匯添富基金韓賢旺：全球股市演化新現(xiàn)象及對(duì)我們的挑戰(zhàn)

疫情之后，全球股市出現(xiàn)了很多出乎預(yù)料的演化，究其原因是有多重因素造成的。理解其背后的深刻邏輯也是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)，特別是我們傳統(tǒng)的思維模式。從簡(jiǎn)單比較的角度觀察，海外資產(chǎn)形成了各自特征鮮明的運(yùn)行特征，主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

一、流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)因素：疫情開(kāi)始，主要經(jīng)濟(jì)體的基本面都受到了沖擊，經(jīng)濟(jì)短期停擺，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)出現(xiàn)了疤痕效應(yīng)；大部分政府都啟動(dòng)了大量投放流動(dòng)性的過(guò)程。抗疫經(jīng)濟(jì)同時(shí)在局部領(lǐng)域帶來(lái)經(jīng)濟(jì)繁榮和高通脹，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)前所未有的沖擊和分化作用。具體而言，2022年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)快速加息，權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了普遍的較大幅度的調(diào)整，其中股價(jià)結(jié)構(gòu)分化也非常明顯，市場(chǎng)指數(shù)里的主要權(quán)重白馬股的股價(jià)調(diào)整幅度相對(duì)較小，而成長(zhǎng)類資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整較為明顯，包括美國(guó)半導(dǎo)體和電動(dòng)汽車龍頭的股價(jià)從高位調(diào)整都有70%左右，大量未盈利上市公司的股價(jià)調(diào)整幅度更大。另外受益于高利率的資產(chǎn)和疫情后全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的資產(chǎn)都相對(duì)抗跌并在之后有不錯(cuò)的表現(xiàn)。這一加息沖擊在2023年還有一些持續(xù)效應(yīng)，全年很多股票的股價(jià)是下跌的，只有小部分股票的股價(jià)上漲，主要的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自科技創(chuàng)新。

另外，大部分國(guó)家的通脹并沒(méi)有伴隨明顯的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，除了歐洲大陸之外，主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在政府投放大量流動(dòng)性的背景下克服了疫情疤痕效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)很快從疫情外部沖擊的坑里爬了出來(lái)，并沒(méi)有受到顯著的下拉。從通脹角度觀察，較高的通脹也較好地被傳遞出去，雖然整個(gè)經(jīng)濟(jì)的名義物價(jià)趨勢(shì)重心明顯提高，但是整體的傳遞機(jī)制較為通暢，并沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重的擁堵現(xiàn)象，物價(jià)和工資及補(bǔ)貼等全口徑收入形成了較好的螺旋式循環(huán)現(xiàn)象。基本結(jié)論就是加息和投放流動(dòng)性形成較好的互補(bǔ)作用，流動(dòng)性整體對(duì)權(quán)益資產(chǎn)形成的沖擊集中在2022年；2023年開(kāi)始，疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和流動(dòng)性支撐帶來(lái)股市趨勢(shì)性上漲和結(jié)構(gòu)性分化的現(xiàn)象。

二、顛覆性科技創(chuàng)新：全球海外股市去年出現(xiàn)的較為明顯的結(jié)構(gòu)性行情的驅(qū)動(dòng)因素之一是人工智能顛覆性科技創(chuàng)新，始于OpenAI在去年初發(fā)布ChatGPT帶來(lái)的全產(chǎn)業(yè)鏈和全球各國(guó)對(duì)人工智能這一新興科技創(chuàng)新的擁抱和積極投入，包括各個(gè)主權(quán)國(guó)家的態(tài)度也非常積極。跟人工智能相關(guān)的半導(dǎo)體硬件作為這一新興科技創(chuàng)新的“賣鏟者”，股價(jià)在全球有非常驚艷的表現(xiàn)，特別是包括英偉達(dá)在內(nèi)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。當(dāng)然這一輪人工智能科技創(chuàng)新最后是否成為改寫全球經(jīng)濟(jì)的新一輪的顛覆性革命還需要時(shí)間檢驗(yàn)。另外，人工智能創(chuàng)新對(duì)科技行業(yè)本身的影響也是正面影響和負(fù)面沖擊共存，現(xiàn)在的應(yīng)用主要集中在文本和圖像視頻領(lǐng)域，已經(jīng)有傳統(tǒng)的IT企業(yè)受到了沖擊。人工智能本身也是一種顛覆性的、毀滅式創(chuàng)新的雙刃劍。

