的。他的目標包括以下部分或全部內容：

-支持美國制造業

-鼓勵出口

-阻止進口

-縮小甚至消除我們的貿易逆差

-通過回流使供應鏈更加安全

-阻止針對美國的不公平貿易行為

-迫使其他國家來到談判桌前

-為美國財政部創收

必須承認，這些目標本身都是可取的，也是關稅的合理結果。

如果事情那么簡單就好了。問題是，在現實世界中，尤其是在經濟學中，必須考慮二階和三階后果。如果不是這樣的話，經濟學就會像物理科學一樣可靠，比如“如果你做了A，那么就會發生B”。正如理論物理學家理查德·費曼所說：“想象一下，如果電子有感情，物理學該有多難。”好吧，經濟和市場幾乎完全由人組成，而人是有感情的，這使得反應變得不可預測。在經濟學中，其他人會對行動A做出反應，也會對行動A產生的結果B做出反應，我們必須考慮這些反應的影響。不僅后果往往是重大的，而且它們也是不可預測的。此外，政治在這件事中扮演著特別重要且不可預測的角色，它有其自身的邏輯。

特朗普關稅的一些可能后果是什么？這份清單很長，其中許多后果特別嚴重：

-其他國家的報復

-價格上漲和通貨膨脹上升

-由于價格上漲和消費者信心下降導致需求被破壞

-美國和全球的經濟衰退和失業

-供應短缺

-世界秩序的巨大變化

有許多線索需要追蹤，如果我試圖一一探討，我們將永遠在這里。我只簡單提幾個。

一些國家會進行談判——畢竟，在大多數情況下，用特朗普的話說，美國“手握最好的牌”。但其他國家可能不會，也許是因為他們的領導人堅持要表現出強硬姿態，從而導致局勢升級。更高的“互惠關稅”在總體上不太可能產生任何積極的結果，反而可能會使雙方的生活都變得更糟。如果我們遇到的額外問題比其他國家遭遇的問題不那么嚴重，那也很難讓人感到滿意。

關稅肯定會提高價格幾乎沒有疑問。關稅是對進口商品征收的稅，總有人要支付。這適用于從國外運來的商品，也適用于使用進口材料或零部件在美國生產的商品。這意味著影響將是廣泛的。雖然進口商在邊境支付關稅，但成本通常會轉嫁給商品的最終購買者，即消費者

。從理論上講，制造商、出口商、出口國或進口商可以選擇承擔稅款以維持業務，但他們不會急于削減利潤來這樣做，而且在許多情況下，他們的利潤率并不足以讓他們這樣做。

請注意，在我2022年3月的備忘錄《國際事務中的鐘擺》中，我觀察到從1995年到2020年，美國消費者耐用品價格以實際價值計算下降了40%，而總通貨膨脹率平均每年僅為1.8%。消費者耐用品主要包括車輛、家電和電子產品，其中很大一部分是進口的。如果低價進口商品被阻止或被排除在外，通貨膨脹會是什么情況？

但假設上述前三個目標確實實現了，導致在美國購買的商品更多地在美國制造：

-首先，在大多數情況下，并沒有足夠的制造能力可以被啟用。例如，我懷疑美國有一家工廠能夠生產電視或電腦的平板屏幕。要建立足夠的產能以滿足美國需求的相當一部分，需要花費數年時間，這意味著在那期間會出現短缺，或者銷售價格可能會在舊價格的基礎上加上關稅。

-其次，旨在帶回制造業工作崗位的新工廠需要數年時間才能獲得許可并建成，而且建設成本必須通過對未來許多年后利潤的預期來證明其合理性。這進一步增加了決策的復雜性，而這些決策已經因為對未來自動化和人工智能發展的不確定性而變得具有挑戰性。考慮到特朗普對墨西哥和加拿大商品征收的25%的關稅取代了他在第一個任期內談判達成并于2020年生效的美墨加協定，而該協定又取代了1994年頒布的北美自由貿易協定，首席執行官們是否可能基于可能被重新談判（或在新政府上臺時被取消）的關稅而承諾進行這些投資？

-第三，美國可能沒有足夠的熟練工人來取代目前在中國和發展中國家為我們制造商品的那些人。

-第四，美國人一開始為什么購買進口商品？因為它們更便宜。美國為什么失去了那些工作崗位？因為美國工人在同一工作崗位上比其他地方的工人收入更高，但美國產品并不足以好到能證明更高的售價是合理的。這就是為什么美國從1950年進口330輛大眾汽車，到2012年進口超過40萬輛。問題不是美國關稅太低。一個簡單的事實是，外國商品通常比美國生產的同類商品成本更低。即使未來的關稅足夠高，使得美國制造的商品比含關稅的進口商品更便宜，但絕對價格將比美國人習慣支付的價格更高。例如，今天早上，有電視提到在美國制造的智能手機可能要花費3500美元。

