匯添富基金王志華：關于上市公司管理層股東總回報考核機制的思考

近期，高息股成為股票市場上最受關注的焦點，也引發了投資者對于分紅派息、股東回報的討論和關注。那么除了政策引導外，如何讓管理層更加積極地從企業本身經營角度出發來考慮長期股東回報的問題，將是筆者在本文中著重想要探討的。

長期投資，投資者買的是符合效率原則的機制和最優秀的人，反而具體行業沒那么最重要。原則上講，我們認為提升管理層與股東利益的一致性，可以從根本上激勵管理層積極推進股東回報的長期穩健增長，這一點在成熟市場中有長期的實踐并形成了完整的制度。美國早在1933年的《證券法》及1934年的《證券交易法》中就要求上市公司必須披露高管薪酬信息并在后續進行了多次完善。1992年美國證監會（SEC）規定在上市公司的代理說明書（Proxy Statement）中需要以圖表形式闡明高管實際薪酬與公司經營業績的關系。在實踐中，企業逐漸意識到傳統財務指標（如凈利潤、收入增長率等）不足以全面反應股東價值，開始轉向更加全面的衡量標準，如TSR（股東總回報：股票投資者在一段時間內獲得的全部資本收益加股息，包括回購注銷后的實際權益的增加）。

20世紀70-80年代，一些投資者開始關注到TSR的重要性，領先企業如GE、杜邦等，率先將TSR引入管理層考核體系，旨在更好地對齊管理層和股東的利益。到90年代，麥肯錫和BCG等咨詢公司，開始著力在其客戶中推廣TSR相關的管理和激勵體系，幫助企業將其納入管理層考核。21世紀初，TSR幾乎納入全部發達市場大型企業管理層的激勵指標，企業也開始設計基于TSR的長期激勵計劃，如股票期權和限制性股票等，促進了公司治理結構的優化和股東利益的最大化。

以微軟為例，2021在微軟CEO的激勵體系中，基本薪金占其總收入的7%。剩余部分中，短期股權激勵占21%，短期激勵全部與經營業績相關。剩余72%為長期股權激勵，TSR影響長期股權激勵回報的實現系數。公司將TSR定義為公司股東總回報相較于標普500的三年滾動相對回報，若TSR為正且高于標普500的前60%，則管理層可按照1-1.5x的系數解鎖其長期股權激勵，若TSR低于標普500的后40%，則管理層整體激勵面臨向下調整。在這樣的激勵體制下，公司管理層的利益與股東高度一致，管理層盡其所能保護股東利益，金融危機后至今，微軟總體表現優異，為股東帶來了長期可觀的回報。（數據來源：Microsoft Proxy Statement）

在中國市場上，當前絕大部分上市公司僅披露各董事及管理層的薪酬總額，并無基本薪金、績效分紅及福利等薪資明細，也未披露管理層的核心考核指標。股東難以判斷管理層的長期激勵與股東利益之間的關系，在企業治理層面難以吸引海外長線投資者。但我們也欣喜的看到，部分優質的龍頭企業在長期的企業治理完善過程中，已開始與國際接軌，對管理層激勵和考核進行了詳細披露，也將TSR納入到管理層的考核指標中，保障管理層始終對股東利益的最大化負責。

我們以大家熟知的某快餐品牌為例，其上市主體的管理層激勵與考核機制與微軟非常類似。在CEO 2023年的總體激勵計劃中，固定薪酬僅占其收入的10%，短期股權激勵占20%，剩余70%為長期股權激勵。在公司管理層長期股權激勵的KPI中，TSR的相對回報占其考核權重的45%。公司將TSR定義為公司股東總回報相較于MSCI中國可選消費指數的相對回報（占權重的30%）以及相較于標普500可選消費指數的相對回報（占權重的15%）。當公司股東回報在對應市場上達到85%、55%和25%分位時，可解鎖200%、100%及40%的長期激勵，若股東回報為負，即使排名靠前，也最多只能解鎖100%。（數據來源：公司Proxy Statement）

另外一家廣為人知的跨國保險公司也將TSR納入管理層的考核體系。其CEO 2023年的總激勵中，固定薪酬占比約為14%，短期股權激勵占比30%，其余為長期激勵。而TSR占據其長期考核指標的三分之一權重。公司將TSR定義為其股東總回報相較于道瓊斯保險指數中19家可比企業的三年相對回報。（數據來源：公司年報）

在實踐中，我們認為將TSR納入管理層考核可以有效將管理層的利益與股東利益綁定，這對于企業經營者來說，既是激勵，也是約束。激勵層面，當公司業績與股東回報達到特定要求時，管理層股權激勵的票面價值升高的同時也可以獲得更高的股票授予，與投資者分享利益增值。而約束層面，當管理層對公司的現金使用方式進行決策時，有了相關KPI的限制，管理層會更加謹慎，在充分考量企業的長期戰略與股東的長期回報的基礎上進行決策，避免管理層過度投資和盲目擴張。

中長期來看，企業治理水平的提升是企業長期ESG建設的重要方向，而管理層的合理激勵與考核是企業治理中的重要環節。將TSR越來越多的納入上市公司的考核體系中，可以有效促進管理者從企業經營的長期角度出發將企業現金做更加合理的分配，使得投資者獲得最大化的長期利益和回報，也讓廣大中小投資者可以在最大化的分享企業長期經營的成果。

風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。