相比較而言，其他領(lǐng)域的創(chuàng)新就顯得沒(méi)有那么顯著。以生物醫(yī)藥為例，PD-1是上一個(gè)較為轟動(dòng)的基于新靶點(diǎn)的革命性創(chuàng)新藥，mRNA在新冠疫苗上的成功則多少有新冠疫情的偶然因素，在腫瘤疫苗等新的應(yīng)用上依然是任重而道遠(yuǎn)。2023年資本市場(chǎng)上最受追捧的是減肥藥，上一輪泡沫中誕生的其他眾多早期生物醫(yī)藥明星企業(yè)均因?yàn)榭萍紕?chuàng)新的應(yīng)用遲緩而出現(xiàn)泡沫破裂的普遍現(xiàn)象。其他領(lǐng)域如自動(dòng)駕駛也因?yàn)閼?yīng)用場(chǎng)景的苛刻要求的影響，其應(yīng)用落地預(yù)期被不斷推遲。

三、地緣政治帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)重構(gòu)和資源價(jià)值重估：地緣政治沖擊從兩年前開(kāi)始并不斷蔓延到其他熱點(diǎn)區(qū)域，疊加疫情經(jīng)濟(jì)因素和過(guò)去幾年的貿(mào)易摩擦，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了新一輪的重構(gòu)趨勢(shì)，區(qū)域性經(jīng)濟(jì)一體化再次抬頭，全球經(jīng)濟(jì)自由貿(mào)易受到了沖擊。從結(jié)果觀察，各種大宗原材料的價(jià)格得到支撐，整體表現(xiàn)較好，從石油天然氣到農(nóng)產(chǎn)品、鋼鐵、有色等。另外，美國(guó)本土的鋼鐵、電力和工程機(jī)械等傳統(tǒng)中上游產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)也因?yàn)檫@兩年產(chǎn)業(yè)短期回流，股價(jià)表現(xiàn)也不錯(cuò)。

四、龍頭企業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和避險(xiǎn)情緒下的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：美國(guó)七大龍頭從去年開(kāi)始也分化很明顯，微軟和臉書因?yàn)槿斯ぶ悄苁芤嬷猓畲蟮氖芤嬲呤怯ミ_(dá)，原因也非常簡(jiǎn)單，它占據(jù)了圖像處理芯片GPU的大部分市場(chǎng)。特斯拉的表現(xiàn)受到自動(dòng)駕駛的商業(yè)化遲遲不落地的影響。歐洲的情況也跟我們之前的印象差別很大，除了美國(guó)的七大龍頭股之外，以歐洲市場(chǎng)主要指數(shù)里最大的十二個(gè)指標(biāo)股為代表的龍頭企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)也非常亮眼。這十幾個(gè)龍頭企業(yè)其實(shí)都是跨國(guó)企業(yè)，做全球的生意，自身的財(cái)務(wù)狀況不完全與歐洲自身高度相關(guān)，而且行業(yè)跨度大，包括了醫(yī)藥、消費(fèi)、高端制造等多個(gè)領(lǐng)域。

這接近二十家企業(yè)的表現(xiàn)說(shuō)明龍頭企業(yè)在全球經(jīng)濟(jì)各自領(lǐng)域中依然具備很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在全球避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)下享受了較高的追捧。過(guò)去一年半，這些公司的股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)指數(shù)平均水平，說(shuō)明全球主要產(chǎn)業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)分化的大趨勢(shì)。

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