由于大多數美國人在支付生活必需品后幾乎沒有剩余收入，因此價格上漲的結果可能是生活水平下降。除非工資與價格同步上漲，否則情況確實如此，但在這種不太可能的情況下，我們將面臨危險的通脹螺旋上升。

價格上漲可能會導致銷售量減少，從而導致利潤率下降。我最喜歡的經濟學家（這本身就是一個矛盾修辭），Brean Capital的Conrad DeQuadros認為，企業利潤率是經濟衰退的最佳領先指標。當利潤率受到壓力時，企業會停止新的投資，并進行裁員和其他形式的成本削減，這往往會導致經濟衰退。

經濟學是關于選擇的科學，充滿了權衡取舍。在貿易和關稅領域尤其如此。例如，據廣泛報道（我不知道其可靠性如何），2018年對進口鋼鐵征收關稅時，美國鋼鐵行業保住了1000個工作崗位。但在美國使用鋼鐵的行業中，卻失去了75000個工作崗位（或者沒有雇傭潛在的新員工）。這些選擇將如何做出？同樣，正如我在2016年5月的備忘錄《經濟現實》中所寫的：

如何平衡估計因制造業工作崗位流失到中國而失去的320萬美國人的利益，與那些不得不為進口商品支付更多費用的數億人之間的利益？這不是一個容易回答的問題。

在所有經濟活動中，人們感到的不確定性越大，他們就越不愿意承擔風險。在我們可能面臨的這個更不確定的世界中，人們可能會不愿意做出決策和達成協議，他們可能會愿意為單位潛在利潤支付更少的錢。

約翰·梅納德·凱恩斯將經濟活動描述為由“動物精神”推動的，他將這種精神描述為“一種采取行動而非不采取行動的自發沖動，而不是通過將定量收益乘以定量概率得出的加權平均值的結果”（根據維基百科）。這種沖動的常見來源是樂觀情緒，也許可以從消費者信心中反映出來。在這種充滿風險的環境中，積極的“動物精神”將來自哪里？

國際形勢

關稅發展對國際領域的影響至關重要，并且遠遠超出了經濟范疇。自第二次世界大戰結束以來，全球貿易對整個世界產生了巨大的積極影響。與戰后重建的支出、技術與管理的進步、基礎設施的改善以及資本市場的擴張一道，全球化促成了真正讓所有船只都上升的經濟大潮。當然，一些國家和一些人比其他人做得更好，但幾乎每個人都過得更好了。我相信，正是由于這個原因，以及其他諸多因素，我們過去80年一直享受著和平與繁榮。因此，我們有幸生活在這個歷史上最好的時期。

全球化的最大好處被稱為“比較優勢”。每個國家都有某些產品生產得更好和/或更便宜，而其他產品則相反。如果每個國家都生產前者的產品并將其銷售給世界其他地區，并從其他國家購買后者的產品，那么由于整體效率的提高，集體福利將得到最大化。正如我周五在彭博電視臺所說，我們所有人都過得更好，因為意大利生產意大利面，瑞士生產手表。但如果貿易壁壘要求意大利自己生產手表，瑞士自己生產意大利面，那么兩國的公民可能最終會為他們曾經從國外更便宜地購買的產品支付更多費用，或者消費本地生產的劣質產品，或者兩者兼而有之。

美國公民特別從大多數東西可以在其他國家——尤其是發展中國家——以更低的成本生產這一事實中受益匪淺，因為那里的工資更低。這使美國失去了幾百萬個工作崗位，但它也讓幾乎所有美國人的生活比他們如果只限于購買美國制造的商品時要好得多。這就是為什么沃爾瑪里大多數非食品商品都是進口的簡單原因。

為了再舉一個讓世界變得更好的因素，我把美國在第二次世界大戰后時期的行為描述為“出于開明的自身利益的對世界的慷慨”。根據馬歇爾計劃，我們向西歐提供了數十億美元的贈款（不是貸款），用于重建。同樣，在1945年至1952年間，道格拉斯·麥克阿瑟將軍監督了日本的重建并加強了其經濟。從那以后，美國（a）廣泛提供對外援助，（b）在發展中國家大量投資醫療保健，（c）創建了讓外國學生來美國以及美國學生去國外的交流項目，（d）向世界各地的人們傳遞積極的信息。這些都是慷慨之舉。在每一次“交易”中，我們給予的比我們直接得到的要多，憤世嫉俗的人可能會說我們表現得像個傻瓜。

是的，這些事情可以被描述為慷慨大方，但正如國家檔案館所說，馬歇爾計劃“為美國商品提供了市場，創造了可靠的貿易伙伴，并支持了西歐穩定民主政府的發展。”這是相當不錯的回報。其他國家的人得到了許多免費的東西，但當然，這些項目通過遏制共產主義、使國家與美國形成防御聯盟以及為美國作為世界上最繁榮國家的地位做出貢獻，幫助了美國。我無意看到美國走向孤立主義。

但我們完全有可能將這一進程逆轉：

-我們可以激怒我們的貿易伙伴，讓我們的盟友覺得他們受到了欺負和勒索。

-我們可以迫使那些依賴我們提供資本和其他形式援助的國家轉而向中國和俄羅斯尋求這些援助。

-我們可以讓世界其他國家減少對美國的投資，減少對美國國債的購買。

前兩點可能會讓我們失去重要的盟友，并導致各國對民主制度的看法變得不那么有利。正如我的朋友Michael Smith所說：“你不能一邊激怒別人，一邊又去影響他們。”第三點將極大地影響美國的財政狀況。

迄今為止，世界對美國經濟、法治和財政穩健的高度評價，讓我們擁有了一張“黃金信用卡”，這張卡沒有信用額度限制，也永遠不會收到賬單。這使得美國在過去25年中的每一年以及過去45年中的41年都出現了財政赤字，包括過去五年中每年超過1萬億美元的赤字。換句話說，我們一直過著超出我們自身能力的生活，聯邦政府的支出超過了通過稅收和費用所獲得的收入。這導致了美國最糟糕的一件事：36萬億美元的國債以及華盛頓導致這一結果的極其不負責任的行為。

由于我不指望華盛頓會突然開始負責任地行事并實行平衡預算，我只能想知道我們還能依靠這張黃金信用卡多久。

-其他國家是否會變得不那么愿意購買美國國債？他們是否會得出結論，我們的財政管理不可靠？

-即使我們仍然是世界上最強大的信用，他們是否會出于擔憂、惡意或政治動機減少購買？

-如果國債拍賣失敗會發生什么？（我想象美聯儲會購買未售出的證券，但我對它通過向銀行存款貸記來創造購買資金感到不安。最終，錢從哪里來？）

-如果美元不再被接受為世界儲備貨幣，我們還會保持世界上最強大的信用嗎？

-如果買家要求美國國債提供更高的利率，赤字——以及國債——會發生什么？迄今為止，我們的一些貿易赤字可能已被回收用于購買美國國債。如果這種情況停止，美國國債的利率會發生什么變化？

追溯到第二次世界大戰甚至更早的時候，美國一直“手里有牌”。特朗普相信美國的力量，并試圖從中獲利。這就是他對關稅舉措的實質：不再為世界其他國家“舉辦派對”。不再出于期望長期收益的慷慨，而是進行交易，從中提取公平的價值。

我在上周五彭博電視臺的節目中收到了許多善意的回應，我將引用一位觀眾的評論來結束對這個主題的討論：

在20世紀80年代，像彼得·納瓦羅（特朗普的貿易和制造業顧問）這樣的人認為，日本在汽車領域超越美國威脅到了美國的未來。

日本的確超越了美國，并且再也沒有回頭。

然而，自那以后，美國經濟的規模相對于日本已經翻了一番。即使考慮到人口變化和貨幣強勢，美國經濟也翻了一番。盡管美國在汽車領域失去了領先地位，但經濟還是翻了一番，或者是因為失去了領先地位，美國經濟才翻了一番？計算機軟件和噴氣發動機的利潤率可能遠高于大眾市場汽車。（加了強調）

日本利用其在汽車生產方面的優勢，而美國則轉向了自己能夠獲得優勢的領域。這不正是動態全球經濟中應有的運作方式嗎？

正如我在9月的備忘錄中所問，政府試圖推翻經濟規律，以使本國經濟——如果任其自然發展，將遵循其自身的自然進程——滿足政策偏好，這是一個好主意嗎？關稅是一種“外在因素”或“人為因素”，旨在（a）阻止本應發生的出口，從而（b）幫助國內企業在本應無法自然實現銷售的情況下實現銷售。成本將會是多少，誰又將承擔呢？

底線

我認為到目前為止的關稅發展就像是足球迷所說的“烏龍球”——當一名球員不小心將球踢進自己球隊的球門，從而為對方球隊得分。在這方面，它們與英國脫歐高度相似，而我們知道脫歐的結果如何。脫歐在GDP、士氣和聯盟方面給英國帶來了巨大的損失，并損害了其治理和穩定的聲譽，所有這些損害都是自找的。

在我的一生中，事情的發展方向讓我感到滿意，我的一生恰好涵蓋了我所討論的戰后時期的99%。我們的一些政府支出確實被浪費了，無論是在國內還是國外，我們的國債也毫無值得慶祝之處。但我享受生活在一個和平、繁榮且日益健康的世界上，我不希望看到這種局面改變。就在幾個月前，美國經濟表現良好，前景樂觀，股市處于歷史高位，人們還在大談美國的例外主義。然而，如果特朗普的關稅得以實施，美國經濟很可能會比其他情況下更早地陷入衰退，面臨更高的通脹和廣泛的動蕩。即使關稅被完全撤銷，其他國家也不太可能忽視這一事件，并認為在與美國的關系方面沒有什么可擔心的。

沒有人應該排除實現上述關稅目標中的一些的可能性。美國制造業可能會增加，帶來新的工作崗位和更可靠的供應鏈。我們在世界貿易中的待遇可能會變得更公平。財政部的收入也可能會增加。

另一方面，一些期望中的好處可能無法實現。特別是關于減少貿易逆差，只要美國更大、更繁榮，因此具有更強的購買力，美國就不太可能從其他國家購買的商品少于它們從我們這里購買的商品。只要我們的工人收入更高，這意味著大多數美國制造的商品比其他地方生產的商品成本更高，這種情況就尤其會存在。

期望的結果可能會實現，負面后果可能會顯現，或者兩者兼而有之。然而，必須記住的是，關稅帶來的負面后果可能會立即顯現，而任何收益可能只會隨著時間的推移，在經過多年的調整期后才會出現。

那么金融市場呢？在過去的幾天里，經濟前景發生了巨大的變化，股市也出現了大幅下跌。和往常一樣，關鍵問題圍繞著到目前為止的反應是否適當：這種反應是恰到好處、不足還是過度？回答這個問題比平時更難，因為幾乎無法有信心地認為，我們未來所處的經濟世界不會與我們迄今為止所處的世界有顯著不同——而且可能更糟。一方面，如果關稅保持宣布的水平，報復導致全面貿易戰，經濟后果可能真的非常嚴重。另一方面，更冷靜的頭腦（以及強烈負面的政治和股市反應）可能會占上風，導致關稅被降低到危害較小的水平，甚至可能為自由貿易帶來收益。

美聯儲可能會如何反應？經濟衰退的威脅可能需要加快降息以增強經濟活動。或者，通脹的威脅可能會導致利率保持在較高水平，降息被推遲。然而，需要注意的是，對抗通脹的措施，如提高利率，與對抗典型的需求驅動型通脹相比，可能不太可能成功地對抗因關稅加到銷售價格上而產生的通脹。今天的標題特別適用于美聯儲的行動：當然，無人知曉。

在橡樹資本的市場中，對違約的擔憂（并非毫無根據）導致以收益率差價形式的風險補償大幅增加，從而使得信貸市場上可用的收益率有了顯著提高。同時，我們預計困境發生的頻率會增加，對定制資本解決方案的需求也會增加，這意味著我們可能會比其他情況下更快地投資我們最新的機會主義債務基金。

引用馬克·吐溫的話來說，歷史中有許多主題是相互呼應的。正因如此，就像我將雷曼兄弟破產后備忘錄的標題用于這篇一樣，我也會借用它的結尾段落：

當18-24-36個月前地平線上沒有烏云、資產價格高得離譜時，大家都樂于買入。如今，面對前所未有的風險，這些風險已經被定價，尋找便宜貨是合適的：那些被當作洗澡水一起倒掉的嬰兒。我們正在著手處理這件事。

就個人而言，我很幸運地在關稅宣布當天訪問了蒙特利爾的投資者，第二天去了多倫多。去加拿大旅行的時機真是恰到好處！我在每次會議開始時都說，我是數億尊重加拿大、將其視為朋友和盟友的美國人之一。這種接待令人振奮。現在是我們所有人與世界各地的朋友建立聯系的好時機。

2025年4月9日